上市公司配股融资后业绩变化的政策区间效应

摘要：上市公司配股融资后的业绩问题一直以来都是研究的热点，本文在以往研究的基地上根据上市公司配股特点，结合配股政策的变迁，将配股企业划分为三个区间：1998年配股，1999年至2000年配股和2001年至2002年，研究不同政策区间的业绩变化特点，同时考虑了企业的规模和行业特征，结果发现，企业配股后业绩的变化有显著的政策区间效应。

关键词：配股融资 业绩 政策区间

一、引言

针对再融资后的业绩变化问题，国外的很多学者进行了深入探讨，基本而言，有两种结论：一种认为再融资金后业绩有显著的下滑(Loughran&Ritter，1995；Loughran&Ritter，1997；Jagadeesh et.al，1993；Spiess&Mtlek-Graves，1997：Hansen&Crutchlev，1990：Melaughln et al，1996；Mclaughln、Safleddine et al，1998)；另一种结论认为再融资后业绩并没有恶化(Healy&Palepu.1990；KangKim&Stulz，1999；Dubois&Pierre,2000)。出现两种绝然不同的结论，其原因主要在于业绩度量指标、数据区间的差异。国内学者对再融资后业绩变化的研究非常多，大部分都做得不深人，绝大部份研究都是基于融资前后ROE的变化，然后做简单的对比，得出业绩下滑的结论。也有做得比较好的是(原红旗)关于“上市公司配股的长期业绩的研究”，作者选取1994年至1999年的A股数据，区分了一次配股企业和多次配股企业，业绩比较标准选取了同行业和规模的未配股公司、市场回报率作为比较基础，衡量业绩的时候使用的是累积回报率(Cumulativeretum)和HPR(Holding-periodReturn)指标；研究了两种指标下配股公司与对比公司的长期业绩差异，同时考察了HPR方法下不同规模、不同市净率、不同期间的业绩差异，同时考察了盈余管理与配股后业绩的影响；得出结论认为采用行业和规模对照组作为业绩对比的基准，公司配股后的长期回报率业绩和长期会计业绩均没有恶化，而采用市场业绩作为对比的标准，配股公司的业绩出现了长期恶化的趋势；规模大的公司配股后业绩出现了明显的下滑，而规模小的公司业绩下滑不显著；市净率高的公司长期回报下滑明显，而市净率低的公司业绩下滑缓慢得多；配股政策严厉的期间，业绩比市场汇报率发生显著恶化。该文对业绩的衡量和外部环境的计量做得比较精细，后续的很多研究沿用了其中的一些指标和方法。基于已有的研究成果，本研究的问题包括：配股企业配股当年和配股后三年的业绩变化；配股企业与配比企业业绩差异；按照政策变化区间对配股当年、配股后三年配股企业和配比企业业绩进行比较；按照资产规模分组考察配股和配比企业配股当年、配股后三年业绩均值比较；按照行业分组考察配股当年、配股后三年配股企业和配比企业，其中业绩采用了毛利率(PM)、资产回报率(ROA)、投资回报率(ROE)、折旧摊销税收前收入／资产(OIBD/Assets)四个指标。本研究的创新在于考虑了不同政策区间配股企业和配比企业多个指标的比较；数据区间较长，涵盖了政策发生显著变化的1999年与2001年。

二、研究设计

(一)研究数据来源 本研究选择的数据来自CSMAR配股数据系统1998年至2002年部分，将1998年至2002年配股企业按照配股政策分为三个区间：区间一(1998年)区间二(1999年至2000年)；区间三(2001年至2002年)。将配股企业和配比企业按照资产规模分为四组；在第三部分的研究中将配股企业和配比企业按销售增长率分为五组；将配股前五年没有进行配股的企业视为首次配股企业，将配股前五年内进行了配股的企业视为多次配股企业。业绩衡量指标选择了经营业绩指标(毛利率(PM)、总资产净利率(ROA)、权益报酬率(ROE)、折旧摊销税收前收入／资产(OIBD/ASSETS)、每股市价／每股净资产(M/B)、资本支出／资产(CE/Assets)和市场业绩指标超额累计收益(CAR)(表1)。

(二)指标计算方法 各指标计算说明如下：在选取与配股企业相关的配对企业时，先对行业进行排序，然后选择同行业年末资产规模最接近且大于配股企业资产的企业进行配对，如果找不到相关企业，则选取小于配股企业资产的企业进行配对，本研究选择的配对企业剔除了ST、PT企业，因为该类型企业的业绩数据比较极端，很难具备可比性。配股企业以当年上市流通为准，1998年年至2002年共有570个样本(表2)。由于只能获得2004年以前的数据，2002年配股的企业无法获得配股当年和配股后第三年的完整数据，不过这并不会影响后续的研究，因为相对应的配对企业也会面临同样的问题，只需要将相同期间配股与配对企业业绩对照情况，辅之以配股企业自身业绩的序列变化情况即可。

