十年磨一剑,再寻中国好研究

伴随卖方研究机构在过去十年内从寥寥几家增至40多家，中国证券研究机构进入战国时代。市场低迷之际，卖方研究能力备受质疑，产能过剩与同质化问题同时凸显，依靠公募基金佣金分仓的收入模式也增长乏力。十年一轮回，中国证券研究业对新商业模式的探索离不开对研究本源的反思：市场需要什么样的研究，什么样的研究才是好研究？

《新财富》的研究显示，其一，研究机构需要着力于研究的差异化，拓展保险资产管理公司、QFII、私募基金等新市场；其二，通过细分客户，以差异化的定价与专业化的销售服务满足不同机构的诉求，实现研究模式的精细化；其三，研究转型中的差异化、精细化与创新升级，同样是券商业务模式转型中遇到的问题，券商的转型离不开研究转型的支持，研究业务也要结合券商的转型，进行商业模式创新与再造。只有真正回归研究的本源——过硬的研究实力，证券研究机构才能突破成长瓶颈，成就下一个十年的“好研究”。

证券研究新挑战：

价值重估与模式再塑

2012年，“新财富最佳分析师”评选步入第十年。十年来，资本市场有顶峰有低谷，有喧嚣有寂寥，有激情有幻灭，在牛熊几经交替的起伏跌宕间，中国证券研究业经历着成长的抉择与考验，如今又走到了价值重塑的转折关口。

分析师：研究同质化与

产能过剩下的价值诘问

2012年9月初，“80后”分析师小何再一次从北京出发，踏上了南下的旅程。这也是她今年第二次大规模“三地路演”。所谓“三地路演”，即登门拜访北京、上海、深圳三地聚集的公募基金、保险公司、私募基金等核心客户，沟通分析师的最新观点。

拥有6年证券从业经历的小何，算得上资历颇深。她先后就职于两家国内数一数二的大型券商，履历令人艳羡，但在小何看来，在大研究所当分析师外表光鲜，却要承受巨大的业绩压力。“现在机构客户越来越多，这种三地路演，每拜访一地的客户有时就要1周的时间，有时加上午餐和晚餐都不够用，特别是上海这种机构客户密集地。这样算下来，一次三地路演，需要1个月时间。”

更令小何感到无奈的是，所到之处很大概率可以碰到自己的同行刚刚路演完毕走出客户的会议室。对于小何而言，需要抱定“我是与众不同的”坚定信念，声情并茂地抛出自己的观点，以期得到对面聆听者的认可。但往往只有很小比例的客户会做出主动回应，哪怕是提出一个引申性问题。按小何的分析，“原因很简单，今年我们的行业没什么机会，同行之间观点都大同小异，自然引不起客户的兴趣”。

与小何一样的数以千计的卖方分析师或许都曾有过类似的经历，现象背后是对外服务的证券研究机构进入战国时代这一不争的事实。这一阶段的典型特征，是转型做卖方的研究机构越来越多，卖方分析师人数不断壮大，基金佣金分仓渐趋分散（表1）。在2012年7月举行的第七届新财富券商研究所高峰论坛上，各大研究机构负责人不约而同地大声疾呼研究产能过剩，虽然前两年就已经出现类似征兆，但今年尤为突出。

产能过剩，这个经常被分析师用来点评电商、钢铁等行业的词汇，如今也适用于分析师行业。覆盖同一行业的分析师人数众多，跟踪的上市公司基本雷同，加之彼此间都能通过各种渠道及时获取同行的研究报告，正所谓信息充分对称，研究同质化问题自然浮出水面。中信证券董事总经理徐刚评价这一现象说：“环境的变化使得分析师研究的垄断地位在下降，传统的、同质化的研究方式也渐渐失去了应有的意义。”

报告内容同质化。小到形似神似的“标题”，从“乱花渐欲迷人眼”的唐诗宋词体，到“让通胀再飞一会儿”的流行语体，标新立异的标题一经推出，立刻就会有一大批类似的标题迅速跟上；大到雷同的推导逻辑下的雷同观点，甚至是观点的时点都能步调一致到让人无法甄别谁是“第一个吃螃蟹的人”，公司股票上涨了，往往会跳出几位分析师声称自己才是第一个推荐的，更不用说业内爆出的整段“引用”他人报告，甚至完整的模型抄袭事件。

