市场波动条件下的经理人EVA业绩衡量研究

摘要:近年来,出现了许多创新的业绩评价指标,经济增加值是其中最有影响的指标之一。由于市场不确定性波动因素的影响,公司EVA业绩往往不能真实反映经理人的实际经营业绩。本文通过引入市场波动因素,建立经理人EVA业绩衡量模型,并通过案例分析,得出市场波动条件下的经理人EVA业绩更准确地反映经理人的实际经营业绩,更适合作为经理人激励的基础。希望本文的研究对采取EVA管理技术的公司有一定的借鉴作用。

关键词:经济增加值 市场波动 经理人业绩衡量

一、引言

管理大师德鲁克指出,通常被我们称为利润的东西,也就是企业为股东留下的钱,其实根本不是利润。如果一家公司的利润低于资金成本,这家公司就是处于亏损状态,尽管公司像真的盈利一样仍然要缴纳所得税。企业净经营利润减去所投入的所有资本成本(包括债务成本和权益资本成本)后的差额就是EVA(Economic Value-added,经济增加值),用模型表示为:,其中NOPAT为税后净利润,WACC为资本(含债务资本和权益资本)的加权成本,TC为总成本。近年来,中国国务院国资委高调推广EVA考核,2009年将在所有央企铺开,2010年――央企第三个任期考核,将把EVA纳入央企负责人经营业绩考核指标。目前,国内外采取EVA管理技术的公司,均以公司EVA业绩为基础对经理人进行激励,奖金激励公式为,其中OB是经理人的目标奖金;Y激励系数,在0与1之间;EVA是当年的公司EVA;EI(Expectation Improvement)是股东期望的EVA。由于公司业绩受市场波动因素的影响,公司EVA往往不能真正反映经理人的经营业绩;因此,以公司EVA为基础对经理人进行激励可能会产生不公平。本文根据想要什么就激励什么的原则,认为只要经理人对公司EVA业绩做出贡献就应获得奖励。经理人对公司EVA业绩的贡献不仅体现创造更多的公司EVA业绩,也应体现于减少公司EVA的损失。具体来说,当外部环境不好时(如金融危机期间),公司EVA业绩下降,甚至为负的状况已不可避免,如果仍然以公司EVA为激励基础,经理人的奖金将会为负,负数的绝对值甚至会大于当年的工资,导致经理人当年的收入为负。理性的经理人必然会选择离职,从而给公司EVA业绩造成更大的损失。因此,从EVA业绩损失最小化角度考虑,只要经理人对减少公司EVA业绩损失有贡献,就应获得正的奖金。

二、文献回顾

早在200多年前,经济学家Hamlton即指出一个企业要创造财富,其报酬率必须要超过负债和权益的资金成本。1950年,Electric首先提出RI(Residual income, 剩余收益)的名词,并用于评估绩效。但作为现代公司的一种理财理念,EVA理论渊源于诺贝尔经济学奖获得者默顿•米勒(Merton Miller)和弗兰科•莫迪利亚尼(Franco Modigliani)在1958年至1961年发表的一系列关于公司价值的经济模型的论文。而首先引入EVA定义,并将其作为公司管理评价工具加以发展和推广的是美国Stern Stewart(思腾思特)财务管理咨询公司的创始人乔尔•斯特恩和G•贝内特•斯图尔特,他将剩余收益的概念、财务经济的理论修订落实,并于1982年将EVA的名称进行注册登记,使其迅速流行。

