遴选领先金融股

自大盘2990点展开反弹以来，金融板块的表现犹如昙花一现，仅有券商板块的几个试点公司在融资融券的消息刺激下风光了一把，大多数个股在6.24之后便逐步走低。近期存款准备金率上调的消息，昭示央行从紧的货币政策仍在持续，但从反向角度来看，短期再度加息的压力将会减小，而从估值水平来看金融行业已处于整个市场的低位，加上政策面施压下金融行业的再融资和大小非减持压力减小，行业短期转暖的条件或已具备。如果大盘延续反弹行情，作为权重板块的金融有望东山再起。

招商银行（600036）：值得长期投资的上市银行

公司08年一季度季报，08年一季度净利润保持快速增长：08年第一季度，公司总资产规模达到13737.86亿元，同比增长39.5%，比年初增长4.82%；存款规模973亿元，同比增长26.2%,比年初增长5.70%；贷款规模7034.61亿元，同比增长14%，比年初增长5.70%；实现营业收入137.12亿元，同比增长75.65%，实现净利润63.19亿元，同比增长157%，实现每股收益0.43元，实现每股净资产5.08元。实现全面摊薄净资产收益率8.45%。增长超过市场预期。

存贷款稳健增长、利差持续扩大、非利息收入增长、有效税率降低、成本收入比的下降以及资产质量提高导致的拨备的释放是公司业绩增长的主要原因。

东北证券分析师唐亚韫认为由于整体宏观经济的不确定性，以及招行一季度业绩的高速增长中有部分是缘于07年一季度的基数较低的原因，因此目前依然维持在招商银行07年年报点评中的盈利预测；预测招商银行08年能够实现50%左右的净利润增速，实现每股收益在1.55元左右，每股净资产在5.9元左右，按照4月22日收盘价31.11元计算，目前08年的动态PE和PB分别为20倍和5.27倍。

招商银行的创新能力、IT平台，较高的非利息收入占比、较为充足的资本充足率、收入结构的改善和较高的准备覆盖使其业绩对宏观周期的依赖以及波动性逐渐减小等优势依旧将在长期存在，唐亚韫认为招商银行是A股上市银行中综合素质最高，最值得长期投资的上市银行，长期推荐的投资评级依然维持。

目前银行板块估值基本合理且偏低，但是由于再融资、限售股解禁、宏观调控、美国次级债影响等诸多问题所带来的不确定性还将在一定时期持续，因此短期立即转为强势的可能性不大，整体依旧维持同步大市的整理态势的可能性较大；尤其是招商银行较高的PB以及这种PB在短期内的不可将使我们对招商银行的反弹高度持谨慎态度。因此建议投资者注意仓位控制和波段运作。

建设银行（601939）：拨备计提力度较轻盈利超预期

规模平稳扩张，存款增速加快。截至2008年一季度末，公司总资产6.88万亿元，较年初增长4.20%。贷款和垫款净额3.34万亿元，较年初增长5.07%；贷款余额3.43万亿元，较年初增长4.72%；存款余额5.64万亿元，较年初增长5.59%，增速有所加快。生息资产和计息负债较年初分别增长3.73%和3.82%，生息资产增速慢于整体资产增速，主要是由于债券投资和同业资产增速趋缓。

拨备计提力度较轻，盈利略超预期。一季度集团实现净利润321.29亿元，其中归属于本行股东净利润321.18亿元，实现每股收益0.14元，好于预期3分钱。主要是由于一季度拨备计提力度较小，当期仅计提资产减值损失15.55亿元，只有去年4季度计提量的17%，去年3季度计提量的24%。公司没有披露去年同期利润表数据。

净利差环比略有下降，成本收入比较低。一季度净利差为3.12%，净利息收益率为3.26%，测算的结果分别为3.15%和3.28%，环比分别下降6个基点和5个基点。利差变化趋势不同于招行等股份制银行，招商证券分析师李珊珊判断可能是由于存款定期化等因素导致负债成本上升，以及公司的贷款客户结构决定了公司在贷款利率上的定价权较弱所致，一季度计息负债成本1.89%，环比上升了13个基点，但生息资产收益率5.04%，环比仅上升了8个基点。当期成本收入比只有27.6%，有效税率降到23.13%。一季度年化平均ROE29.51%，年化平均ROA1.91%。