报告形式同质化。随意翻阅任何一位行业分析师对2012年的工作总结，几乎都可以看到如下一段类似的话：“2012年，共完成240篇研究报告，对行业政策、数据及个股进行及时的点评，并通过邮件、飞信、电话会议等多种方式及时传递投资观点，共发送邮件超过300封、飞信超过200条、召开电话会议19场；组织大规模联合调研15场；连续两年举行了参会人数超过400人的年会，邀请20余家上市公司到会交流。”短短的一段文字，传达出分析师以研究报告、邮件、电话会议、飞信、路演、联合调研、年会等7种形式为机构客户提供服务的信息。假如再去翻看更多分析师的工作总结，看到的也会是相似的内容，不同的只是数量多寡而已。“服务形式上难有突破，只能拼谁第一个将观点送达客户了。所以我每天一定在8点前把汇总的行业相关资讯群发出去。”一位刚入行不久的年轻分析师如是说。

分析师表现同质化。若将时间的坐标轴拉得更长一些，更能体会分析师们表现的同质化。2007年，小何还是一个刚参加工作不久的热血青年，没经过熊市洗礼的她，甫一上岗，便体会了点股成金、客户认可的成就感，似乎已经拿到了中国资本市场资金流向的指挥棒。其实早在2003年，伴随“五朵金花”的盛开，分析师和基金经理一道被奉为价值投资的代言人，话语权一路走高。以《新财富》对某研究机构的行业分析师在2006年度（2005年8月至2006年8月）的荐股情况统计为例，22名分析师推荐的共68只股票，在报告撰写日前后5天的平均涨幅为5.88%，有七成股票在推荐后上涨，其中，还有一半的股票涨幅达到10%-20%以上。研究机构和分析师的乐观情绪也随之高涨，2007年甚至出现了“黄金十年论”、“万点论”。

而面对2008年急转直下的市场，以小何为代表的年轻分析师群体有些猝不及防，集体失语成为这一时期的典型特征，其原因可能是看错了的“不会说”，也可能是受制于内外部利益冲突以及制度因素的“不敢说”。作为买方的投资人并不埋单，发出了“连行业拐点都判断不准，又何谈价值发现”的感叹。

2012年这一特征再次显现，有分析师在回顾今年的工作表现时，甚至直言“所研究行业整体没机会时，就应该把发言的机会让给其他行业”。海通证券研究所副所长路颖对此有着自己的体会和思考：“我们做公司研究的深度还是很不够的，特别是在牛市和熊市里的体会是不一样的。尤其是当股票的估值受行业趋势性转折压制时，我们会发现很多分析师，包括资深的分析师也不能很快地作出很好的判断，因为在经历了牛市或者是阶段性牛市之后，会有一些惯性的错误思维。包括新的创新工具出来，有了做空机制之后，这对原来的行业研究员挑战也非常大。”

研究的同质化，令分析师的价值受到机构投资者的诘问；种种误解，也令分析师这个被中国证券业协会颁布的《证券分析师行为准则》明确界定为服务有限机构客户的专业群体，遭到个人投资者与媒体的质疑。不对公众的卖方研究报告，依然从不同途径流入大众视野，被各方人士以苛刻的眼光回溯检验，并遭受到“预测偏差大”、“报告有水分”、“报告成为反向指标”等指责。据不完全统计，自2012年1月以来，围绕分析师的负面报道多达23篇，若计入转载量则数量更巨。一些报道大有不将证券研究行业推向万劫不复的深渊不罢休的阵仗。

与此同时，自2011年开始出现的研报抄袭门、中国宝安石墨矿门、深国商调研门、宁波联合锑矿门、涪陵天价榨菜门、攀钢钢钒估值门等一系列不合规事件，以及写歌卖研报、邀请著名影星助阵会议、德州扑克打通金融圈交际新通道、券商分析师与基金研究员大打出手等各种“乱象丛生”的娱乐化八卦消息，大大影响了分析师的职业形象与声誉，令这个曾经光彩夺目的行业蒙上阴影。

研究机构：战国时代的增长考验

在分析师遭遇价值与操守诘问的同时，研究机构也面临熊市与竞争带来的双重考验。

2000年，以公募基金成立为标志，机构投资者正式现身中国A股市场，国内券商研究机构通过服务基金获得收入成为可能。一些敢为人先的研究机构，如国泰君安证券研究所，率先举起对外服务大旗。不过此时，由于基金佣金分仓少，研究机构的成本仍大半依靠内部支持，因此，对于研究定位对内还是对外服务，券商间不乏争论。