三、实证结果分析

(一)不同政策区间配股企业与配对企业配股后三年经营业绩比较 为了减少配股融资对市场稳定性的影响，同时也为了维护广大投资者的切身利益，证监会对上市公司配股进行了多方面的规范，出台了一系列的政策，其中政策变化最大的年份是1998年、1999年、2001年、2003年。根据政策变迁的年份将数据分区，对不同区段的配股企业和配对企业进行对比研究，实证结果如(表3)所示。从实证的情况来看，有两方面问题：一是1998年配股企业配股当年与配比企业业绩相比有非常显著的正收益，而1999年以后这种优势逐步削弱，甚至比配比企业业绩更差。二是虽然配股政策发生了诸多的变化，配股后第三年配股企业的业绩均显著劣于配对企业。出现问题一的可能原因是政府放松了对配股企业业绩门槛的监管，配股企业的优势并不明显，也可能是由于政策对企业业绩披露的要求提高，企业盈余管理行为得到监控从而对外披露的业绩更具有真实性；问题二说明尽管政府监管会减少配股后一年、二年企业业绩出现显著下滑的可能性，却无法改变企业配股后第三年业绩全面下滑的问题。与Loughran&Ritter(1995)的研究结论类似，我国上市公司配股后三年均出现了显著的下滑。本研究关注的主要问题是政府监管政策对业绩变化的影响，而根据已有的研究来看，企业的规模、行业、是否多次配股等因素均会对企业的业绩产生影响。

(二)不同政策区间不同规模配股企业与配对企业配股后三年经营业绩比较 本文选取了1998年至2001年配股企业，剔除了部分数据不完整的企业，将数据按配股当年年末资产总额分为了四个档次。Assets≤10，10

示。从经营业绩变化来看，资产规模较小的和中等规模企业的业绩变化比较显著。特别是资产规模处于(10，30)亿元之间的企业，配股当年与配股企业相比有显著的正收益，而配股后三年有显著的负收益。与此相反，资产规模大于30亿元的企业和相对应的配股企业比较并没有明显的差异。可见，企业的经营业绩一定程度受到资产规模影响，随着配股后时间的推移，规模越小的企业，业绩越容易发生下滑。从市场业绩M/B来看，无论大企业和小企业均发生了显著的持续下滑，因此市场对配股企业持负面反应。进而选择ROE指标、选择1998年至2002年配股企业数据，探讨不同政策区间不同规模企业业绩变化情况(表5)所示。从实证结果看到了不同政策区间的配股企业经营业绩(ROE)有显著的特点，1998年尽管配股当年配股企业业绩优于配比企业，三年后无论企业规模大小都出现了显著的下滑，可能的解释是配股企业的持续经营能力较差；配股企业配股前的盈余管理比较严重，配股后发生反转。1999年至2000年间配股的企业只有规模较小的企业发生了业绩显著下滑，规模大的企业并没有显示出明显的业绩恶化。2001年至2002年间配股的企业中规模较小的出现了显著的业绩下滑，而规模较大的企业出现了显著的业绩提升。因此，我们对企业配股后业绩按企业规模分区进行研究时，不能忽视我国的配股政策本身对企业的要求在不断变迁的现实。较大规模企业(资产规模＞30亿)融资后的业绩发生了显著的变化，从1999年前配股企业配股三年后的业绩显著下滑到――1999年至2000年配股企业配股三年后的业绩与配比企业没有明显差异――2001年至2002年配股企业配股后业绩出现显著提升来看，资产规模逐步成为企业盈利的重要因素，大规模企业的持续经营能力增强，而小企业仍然无法改变业绩下滑的命运，无论哪个政策区间，小规模企业的业绩均出现了显著的下滑，因此从长远来看小企业抗风险能力和盈利能力一定程度上仍弱于大规模企业。

(三)不同政策区间不同行业配股企业与配对企业配股后三年经营业绩比较根据已有的研究，企业所属的行业对企业的业绩有直接的影响，我们根据行业分类剔除了金融类企业后，将配股企业分为12类；选择其中有代表性的6类企业进行研究，将配股企业和同行业配比企业的经营业绩进行比较，得到实证结果如(表6)所示。从实证结果看，企业业绩变化分为三种类型：在配股融资后三年内业绩有显著的提高，如房地产业，用ROA、ROE衡量的企业经营业绩相对于配比企业有显著的提高；配股融资后三年内没有显著的业绩变化，如电力配股企业无论采用哪种衡量标准均没有表现出和配比企业之间的显著差异；在配股融资后三年内业绩有显著的下滑如制造业无论用哪种指标衡量均有显著的负收益，其他产业如信息业、农业、批发零售业也有不同程度的业绩下滑。根据上述结果可以初步认为企业配股后的业绩变化受到行业影响，不同行业的业绩变化方向有显著的差异。可进一步地选择其中的制造业分不同政策区间研究其业绩变化，按照前面的政策分区别，把配股企业分为1998年，1999年至2000年，2001年至2002年，将配股企业和配比企业进行业绩比较，得到的实证结果如(表7)所示。将(表7)实证结果与(表3)结合起来进行分析，可以发现业绩变化有很明显的行业特点，在(表3)提供的按照政策分区的企业业绩比较中，1998年配股企业有明显的业绩下滑，而1998年配股的制造业并没有呈现这一特点，反而在配股两年后有显著的业绩提升(用PM衡量)；在1999年至2000年间配股的制造业企业，只有采用OIBD/ASSETS指标来衡量是才出现显著的持续业绩下滑，而对于所有该期间配股的企业而言，企业业绩(用ROE、ROA来衡量)在配股三年后均出现了显著的下滑；在2001年至2002年间配股的企业在配股三年后才出现显著的业绩下滑，在这之前并没有表现出和配比企业之间的差距，而对于配比企业，如果采用OIBD/ASSETS指标，则发生了显著的持续下滑。

本研究将企业配股融资按照政策变化区间划分为1998年，1999年至2000年，2001年至2002年，探讨了不同政策区间配股票企业和配对企业业绩差异、不同政策区间不同规模配股企业和配比企业的业绩差异、不同政策区间不同行业配股企业和配比企业的业绩差异。结论是企业的业绩变化有显著的政策区间效应，同时受到企业规模和行业的影响。