不良贷款继续双降。不良贷款余额为760.36亿元，较上年末减少91.34亿元；不良贷款率2.22%，较上年末下降0.38个百分点。期末拨备覆盖率为107.79%，较上年末增加3.38个百分点。公司通过证券化等方式加快不良贷款处置进度，但处置具体规模没有披露，无法判断不良贷款的下降更多是由于不良贷款处置的加快还是由于资产质量的真实好转。

中间业务收入保持良好增长态势。一季度实现手续费佣金净收入107.2亿元，虽然看不到去年同期数据，但和去年4季度环比也增长了27.9%，较去年3季度也略有增长，李珊珊判断中间业务在一季度仍保持较好增长态势。手续费佣金净收入占比16.5%，较去年全年上升了2.25个百分点。

次债减值损失继续体现，风险逐步释放。截至一季度末，集团持有美国次级按揭贷款支持债券账面价值3.43亿美元（折合人民币24.05亿元），彭博综合信用评级AAA级占比83.73%，AA级占比2.00%，A级占比4.88%。去年年末集团持有美国次债账面价值3.70亿美元，这就意味着，在一季度次债发生减值损失0.27亿美元，即今年年初账面价值7.3%的减值损失，其中一季度AAA级损失年初账面价值的9.7%，相对较少，AA级损失比例高达52.8%。

虽然一季度净利差环比略有下降，但由于公司中长期贷款占比较高，预计08年公司贷款中重新定价的比例相对较高，李珊珊维持全年净利差的原有预测，同时略下调了全年拨备计提规模的预测，上调08/09年每股收益预期为0.46/0.53元（原为0.43/0.51元），维持审慎推荐评级。

兴业银行(601166)：中间业务增长迅速

一季度兴业总资产、存款、贷款净额分别为8662、5014、4124亿元，同比分别增长21.8％、22.8％、16.5％，净利润30.88亿元，同比增长119.3％；摊薄每股收益0.62元，每股净资产7.78元，略超预期。

中间业务是最主要亮点。第一季度中间业务延续了2007年第四季度以来的高速增长。手续费及佣金实现净收入6.18亿元，同比增长192.89%，相当于2007年全年的40.71%。虽然环比略有下降，但考虑年底收入确认等因素在内，实属正常。同时中间业务收入/支出比从2007年全年的17%下降为9.52%，表明其中间业务成本控制能力进一步增强。中间业务收入的爆发性增长，也令中间业务收入占营业收入比重上升了1.54个百分点，至8.44%。

第一季度利息净收入增速比去年全年下降了9.95个百分点。我们认为，在年初效应作用下的第一季度，利息净收入增速之所以出现明显下降，直接原因是第一季度贷款规模增速放慢。这除了由于受央行收紧银根的调控政策影响外，也与其针对2007年存贷比过高的情况，自行协调资产负债结构有关。

公司费用率水平在各A股上市银行中处于中游，一季报显示其费用率与2007年年底相比，下降了2.11个百分点。有效税率均同比下降了11.83个百分点，但与2007年全年水平持平。公司在季报中未披露资产质量情况。

由于兴业银行近年的高速增长与其规模扩张关联度较大，因此在央行从紧货币政策，以及公司主动调整资产负债结构背景下，世纪证券分析师俞冲预计业绩增速将有所放慢，预测兴业银行2008年每股净利润2.51元和3.02元，以2008年4月25日收盘价计算，对应15.91和13.23倍动态市盈率，估值水平较为安全。且一季度中间业务的高速增长，折射出其增长模式转型较为顺利，未来有望超预期提升公司业绩，给予其"增持"投资评级。

民生银行（600016）:资产质量继续优化

公司公布一季报，实现净利润24.6亿元，同比增长122%，每股收益0.13元。业绩增长符合预期，税费控制贡献较大。公司一季度实现营业收入76.6亿元，同比增长56%，其中利息净收入65.98亿元，同比增长45%，实现净利润24.6亿元，同比增长122%，基本复合预期。一季度公司整体业绩实现了较快增长，主要由于中间业务收入快速增长、拨备支出减少，成本收入比继续下降和有效税率降低等因素。