自2007年开始，公募基金持续繁荣、佣金分仓大规模爆发，券商研究机构纷纷借此机会转型对外服务，并摸索出服务机构投资者获取佣金的商业模式。通过这一模式，分析师的个人价值得到体现与提高，研究部门在券商内部的地位日益提升，从默默无闻的“成本中心”蜕变为券商的一张品牌“名片”，话语权和影响力逐步彰显，甚至有券商总裁直言，研究和销售在业界的地位和排名，将直接影响公司IPO估值。至此，中国证券研究行业用十年时间完成了突围。

市场总是处于不断的发展变化之中。当前，证券市场经历着有史以来持续低迷时间最长的低谷期，硬币的一面，买方饱受煎熬，作为机构投资者主力、卖方研究核心客户的公募基金，资产净值持续下滑（表2），2012年，公募基金拖欠佣金的报道更是不绝于耳；硬币的另一面，国内稍具规模的研究机构几乎都已转型对外服务，行业竞争日趋激烈与同质化，相比2007年，如今的基金净值不增反降，而提供卖方服务的研究机构则从20多家增至40多家，僧多粥少之下，诸多研究机构收入增长乏力。

无疑，整个证券研究行业都面临价值重估与模式再塑的挑战。作为一个符合历史潮流的初生行业，中国证券研究业在获得十年发展机遇之后，逐步掌握了一定话语权，进入了在全球市场崭露头角的关键时点；而资本市场与行业本身的变局，令券商研究需要回归“以实力说话”，再出发。十年一轮回，是时候反思研究的次源，寻找真正的中国好研究了，毕竟只有扎实的研究才能成就下一个十年中国券商研究的发展之路。

“好研究”需要差异化

公众对证券研究行业的关注与质疑，正在一定程度上反映了他们对“中国好研究”的迫切需求与期盼。“我们申请加入投票，是为了在购买研究报告之外，还能给我们认可的分析师投上一票，希望来年得到他们更好的研究服务。”在今年“新财富最佳分析师”评选的机构投资者投票人资格申请中，一位私募基金投资总监在递交翔实的申请资料时如是说。这一事例生动地说明了分析师的研究有着广阔的市场需求。

再看2012年《新财富》的机构投资者调查结果，九成以上的受访者表示，做投资判断时会参考卖方研究成果，在影响其投资判断的各项因素中，卖方观点的权重达16%，是除投资经验、实地调研、买方研究等内部影响因素之外，最重要的外部参考因素。

有了需求，就要有相匹配的、具有深度的研究供给才能达到供需平衡。国内不乏忙碌一年却难被买方打一次高分的分析师，在抱怨买方挑剔、同业竞争激烈的同时，这些分析师是否也该反省一下自身的研究实力。安信证券策略分析师程定华一年撰写的报告数量与同行相比可谓为数寥寥，据不完全统计，2012年以来，其共署名报告57篇，远低于同行150篇的平均值，路演等服务估计更不能和行业内大多数分析师相比拟，但他发出的每一篇报告都可以在业内广为传送，近年来其在最佳分析师榜单上更是名列前茅，这有力地说明了分析师的立足之本还是在于研究的实力。

挖掘深度，体现报告差异化

什么样的研究才会受到买方的推崇？嘉实基金的邵健在接受《新财富》专访时曾表示：“我们倾向于对基本面研究扎实、深入、系统的研究员给予高评价。”中国中投证券研究总部总经理孙怀宇也曾总结：“好的证券研究，应兼具思想性、实践性和独立性。任何浮于表面的肤浅分析、似是而非的草率推论都不是真正有价值的研究。坚定的信念、深入的分析和冷静的思考弥足珍贵。”

对研究产能过剩与同质化的切身体验之下，差异化，更已成为分析师和机构投资者的共同诉求。分析师希望提供差异化研究来证明“我是与众不同的”，进而为研究更好地定价，实现研究价值。而机构投资者希望得到差异化的研究来更有效地满足自己的投资需求，特别是随着公募基金向财富管理公司的多元化转型、养老金入市、保险资产规模的扩大、券商资产管理业务的创新、QFII业务的快速扩张，以及私募基金未来真正的长足发展，不同类别机构投资者对分析师的研究提出了不同的诉求。正如徐刚所言：“未来无论怎么改变，肯定是产品越来越多、服务越来越多、客户越来越多、服务的方式越来越多，需要我们提供的东西也越来越多。”

