股票市场及外汇市场收益率波动效应探讨

外汇市场与证券市场之间能否协调发展，关系着金融市场的健康稳定发展。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率主要趋势为持续升值。例如，自汇改日至2007年10月16日期间，人民币兑美元汇率中间价由改革前的8．27持续下跌至7．51;与此同时，上证指数由1020．63点持续上升至6092．06点。当前，在汇率市场上，人民币兑美元一直有较大的升值压力［1］。自中国政府重启人民币汇改以来，截止2011年11月10日，人民币兑美元汇率已累计升值22．19%;而在股票市场上，2011年11月证监会新任主席郭树清到任，资本市场在他任内或将发生一系列变革。在此背景下，本文选择研究汇率与股市的相关性以及风险传染性，期望能够对于两者相互影响的途径以及影响的大小，做出一些结论。

一、关于股市与汇市溢出效应的文献综述

现存文献对股票市场与汇率市场关联的研究，主要集中在二者一阶矩(价格)的因果关系方面［2］。早在1972年，国外就开始关注汇率与股票价格的相关性，对于两者之间的关系做了非常多的研究，逐渐形成系统成熟的理论体系。Ajayictal(1998)选取了7个发达国家居民消费品价格指数和汇率以及8个新兴经济体的相关数据，实证分析发现由于金融市场具有不同的结构特点，因此发达国家的股票市场和货币市场都存在间接的因果关系，而新兴市场则完全不同。Ong，Lzan(1999)采用非线性最小二乘法研究美国股价与汇率，发现货币升值会引起股价收益降低，而贬值则引起股价收益增加。Apte(2001)选择1991－2000年的汇率和股价指数收盘价，用EGARCH模型做实证研究，结果表明由外汇市场到股票市场存在正向溢出，反之不然。Tsoukalas(2003)的研究结果表明，塞浦路斯的汇率与股价具有很强关联，原因是旅游以及离岸银行类主要包含进口因素的服务业是塞浦路斯的主要经济体。Stavarek(2004)选取美国和欧盟作为为研究对象研，运用协整模型、误差修正(VEC)模型和Granger因果检验等方法，发现汇率和股价的关系在美国和率先加入欧盟的四个国家之间更加强烈，而后加入的四个国家关联微弱。Oguzhan，Aydemir(2009)对土耳其2001－2008八年的的汇率与股价日数据进行实证研究，结果显示汇率与各类股票价格指数都存在双向的因果关系。我国学者虽然对于两者关系的研究起步较晚，但伴随股权分置改革和汇率制度改革的发生，大量关于两者之间相关关系的研究也开始涌现［3］。陈然方(1999)指出我国外汇市场和股票市场的关联松散且不明显。原因在于股价形成机制不合理以及汇率未实现市场化。张碧琼，李越(2002)运用ARDL模型研究汇率对不同货币定价交易的股价的影响，结果显示由于B股流动性较差导致对汇率波动并无敏感表现;而人民币汇率对沪深的A股市场，H股和红筹股的回报均存在程度深浅的影响。吕江林、李明生和石劲(2007)选取2005年4月至10月1571支各类股票，研究人民币升值对于各类股票的收益率与波动性的短期影响。结论是短期内人民币升值对A股和B股的影响要比H股大。人民币升值对沪市B股的影响要比深市B股大。人民币升值对不同进出口属性公司股票收益率的影响无显著不同。张兵、封思贤、李心丹和汪慧建(2008)利用稳健性分析对不同行业股票指数进行比较分析，发现汇率的影响可能存在不同。由于强烈的本币升值预期，投资者易将大量资金投放到受本币升值影响导致股价上升的行业板块，继而推动行业股价上升。从长期看是由汇率决定股，而在短期，汇率和股价之间存在互相影响。巴曙松和严敏(2009)选取利差作为外生变量，利用多元EGARCH模型对汇率与股价日数据进行实证分析，分别对价格溢出和波动溢出做了研究，前者存在汇率到股票市场短期单向引导关系。后者存在股票市场对外汇市场非对称的波动溢出效应，而外汇市场对股票市场仅有对称的波动溢出效应。刘林，倪玉娟(2011)采用2005年－2010年的日数据，从线性和非线性的角度研究了汇率与股市的关系。文章指出做线性因果检验则存在汇率到股市的单向因果关系，而做非线性因果检验却存在汇率与股市间非线性Granger因果关系，而导致这种差异的原因可能是非线性因果关系很大程度上是由ARCH效应导致。引人关注的是，而实证分析方面，运用不同的研究方法，采用不同的样本点，往往得出不同的结论。而国内外目前多数研究关注与汇率与股票价格溢出(一阶矩)之间的因果关系，对于二者收益率的波动溢出效应(二阶矩)研究较少［4］。本文的创新点在于选择汇率与股票收益率波动溢出(二阶矩)效应作为研究对象，研究方法不同于大多数研究者的Granger因果检验，而是选择多元BEKK－GARCH模型来做实证研究。

二、样本描述及相关检验

(一)数据选取与处理

考虑到汇改与股改的重要影响，本文选取2005年7月22日至2011年11月10日作为样本期，收集人民币兑美元名义汇率中间价和上证A股综合指数收盘价，共计1645个观察值。其中汇率数据来自财新网:www．caixin．cn，股价指数来自新浪网:vip．stock．sina．com．cn。由于对数收益率统计特性更为良好，故本文对资产价格的对数差分收益率进行分析研究，计算公式如下:raz=rhl=ln(ptpt－1)(1)为更凸显研究对象的数字特征，对数据做单调变换，把收益率定义为raz=rhl=100ln(ptpt－1)rsz，rhl分别表示上证综指与人民币兑美元汇率中间价的收益率