本季贷款投放激进，新增占全年额度34%。一季末，贷款余额为5747亿元，同比增长18.7%，较年初增加5%，新增279亿元，占全年额度34%，相对同业较为激进。存款余额7065亿元，同比增长21.6%，较年初增长5.3%。

规模增长明显，利差扩大相对较小。一季末，总资产余额为10061亿元，同比增长45%，生息资产和付息负债同比分别增长45%、37%，规模增长明显，高于招行、兴业，但利息净收入同比增长45%，低于招行、兴业，净息差较年初提升幅度有限。兴业证券分析师王倩认为，公司仍然过于倚重规模增长，根据对于各家银行07年报测算结果，公司是唯一一家日均贷款余额低于平均贷款余额的上市银行，期末冲高或许是账面规模增速较快的主要原因之一。公司一季度年化平均总资产收益率为1.02%，年化平均净资产收益率为19.95%，较去年有所提升，但仍然低于行业平均。

综合经营条线较齐，中间业务收入保持快增。公司通过入股的方式在租赁、信托、基金、海外发展等各方面全面开花：成立民生金融租赁公司，成立民生加银基金公司，拟发起设立彭州市村镇银行；计划入股美国联合银行和收购陕国投等。一季度中间业务净收入13.5亿元，同比大幅增长314%，对营业收入的贡献度从去年的9.5%跃升至17.6%。但从总资产收益率提升情况看，中间业务收入来源需要进一步关注。

资产质量继续优化，税费比例持续下降。一季度，公司的不良贷款余额比去年末微增0.14亿元，不良贷款率下降至1.16%，在上市银行中居于较优水平，拨备覆盖率升为120%。一季度成本收入比较去年下降4.5个百分点至42%，有效税率较去年下降7个百分点至24%，拨备支出同比下降1.5亿元，有力推动净利润增长。

??公司已经完成增发，推进事业部制改革，期待公司能在扩张中提升核心盈利能力，但对紧缩调控环境下，公司重规模的大扩张思路或将面临一定的调控和行业风险，未来应继续关注公司近期的战略变化，如果不考虑海通证券股份变现因素，按最近股本摊薄计算，王倩预计公司2008年、2009年、2010年的每股收益分别为0.51元、0.66元、0.86元，每股净资产分别为3.12元、3.72元、4.50元，暂时维持"推荐"的长期投资评级。

中国平安（601318）：长期战略配置品种

净利润符合预期，权益损失好于预期。中国平安08年一季度实现净利润48.60亿元，同比增长26%，每股收益0.66元；与此同时，由于可供出售金融资产上的浮盈大幅度下降导致公司的每股净资产从07年底时的14.60元/股下降到12.81元/股，股东权益下降1.79元/股，该数字好于预期。

盈利增长主要来自浮盈兑现。本期投资收益161亿，上升30亿元，增长主要来自浮盈的兑现和交易性资产的出售，需要注意的是公允价值变动项目贡献下降了132亿元，导致整体投资收益下降102亿元；保险责任准备金因公允价值变动、分红水平提高以及满期给付等原因而下降了45%，导致营业支出明显下降趋势；业务及管理费下降和银行净利差上升也都对于会计利润有贡献。

权益损失数据好于预期。申银万国分析师余斌估计如果公司持有的股票和基金不动，在股票市场整体价格每变化1%的情况下将导致损益或权益变动0.08元/股，以上证指数下跌幅度计算，公司权益损失将超过2元/股，但是实际的权益下降仅为1.79元/股，以此判断公司在高位有所减仓。

浮盈消耗较多，业绩平滑能力减弱。一季度08可供出售资产的价格波动导致资本公积下降的180亿元，折合2.44元/股；由于07年底计入股东权益的浮盈为2.71元/股，所以一季度末公司浮盈为0.27元/股，浮盈水平较低表明业绩平滑能力下降。

对于限售股的担心或许过头。公司前9大A股限售股东中有2家减持了股份，有6家未进行任何操作，而深圳市投资控股还增持了349万股。这表明多数公司对于公司的长期前景看好，也认可公司的价值。