20世纪90年代以来,Stewart(1991), Biddle(1996), Byrne(1996), Dechow和Hutton以及Sloan(1996), George(1997), Chen(1997), Dodd(1997)等,对EVA与公司价值的关系进行了大量的实证研究。基本方法是选取公司样本,进行统计分析,来研究EVA或者EVA变动与股价或股价变动的联系。Gary C. Biddle,Robert M. Brown和James S. Wallace(1997)以773家公司1983年至1994年10年间的6174个观测值为样本,区分相对信息含量和增加信息含量,检验了经济增加值、剩余收益和财务业绩评价指标――会计收益与经营活动现金流量的价值相关性。Chen和Dodd(2000)通过对美国810家公司1983-1992年10年的财务指标数据进行时间序列分析,发现经营收益与价值相关性最强。从20世纪末开始,EVA受到国内的关注,《会计研究》等杂志发表了多篇介绍和评述EVA的文章(刘力、宋志毅,1999;谷祺、于东智,2000;孙铮、吴茜,2003等)。上述的国内外文献多以公司EVA业绩为研究对象,很少涉及经理人的EVA业绩。在激励经理人时,股东与经理人都希望奖金与努力成对称性关系;但由于经济增长、技术进步、通货膨胀等外生变量的影响,往往会背离这种愿望。实际的公司EVA业绩依赖于经理人努力与外生变量的共同作用,由于EVA奖金上不封顶下不保底,外部不可控因素增加了人的风险,为此风险规避型的人会寻求在EVA激励契约中剔除外部因素的影响。

三、经理人EVA业绩的形成过程

图1描述了从经营活动净现金流CFO到公司EVA业绩的形成过程。在CFO的基础上对会计科目进行调整,得到非常项目前利润,非常项目前利润加上税后的利息费用ATInt,得到未经会计调整的税后净营业利润;这一税后净营业利润减去总资本成本CapChg得到剩余收益,其中总资本成本(包括债务资本成本和权益资本成本)CapChg=k*Capital ,K为资本加权平均成本率;剩余收益经Stern Stewart调整得到经济增加值EVA,AcctAdj为公司对税后净营业利润和资本所进行的Stern Stewart调整。

四、市场波动条件下的经理人EVA业绩模型

对采取EVA技术的公司来说,委托人(股东)期望人(经营者)能够尽最大努力创造尽可能多的EVA;而人期望得到尽可能多的收益,并期望收益与努力紧密相关。由于采取EVA技术的公司以当期所产生的EVA为激励基础,因此EVA业绩的衡量非常重要。由于合同签订的初期确定预期EVA时,无法准确预知未来时期(通常是五年)的环境变化。为此,本文将根据经济增长、技术进步、通货膨胀等外部环境的变化,通过建立数理模型对公司EVA业绩进行技术调整得到经理人的EVA业绩。

1、经济增长条件下的经理人EVA业绩衡量模型

一般来说,经济增长指的是整个社会经济总量的增加。对于不同的行业或组织来说,经济增长的影响程度差异很大;因此,在分析经济增长对EVA业绩影响时,不能以整个社会的经济增长来调整EVA业绩,但可以通过该公司的增长目标来衡量。

……(1)

其中表示t时期,考虑了经济增长后的EVA业绩,g为目标业绩增长率。经济增长会使某行业的业绩自然增长,表现对产品需求或价格的增长,对单个公司来说表现为销售业绩的预期增长,需要对EVA业绩向下调整。为公司总资本,包含权益资本与债务资本;为总资本的加权平均成本率。

2、技术进步条件下的经理人EVA业绩衡量模型

……(2)

其中表示t时期,考虑了技术进步的EVA业绩,d为技术进步对业绩的影响率,技术进步促进生产效率正常提高,因此需要对EVA业绩向下调整。

3、通货膨胀条件下的经理人EVA业绩衡量模型

……(3)

其中表示t时期,考虑了通货膨胀后的EVA业绩,I为销售收入,为通货膨胀通过产品价格的增长率,如果产品价格上升,则EVA向下调整,反之亦然。M为原辅材料,为通货膨胀通过原料价格的加权增长率,如果原料价格上升,则EVA向上调整,反之亦然。

4、市场波动条件下的经理人EVA业绩衡量模型

综合以上的EVA业绩衡量模型得到引入市场机制的EVA业绩衡量模型:

……(4)