(二)统计描述

(三)两市收益率的平稳性检验

由图1两市收益率序列的图形看到，序列均围绕零均值上下波动，故检验选择无常数项和趋势项类型［5］。单位根检验结果见表2，由表2可知，在1%、5%、10%的显著性水平下两市的收益率序列和都拒绝序列非平稳的原假设，表明两市收益率均为平稳的时间序列。

三、多元非对称BEKK－GARCH模型

(一)模型介绍

研究两个收益率序列之间的波动的相关性，自回归条件异方差模型(ARCH)以及广义自回归条件异方差模型(GARCH)虽然对波动的集聚性和时变性描述很好，却不能有效考察市场之间的波动溢出效应。而多元非对称BEKK－GARCH模型(En-gle和Kroner，1995)则利用残差向量构造方差－协方差矩阵，有效控制估计参数个数，同时较好地确保了二者方差协方差矩阵的正定性。二元BEKK－GARCH(1，1)模型的方差方程表达形式如下:εt=H1/2tvt(2)Ht=K+B＇Ht－1B+A＇εt－1ε＇t－1A(3)该模型的优点在于K正定便可保证Ht正定［6］，而如果K可以写成Ω＇Ω形式(Ω是上三角矩阵)，那么K便是正定的。条件协方差矩阵可以分开写作:h11，t=ω211+β211h11，t+2β11β21h12，t－1+β221h22，t－1+α211ε21，t－1+2α11α21ε1，t－1ε2，t－1+α222ε22，t－1(4)h12，t=ω11ω21+β11β12h11，t－1+(β12β21+β11β22)h12，t－1+β22β22h22，t－1+α11α12ε21，t－1+(α22α12+α11α22)ε1，t－1ε2，t－1+α21α22ε22，t－1(5)h22，t=ω221+ω222+β212h11，t－1+2β12β22h12，t－1+β222h22，t－1+α212ε21，t－1+2α12α22ε1，t－1ε2，t－1+α222ε22，t－1(6)这里，h11，t和h22，t分别为t时刻两市收益率序列的条件方差，h12，t为t时刻两序列的条件协方差。ωij、αij、βij分别为矩阵Ω、A、B的第(i，j)个元素。从(4)中可以看出，如果α21、β21都等于0时，序列2对于序列1没有波动溢出效应［5］;当α12、β12都等于0时，序列1对于序列2没有波动溢出效应。

(二)溢出效应检验方法

市场i的波动受自身前期以及另一市场j前期影响，以及两个市场协方差的影响。因此，我们可以通过检验A和B的非对角线上的元素是否为0来验证序列之间波动溢出效应存在与否。用统计软件S－PLUS8．0对矩阵元素进行LR似然比检验和Wald检验。以两市互不存在波动溢出效应为例，原假设为H0:a12=0，b12=0，a21=0，b21=0。做LR检验时，设定λ=－2(Lr－Lur)～χ2d．f，这里Lr和Lur限制下和非限制下的对数似然值。χ服从χ2分布(自由度为约束条件的个数)。［7］

四、实证分析结果

(一)二元BEKK－GARCH模型估计结果

从表3可以看出，协方差矩阵和残差矩阵的对角元素(α11、α22、β11、β22)显著异于0，表明对于两市收益率的序列都存在ARCH效应和GARCH效应，即都具有时变方差特征;β11、β22均接近1，说明两市的波动具有较高的持续性。

(二)溢出效应检验

从表4可以看出，假定两市无波动溢出效应时，LR检验约束模型的似然值相对于不施加约束的BEKK模型显著下降，LR检验和Wald检验同时拒绝原假设。这证实了两个市场之间存在波动溢出效应。为进一步考察波动溢出的具体方向，假定汇市对股市无波动溢出，LR检验和Wald检验同时拒绝了原假设。假定股市对汇市无波动溢出效应，LR检验拒绝原假设，Wald检验接受原假设，这里我们采取Wald优先的原则，接受原假设。五、结论通过二元BEKK－GARCH模型对我国股票市场和外汇市场的波动性以及波动之间的溢出效应进行了实证研究，结果表明股票市场与外汇市场收益率序列都存在ARCH效应和GARCH效应，即都具有时变方差特征，且两市的波动具有较高的持续性;并且我国股票市场和外汇市场收益率存在单向的，不对称的波动溢出效应。具体情况为汇市对股市有波动溢出效应，而股市对汇市则不然。

文章表明人民币兑美元名义汇率会导致股价波动，这与我国缺乏有效规避外汇风险的金融工具有关。我国长期以来维持出口导向的经济增长模式，加之目前人民币升值压力较大，通货膨胀严重，决策者应重视外汇市场成为风险的源头，减小汇率波动，以期不对股票市场造成太大冲击，有效管理金融风险。还应借鉴境外成熟的汇率风险管理经验，合理开发外汇衍生产品，推进外汇期货市场健康发展。对于投资者来说，规避金融风险的方式依然是调整自身投资行为，合理配置资产组合。对于投资者来说，规避金融风险的方式依然是调整自身投资行为，合理配置资产组合。