基于对差异化研究的追求，我们看到，分析师越来越注重对上市公司的调研，以强化对行业与公司基本面和真实状况的把握。在今年《新财富》的分析师调查中，参与者均表示，所覆盖的上市公司中的全部或大部分都会亲自前往调研，每家公司平均调研近3次，每次调研历时1天。

不同于个人投资者，机构在参考分析师的研究成果时更注重借鉴其研究逻辑，因此，分析师们也更加注重寻找独到的投资逻辑并进行严谨缜密的推理，不同的投资理论，如投资时钟、各种周期理论、行为金融学，都被分析师们引入研究框架。为了方便分析师的研究，申万等研究所也构建了完善的产业数据信息库和数量模型库，提供可靠的后台支持。

在历届“新财富最佳分析师评选”中，一些异军突起的研究所正是通过差异化研究奠定优势，比如，国金证券通过关注成长型公司，跻身研究第一梯队。如今我们也观察到，在低迷市场环境下，各家研究所纷纷从前几年行情火爆时加快扩张、粗放型管理中沉淀下来，开始注重对自身优势和研究深度的挖掘，加强对分析师的财务报表、公司估值、行业趋势等基本技能的培训，并调整分析师的行业配置结构。也有研究所进行了更多的研究方法创新，如东方证券在公司研究之外，提出了产业链研究的概念。今年获得“新财富最佳分析师”电力设备与新能源行业第一名的华创证券李大军也表示，由于自己覆盖多个领域，从而有更宽泛的视野，进行行业比较和整合。

面向未来，买方对卖方研究提出了更高的要求：在调研与研究企业的基础上，能够更进一步发挥分析师的专业优势，为企业发展战略出谋划策，真正影响企业，成为对企业有帮助的人。要达到这一目标，分析师自然更需精研行业趋势、熟悉企业运营。同时，研究机构也需要停下快马加鞭的步伐，重新审视自身所在的券商平台资源和所服务的客户群，敏锐地因应这些变化，为下一个十年定位研究架构和研究体系。

拓展广度，创新金融产品研究仍是蓝海

目前，人们所看到的证券研究产能过剩，基本指的都是传统股票研究领域。而随着混业和创新时代的到来，对债券、可转债、衍生品、期货、期权等创新品种的研究还是一片不折不扣的蓝海，在这些新兴业务领域开辟新的收入来源，将是消化过剩产能的上佳选择。

如今，一个明显的趋势是，各家券商研究所在债券研究、量化投资研究方面的投入逐渐加大，特别是2012年以来，量化投资、金融产品创新等方面的主题研讨会数量陡增，有券商每两个月即举办一次规模在200人左右的大型研讨会。据不完全统计，2012年以来，各家券商共金融工程研究报告1941篇，较2011年增长187%。从“新财富最佳分析师”评选中金融工程方向分析师的报名情况看，今年报名参评的券商22家，同比增长10%，创历史最高水平，有的研究团队甚至是研究所副所长亲自带队。广发证券研发中心总经理张岚对此有着自己的理解：“现在，好一点的研究所每年的研究收入约占公司全部收入的6%，差一点的话可能只占2%-3%。一个只创造2%-3%收入的部门在公司肯定是无法生存的，我们研究的价值不仅仅体现在挖掘投资机会，可能还要帮助公司创造新的收入点，这样的话，我们在公司和行业中的地位才能提升。所以，要加大对金融工程的投入，未来证券公司的竞争是在这一领域。”

不过，目前的市场环境还不能给创新性研究提供充分施展的空间，研究多数还只能停留在学术和理论研究阶段。“证券行业创新大会召开以后，创新已经成为了行业共识。但是，当证券公司摩拳擦掌准备创新之时，却发现一些基本的金融功能不具备，如支付、托管、交易等，这严重制约了证券公司的自主创新能力，”徐刚认为，“我们的卖方研究以及整个证券行业转型所面临的困境，根源都在于已有的一些政策安排，如行政管制、券商基础金融功能缺失等。”券商研究要拓展更广阔的发展空间，还要更进一步上升到发展研究的层面，既可以对内为券商各项业务转型提供参考，又可以对外发出改革创新的呼声，最终甚至可以为国家政策建言。