表示t时期,考虑了外部市场不确定性波动因素的经理人EVA业绩。对EVA的外部影响的主要因素有经济增长、技术进步、通货膨胀,其他非主要因素本文将予以忽略。

五、案例分析

下面以总部位于上海的熙可国际控股集团(China Holdings In International,Commerce,Ltd,CHIIC ,2001年起采用EVA管理技术,2004年正式采用EVA激励)下属的五个农产品加工公司为样本,在2004到2008年间的EVA激励进行实证分析。这五个公司生产的产品均以出口为主,均采用以下的EVA计算公式:

EVA=销售收入-生产成本-期间费用-营销费用-经营费用-管理费用-人力成本-税收-资金成本,经理人的奖金采取进行计算,当年实际发放的奖金为个人年度EVA奖金=1/3(个人EVA激励值+EVA银行积累)。

其中,个人EVA激励值为当年应获得的EVA奖金,应获奖金的2/3存在公司EVA银行的个人虚拟账户,EVA银行积累为个人EVA银行累计金额。

表一:样本公司EVA衡量表单位:万元人民币

在公司经营活动中,不可控且不稳定的因素有产品价格、原料价格,不可控但可预测或稳定的因素有税收、经营费用中的商检费、报关费、报检费、认证费,期间费用,营销费用,水、电、煤,包材价格等。其他均为可控因素。其中产品价格和原料价格对EVA的影响非常大。产品主要外销到欧美市场,以不变的美圆计价,在表一中已将美圆转换为人民币,人民币的升值可理解为产品单价的下降。见表一,出于数据保密的原因,在不影响分析结果的前提下,对五个样本的数据进行了加权平均的处理,在计算成本与费用时已进行了Stern Stewart调整。

从表一可以看出,从2004年到2005年,产品价格与原辅料单价基本持平, EVA增长116%,比产量增长67%快的主要来源是可控因素,可控因素总共带来165万的EVA增长。如果不计可控因素的影响,EVA将是774.25万,同比增长78%,大于产量的增长是由于规模效应的结果。如果说规模效应主要是由于公司设备的更充分利用,那么可控因素产生的EVA增长则是经营者努力经营节约成本的结果。

从2005年到2006年,EVA增长35%小于产量的增长40%。由于人民币对美圆升值,导致以人民币计价的产品单价有所下降,仅此一项就减少420万的EVA,不稳定不可控因素对EVA的影响达45%。然而由于在2006年公司投入300万的技术改造,生产效率与产品质量都有所提高,单位人力成本与单位损耗均有所下降,同时由于债务成本增加债务500万,这些都对EVA有一定的贡献,再加上规模效应对EVA的贡献才勉强抵消了不稳定不可控因素的影响。

2006年到2007年,产量增加43%,但EVA不增反降,不仅因为产品单价的下降,更是因为不可控因素农产品价格猛增,导致原料的单价大幅上涨38%,辅料也上涨了7%,此两项对EVA的影响达到1500万(不计税收的影响)。但由于2006年技术改造的作用在今年充分发挥,再加上经营者的努力,单位损耗、单位人力成本均有较大幅度的下降,同时增加债务资本1000万,这些可控因素对EVA做出巨大贡献,才使得EVA没有大幅度降低。

2007年到2008年,产量增加20%,即使在产品单价下降的情况下,EVA却大幅大增102%,其原因是主原料橘子在2008年丰收,价格大幅下降的缘故,仅此一项就带来1200万的EVA增加。同时我们看到,在技术改造后的第三年,单位人力成本与单位损耗均难以下降,当年EVA的创造主要是不稳定不可控因素带来的,而不是经营者努力的结果。

在以上样本中,公司总经理(五个样本公司总经理的化身)在2004年接受了EVA奖金激励合同,根据该合同,采用上述的EVA奖金计算公式得到总经理在这五年中的EVA奖金见表二。

