企业价值考评的定价模具的对比

计量模型的构建

构建价值评估模型与企业市场价值的线性关系模型。影响企业市场价值除了价值评估模型之外还有许多其他因素。陈信元等（2001）的研究发现，在中国的证券市场上，规模、B/P(规模与净值市价比)和流通股比例在解释股票收益方面有显著性，而账面财务杠杆、市盈率等没有通过显著性检验。

参照这一研究结论，将规模、B/P和流通股比例这三个指标作为控制变量引入到模型中。可得到基于DCF定价模型与RIV定价模型的计量模型分别为（4）式和（5）式。其中，Pt为公司的股票市值；VDFCt为DCF定价模型的评估值；VRIVt为RIV定价模型的评估值；SIZEt为企业规模，本文采用销售收入的自然对数作为企业规模的替代变量；BPt为B/P（规模与净值市价比）；RITIOt为流通股比例。

样本选取与变量设计

1样本选取

应用DCF模型要满足一些隐含的条件，包括企业所面临的经营环境是“稳定”的，企业的投资及面临的制度等都是“稳定的”等条件下才能使用，所以，并不是所有类型的企业都能使用DCF模型进行价值评估，如，该方法不适用于处于投资期企业的价值评估，不适用于经济周期有较大变化的企业，不适用于处于兼并、重组期间的企业等。出于以上原因，要剔除那些不符合条件的样本，本文首先剔除了被“ST”和“*ST”的上市公司，剔除金融类上市公司，选择了业绩稳定、发展成熟、战略变化不大，并且在研究年限内无重大兼并、重组事件的137家A股上市公司股作为研究对象。样本的研究期限为2009~2010年。样本股票的市值以每年年初和年末数的算术平均值为基准。用RIV模型时也采用相同的处理方法。本文所采用的数据来自清华大学金融数据中心数据库、《中国证券报》等。

2变量设计

2.1β系数的估计

首先，计算市场收益率RM，可用所有A股上市公司股票的算术平均收益率来计算。然后用单指标模型来估计个股的β系数。单指数模型由威廉•夏普于1963年首先提出，其基本思想是认为证券收益率只与一个因素有关。单支股票β系数采用单指标模型来估计：Rit=αi+βiRMt+εit（6）估计β系数采用周收益率来计算，期间为2010年12月31日的前40周到70周。市场收益率RM及β系数估计出来后就运用资本资产定价模型（CAPM）计算公司的资本成本。

2.2DCF定价模型价值估计

本文选用DCF定价模型中的股权自由现金流量定价模型进行研究，其公式为（1）。本文所选取的样本大多处于成熟期，发展比较稳定，我们假定稳定增长率为0，企业价值评估公式可简化为公式（7）：由β系数的估计及资本资产定价模型（CAPM）可以计算出每个公司的资本，而FCFt可由公式（8）进行计算。股权自由现金流量＝经营净现金流量+投资活动现金流入+筹资活动现金流入-资本性支出-偿还债务的所有支出（8）这样就根据公式（7）计算出每个样本公司的企业价值，就是DCF定价模型的评估值VDFCt。

2.3RIV定价模型价值估计运用

β系数的估计及资本资产定价模型（CAPM）可以用来衡量公司的资本成本，进而估计当年的剩余收益，计算公式如下：NA为期末净资产TS为期末股份总数NI为期末净利润基于以上计算结果，应用公式（2），就可以得出每个样本公司的企业价值，即是RIV定价模型的评估值VRIVt。

实证检验结果

用EVIEWS6.0对数据进行多元回归及单变量回归，以及相应的检验，计算结果如表1、表2所示。从实证检验的结果来看，对于DCF模型和RIV模型，无论单变量检验，还是多变量检验，统计上均通过了10%水平的显著性检验，评估价值与股票市值之间都有显著的正相关关系。这说明用DCF模型或RIV模型对企业价值评估得越高，市场定价也就越高。而且，从表1可以看出，RIV模型的显著性更强，测定系数Adj-R2更大；从表2单变量检验结果可以看出，RIV模型的测定系数大于DCF模型的测定系数，说明RIV模型对企业价值评估结果的解释能力要强于DCF模型。综上所述，RIV模型的评估价值与DCF模型的评估价值相比，与股票市值（市场价值）更接近，相关性更强。在某种程度上，RIV模型在企业价值评估方面优于DCF模型。

从表1还可以看出，企业规模、B/P及流通股比率都与企业的市场价值具有相关性，其中，企业规模、流通股比率与企业的市场价值呈负相关关系，而B/P与企业的市场价值呈正相关关系。此外，常数项α0始终都通过了水平为1%的显著性检验，说明除了DCF模型、RIV模型、企业规模、B/P及流通股比率之外，还有其他因素影响着企业的市场价值。

研究结论及局限性

本文研究了现金流量折现定价模型和剩余收益定价模型与企业市场价值的相关性。研究发现：DCF定价模型和RIV定价模型评估企业价值的结果对企业的市场价值均有显著的解释能力，这两个模型的企业价值评估结果与企业的市场价值呈正相关关系；RIV模型比DCF模型具有更强的解释能力，在某种程度上，RIV模型对企业价值评估的结果优于DCF模型的评估结果。本文研究把上市公司的股票市值（市场价值）作为企业公允价值的参照标准也存在一些问题。因为把市场价值作为参照标准的前提是资本市场的有效性。自1990年12月19日上海证券交易所成立以来，中国股票市场经历了十几年的发展历程，取得了很大的成就。但是，由于我国经济市场化的历史比较短，资本市场还不完善，关于我国资本市场的有效性的问题尚无定论。如一些学者如范龙振和张子刚（1998）的研究发现我国股市已显示出弱式有效，［5］但也有不少学者如吴世农（1996）等的研究表明我国股市不具备弱式有效性。本文对RIV模型及DCF模型适应性的实证研究只是采用了截面数据进行了分析，并没有考虑时间因素影响。另外，在所有的模型检验中，常数项始终通过了显著性检验，这说明本文的模型并没有包括对股票市值有重要影响的全部变量。需要在后续研究中继续挖掘对股票市值有重要影响的因素。

作者：刘任重单位：哈尔滨商业大学金融学院哈尔滨 华东政法大学法学博士后流动站