“好服务”需模式精细化

回顾历年的“新财富最佳分析师”评选，从2003年向77位公募基金经理发放调查问卷，到2012年向包括公募基金、保险公司、QFII、银行、私募基金、券商资产管理部、自营部、信托公司、财务公司、QDII、海外投资机构等11个类别的投资机构发出选票2400多张，十年间投票人数增长30多倍，分析师的客户群体不断扩张。这一趋势对券商研究而言可谓喜忧参半，喜的是客户群的增长，意味着需求的增加，发展空间的扩大；忧的是再以传统的研究服务方式去服务不同类别客户的商业模式已不可持续。

公募基金被同质化研究过度服务

从1998年开始，基金公司向券商租用交易席位进行证券交易的佣金费率被统一规定为0.08%左右。在明确的制度保障和佣金的激励下，公募基金成为券商研究机构对外服务的最核心客户，在早几年甚至是唯一的客户。但研究机构、分析师与公募基金客户的增长速度是不成比例的。

2003-2012年的10年间，参与《新财富》评选投票的基金公司从25家增加到67家，基金经理也从70多人增加到1100多人；参评券商研究机构从最初的20多家增长到目前的41家，参评分析师人数从450多人增长到1400多人。相当于1个分析师为1个基金经理服务，如果再算上销售服务经理，比例就更为可观。于是出现了以同质化的研究服务着同样的客户群的过度竞争局面，一方面，分析师满负荷工作，今年的分析师调查显示，分析师们日常平均与40家基金公司的100多位基金经理保持着沟通和联系，年撰写报告均值达149份，字数近74万字；另一方面，被服务的客户并未照单全收，平均每日接受百余份研究报告的公募基金，甚至还产生被过度服务的困扰。

曾在花旗香港做过银行业分析师、后到博时基金履职一年多的马越发现，她来到博时的一年当中，博时的会议室永远都是被订得满满的。如此大量密集的研究服务，机构投资者就一定满意吗？“我们的研究员和基金经理接待完路演回来以后，常常会激动地说各个公司都差不多。我们在做研究的过程当中，非常需要得到帮助的时候，反而不知道找谁。”马越显然不无失望。一家年创造佣金分仓超过2亿元的大基金公司研究总监竟然都有如此感叹，可见，大部分分析师的研究服务收效并不理想。

也因为如此，同样是做卖方，收益却千差万别。尽管客户就在那里，对大家都是公平的，但因为公司平台不同、资源不同、从事卖方服务的时间长短不一，研究服务创造的收益分化巨大。尽管近几年基金佣金分仓的集中度有分散趋势，但佣金分仓的大部分仍然集中在少数几家券商手中。2012年中的基金佣金分仓排名显示，排名前10%的券商佣金额占到佣金总额的54%。可以想见，如果这种局面持续下去，惨烈竞争的结果一定是市场无法容纳如此众多的卖方，终究会有一批卖方被迫出局。未来的出路或许有两条，其一是做大蛋糕，拓展客户群；其二是细分客户，差异化研究服务对应差异化定价。

做大客户蛋糕，差异化定价

就在公募基金被争相服务之时，其他类别的机构投资者对分析师的研究服务则是如饥似渴，比如私募。如何针对不同客户的需求进行差异化服务，同样值得探究。

一个典型案例是，随着保险公司投资资金运用的逐步放松，及其入市资金退出专用席位，转投券商通道，一些券商研究机构开始加大投入，服务保险公司，但是显然仍不得其法。中国人寿养老保险公司的刘云龙就表示：“我们首要关注的是绝对收益，这可能与公募基金有非常大的差异，我们需要卖方分析师推荐的品种能够在未来的一段时间，比如6个月或者一年获得正收益。第二，我们很重视的是大类资产的配置和经济周期的研究。我们需要的不仅仅是分析师来推荐股票，更希望券商研究机构能充分地研究保险资金和养老资金的特点，作出一个战略资产配置建议。第三，是积极探索机构投资者和券商开展有效合作的方式。”

再看看券商自营部门的需求，可能又是另一番景象。一家券商的自营部投资总监向《新财富》表示：“我们其实并不需要特别及时的分析师研究报告，我们与其他券商分析师建立合作关系，更多的是通过有影响力的分析师去了解我们感兴趣的上市公司的更可靠信息。”