表二:总经理各年度EVA奖金表单位:万元人民币

在表二中,2004年的目标奖金OB与预期的EVA增值EI分别是2万与400万元人民币,在本期(五年)中,OB与EI均以50%的速度逐年递增。根据EVA奖金公式总经理在2004年的应发EVA奖金是3.05万,大于目标奖金2万,实发奖金为目标奖金,同时EVA银行余额为1.05万元;

在2005年,总经理的EVA奖金是13.18万元,加上1.05万元的EVA银行余额,总经理的应发奖金为14.23万,实发奖金是基数的1/3为4.74万,因此当年总经理获得4.74万的实际奖金,大于目标奖金3万元。同理在2006年获得奖金7.3万元;

在2007年,由于EVA未达到预期的1350万,导致应发EVA奖金为-2.37万,需要从EVA银行余额中扣除,使得EVA银行余额变成12.23万,如果发放余额的1/3,将是4.08万,小于目标奖金6.75万,又由于余额大于目标奖金,所以按目标奖金发放实际EVA奖金。

2008年为这个周期的最后一年,如果不再签订EVA奖金合同了,就将EVA银行的余额18.25万全部发放;如果继续签订下一期的EVA奖金激励合同,则接转8.12万的EVA银行余额到下一期,但也可不接转而一次性发放完毕。

我们可以看出,前三年的奖金发放基本能让总经理感到满意,2007年总经理会感到很沮丧,因为在2006年由他主导的技术改造在这年发挥了很大的作用,但受不可控因素原辅料价格的大幅上涨,使得当年奖金从EVA银行库中倒扣2.37万。而在2008年,原料价格意外大幅度下降,给总经理带来巨额EVA。在这个EVA激励周期结束时,我们会发现,总经理在准备收获的2007年却被扣了奖金,在不报希望的2008年却意外获得大量奖金。公司EVA的激励好像跟他本人的努力关系不大。

产生以上问题的原因在于不可控不稳定因素的影响,从表一可看出,不可控不稳定的成本占总成本的45%左右,这部分风险成本主要由外部环境所致,例如经济增长会对产品的销量及价格产生影响,技术进步可影响生产效率,通货膨胀或汇率变化会对原辅材料及产品的价格产生影响。而Stern Stewart的EVA调整只局限于公司内部,没有考虑这些外部不可控因素;因此出现激励过程中的不公平性问题。

为此,我们需要对上面样本的经理人EVA业绩进行分析。案例已经考虑了经济增长对EVA业绩的影响,表现为期望的EVA增长,所对应的是目标EVA奖金OB的增长。EVA业绩奖金激励契约以五年为一个期间,每年为一个时期。在契约签订时基本可以预知第一个时期的产品价格、原料价格以及技术状况,但难以准确预测未来五个时期中的状况。假设技术进步对EVA的贡献率为5%,这样就需要对表二中的EVA值进行如下调整:

其中表示t时期经过调整后的EVA业绩,d为技术进步率,等于5%,调整后各年度总经理的EVA奖金见表三:

六、结论

对比表三与表二,从2005年开始,以后的每个时期EVA业绩都发生了变化, EVA奖金也发生变化。2005年与2006年由于不可空因素的影响不大,所以调整后的EVA变化不大,在2007年调整后EVA增加超过130%,并获得38.17万的应发EVA奖金,比调整前的-2.37万奖金多了近40万,使经营者真正享受到了技术改造努力所带来的业绩喜悦;2008年调整后的EVA下降近50%,应发EVA奖金为-15.35万,也反映了经营者在当年的EVA贡献中表现较差的现实;经营者凭运气拿奖金的机会不存在了。经过比较得知,经营者必须坚持不懈地努力改进技术、提高生产效率,减少损耗才能获得更多的奖金。使自己的努力与奖金成正比例关系,这不仅是经营者所期望的,也是股东期望的结果;因此市场波动条件下的经理人EVA业绩衡量更适合作为经营者激励的基础。

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