保费增长呈现加快趋势，寿险同比增长33%。公司08年以来的寿险保费增长速度在行业是偏慢的，主要原因在于公司银行保险的占比非常低，而银行保险是08年增长的主力。尽管如此，由于公司07年寿险人扩充47%，余斌对于公司寿险核心业务预期较为乐观，预计个人期交保费同比增长30%，这将推动新业务价值增长。

大盘反弹和1季报相继披露将使投资人明确股票市场下跌的影响，促使保险股投资理念的变化。08年一季度市场的快速和持续下跌也是非经常性的，对于保险公司的业绩冲击影响也是短期的。股市持续下跌还影响到对保险长期投资收益率的预期。相信当市场企稳后，之前发生的投资损失（或者投资收益）都将直接写进股东权益，不再影响对于未来的预期，对于保单利润率的担心也将逐渐退去。与此同时，寿险行业正处于最好的增长环境中，长中短增长趋势良好。08年投资主题将从投资收益回到寿险价值的增长。

维持买入评级，建议长期战略配置。最主要理由是公司具有优良的公司治理结构，具有效率最高的寿险业务，和最齐全的金融混业布局。余斌对公司现有业务评估得到的合理价值为87元，目前价格隐含08年30倍新业务倍数，明显低估。需要注意，保险股具有更高的弹性，市场回暖使贝塔类投资者重新回到保险股中，但中国平安因限售股压力，弹性受到抑制，并使股价在未来3个月可能处于明显相对低估状态，也正因为如此，建议长期战略配置中国平安。

中信证券（600030）：具备综合优势业绩增长均衡

公司一季度实现净利润25.2亿元，同比增长101％，以转赠股本前的总股本计算的EPS为0.76元，同比增长81.1%。在一季度股指走弱、投资收益率下降环境下，公司业绩同比大幅增长主要得益于公司相对均衡的业务结构,07年一季度较低的业务基数以及报告期内新增并表单位收入贡献。

公司经纪业务收入同比增长25％，收入占比由07年的43％微幅升至45％，原因是一季度日均成交量同比增长以及公司经纪业务市场占有率的同比提高。08年一季度两市股基权债日均成交金额达到1900亿元，尽管较07年全年日均成交量减少约16％，但较上年一季度同比增加约20％。此外，经纪业务合并占有率由去年一季度约7.81%上升至8.48%，行业排名第一。

投行业务收入大幅增长167％，收入占比由07年7％上升至10%。尽管一季度证券发行规模呈下降趋势，但由于公司在一季度独家承销了中国铁建，承销业务收入仍强劲增长，显示公司在投行业务尤其是大项目上竞争优势明显。

公司自营业务实现收入11.7亿元，占比由07年的35%下降至20％。在一季度市场环境严峻，券商自营收入纷纷出现下滑甚至亏损情况下，公司自营收入仍同比增长52％。主要原因是公司通过出售证券实现大量投资收益抵消了公允价值变动损失的影响：公司在07年末尚有约31亿元的可供出售金融资产浮盈，在一季度通过出售部分此类证券实现了大量投资受益，一季度公司共实现投资净收益20.8亿元；此外，公司自营证券结构较为保守，07年自营权益类证券规模占比53％，约为84亿元，其中仅10.6亿以交易性金融资产计量。但由于公司在一季度扩大了自营规模，其中自营交易性金融资产较年初增加56％，因此公允价值变动损失达到9亿元。

一季度资产管理业务实现收入10亿元，主要是新增并表单位华夏基金和中信基金贡献了约9亿元收入以及公司委托资产管理业务收入的增长，资产管理业务收入占比达到17.4％，成为公司主要盈利来源。公司业务结构多元化的趋势日益明显。此外，作为行业龙头，公司在创新业务开展方面也占尽先机，这将进一步促进其实现盈利模式转型，逐步向国际大投行靠拢。

全年业绩不确定性仍然较大，传统业务与市场景气度高度相关，而预期创新业务对08年业绩贡献较为有限。鉴于去年一季度业务基数小，仅占07全年盈利的10％，光大证券分析师沈维预计08年全年业绩增速将难实现一季度涨幅。按转赠股本后股本计算，预计公司08-10年每股EPS为1.60元，1.95元和2.46元，对应08年动态PE为22倍，6个月目标价40.18元，给予增持评级。