保险资产管理公司、证券公司与公募基金不尽相同的价值取向，充分反映出分析师的研究亟待差异化。要做大客户蛋糕，就需要券商研究机构和分析师去思考如何实现差异化研究去满足不同类别客户的差异化需求，为不同的客户打造不同的商业模式开展合作。

过去十年，卖方研究的长足发展与买方的重要成员—公募基金直接相关。因为服务于这一有佣金制度保障的买方群体，卖方分析师发展出较强的基本面研究能力。因为与其他类别买方没有形成固定的商业模式，所以，在债券、商品、外汇等研究方面没有过多发展。正如招商证券研发中心总经理杨晔所言：“我们这个行业从前没有考虑过研究的细分客户，以及和客户有关的分门别类的定价，即商业模式的精细化问题。”但随着市场的变化，卖方研究的客户结构正在悄然发生改变。由于对研究的需求和公募基金存在差异，因此，保险公司如何成为客户、信托公司如何成为客户、商业银行如何成为客户，就需要券商研究机构在未来十年进行认真思考与积极探索。

这涉及到对不同类别客户进行细分，根据不同类别客户对研究的不同需求，进行差异化服务，并根据服务内容的多寡进行差异化定价。例如，服务大型投资机构可能需要全面的研究服务，除了常规服务之外，还要满足个性化定制、研究培训、产品设计等更进一步的需求，那么，这样的研究服务就需要有一个相对高的收费标准。而一些小型投资机构可能只需要及时的研究报告和邀请出席相关调研活动和会议，那么，这样的服务收费应该执行相对低的收费标准。通过细分客户和差异化定价，分析师也可以根据个人的研究优势去服务最需要他的买方客户，分析师的精力分配也可以和公司资源实现统一和匹配。

对于未来十年的竞争格局，杨晔认为：“很可能出现的局面是，我们不再以单一的同质化服务来面对所有的客户，也不会是每一家证券公司的研究机构都去服务所有的客户，而是各家有选择地和某一部分客户合作，各家的客户是有差异的，不同客户的定价也是有差异的。”当然，在这一探索过程中，如果不能很好地应对客户细分和服务定价方面的挑战，证券研究行业也可能由此陷入价格战，而恶性竞争肯定是不利于卖方机构整体的发展。

销售专业化

2012年8月初，一条“国金证券前往中海基金路演，双方意见不合，大打出手”的微博引爆金融圈议论。虽然微博内容充满吸引眼球的炒作元素，当事双方也通过不同的方式予以了澄清，但这一极端事例的确将卖方与买方沟通中遇到的问题暴露无遗。

“酒香还怕巷子深”，分析师为了更好地将观点准确传达给客户，同时也扩大自己的影响力，一般都会将行业或公司的重要观点与核心客户进行直接的电话沟通或上门路演。但时间久了，客户圈子越来越庞大，分析师的研究小团队即便有所扩充，比如从原来的1人扩大到3人，但精力分配依然跟不上客户群的壮大速度。于是，出现了写报告的时间越来越少，组织调研、路演的时间越来越多的情况。即便如此，也未必能满足所有客户的需求。此时，销售人员的作用凸显出来。销售作为分析师与机构投资者之间的桥梁，可以将研究机构和分析师的观点及时沟通给客户，并带回客户的反馈，进而有效安排分析师和客户进行更进一步交流，如路演或组织相关调研。

愿望是美好的，但目前的现实问题是专业销售人员不足，销售队伍的成熟还有很长的路要走。

把分析师研究精华卖给最合适的客户。有一流券商的研究负责人就时常抱怨：“国内的基金经理只喜欢听分析师的电话，根本不听销售讲。”这确实是目前业内普遍存在的一个现象，即分析师成为销售经理，销售经理则成了活动公关，负责联系路演、调研活动组织、会议组织等事务。

如何让基金经理接听销售人员的电话？销售人员专业能力的提升至关重要，马越就表示：“我每天只接5个销售的电话，听他们反映所在券商研究所今天最新的东西，然后会告诉他们再给哪几个基金经理打电话沟通。”

《新财富》对本年度参评的销售服务经理年龄的粗略统计显示，其平均年龄约为30岁，低于分析师33岁的平均年龄。进一步分析销售人员的从业经历可见，在从事机构销售工作前曾有过与研究相关工作经验的仅占两成多，其中，由卖方或者买方研究员转型做机构销售的更是凤毛麟角。对比海外，销售基本都是从分析师转型而来，他们对研究有着很深的理解，完全可以和基金经理进行深入沟通，并且是能够给基金经理带来价值的有效沟通。

过去的十年，券商销售部门实现了量的扩张，据《新财富》统计，中国销售服务经理从2005年的70多人增长到2011年的700多人，增长了10倍。相应地，每个销售负责的公司和客户越来越少，实现了分工的精细化。那么，下一个十年，券商就应该进一步增加对销售的投入，注重培养与提升销售人员的专业度，包括知识结构的专业化、对客户细分的专业化，销售人员可以把分析师研究中最精华的内容卖给最合适的客户，真正走向前台。

精准把握客户需求，实现有效沟通。很多时候，分析师与客户之间的错配某种程度上跟销售脱不开干系。销售人员总是很热情地带分析师去见更多的客户，希望通过分析师的服务来提升自己的销售业绩，而分析师也可以通过服务客户来扩大自己的影响力，这本来是双赢的。但是，因为客户群的扩大，客户类别的增加，公募、私募、保险、银行、信托等不同类型或管理不同规模资产的客户的需求千差万别，分析师不可能详细了解每个客户的不同需求。于是，本应该由销售完成的客户细分工作没有完成，分析师就只能是在有限的时间里将同一番话、同一只股票抛给不同的客户。

有券商香港分公司的宏观分析师在服务两地客户时就深有感触：“在香港，销售带我们去见的一定是对我们有所需求的客户，并且在见到客户之前，销售都会和我沟通这个客户的兴趣点，确定与其交流的方向、观点和时长等。不仅如此，每次路演销售人员都会陪在我和客户沟通的现场，起到引导我和客户在有限时间内进行有效沟通的作用。”可以想见，一场高效的路演活动由此展开。“反观在内地的路演，我提前并不知道这个客户有哪些需求，甚至不知道都有哪些人会参加这次路演，只被告知有半小时或一小时的时间陈述我的观点，而销售在引荐我和客户见面之后，就算完成任务了，一般就跑去跟其他客户沟通了。”

可见，作为销售，需要考虑如何对客户进行细分，并事先与客户做好沟通，让客户了解所在研究机构和分析师的资源优势和特点，同时也让分析师了解客户的兴趣点，优化分析师和客户之间的配置，如合理分配路演时长，为专长与客户需求相匹配的分析师安排更多路演时间等。

销售带动券商业务创新。早自2006年开始，越来越多券商参照国际惯例，将销售从研究部门中独立出来，成立了销售交易部，作为券商面向机构客户的综合性平台，其人员数量也多从最初的几个人发展到今天的几十人的规模。

销售除了为研究服务、销售研究报告之外，还可以销售投行部门、资产管理部门的产品，即销售一切券商可对机构客户销售的产品，具体包括：为机构客户和私人高端客户提供理财咨询；作为经纪业务的中介，提供便捷畅通的交易通道和信息回馈；为QFII提供研究、交易服务，并开拓海外客户市场；与投行部门形成业务上下游关系，在IPO或再融资过程中参与询价、路演和销售；与资产管理、固定收益、衍生产品等部门形成业务上下游关系，向高端客户推荐投资组合和资产配置策略；为客户拜访上市公司等机构提供便利，承接咨询项目，通过举办高级别的研讨会为客户提供交流平台等。

目前的中国资本市场上，尽管交易量上依然是个人投资者占据主导地位，但是，公募基金行业从初生到壮大、集合理财账户的攀升，以及对保险投资资金限制的放松，都将助推机构投资者的迅猛增长。据麦肯锡统计，中国机构投资者已代表着70%的流通市值和30%的股票交易额，而后者到2016年极有可能超过35%。随着机构投资者队伍的不断壮大和多样化，基于机构客户的业务挖掘与创新，一定会给销售人员提供更广阔的发展空间。

研究转型需与券商转型同行

将视野放得更开阔些，研究只是券商众多业务之一，并且也一直为券商其他业务提供着智力支持。券商研究就像一面镜子，其中反映出的同质化、研究领域单一等问题，也是券商发展过程中遇到的问题，如券商收入高度依赖于经纪业务和自营业务的增长。

据麦肯锡统计，2011年，中国排名前十位券商的收入有62%来自经纪和自营两大业务（附图）。十年过去了，券商依然逃不脱“靠天吃饭”的宿命，其各项业务也因此面临着不同程度的困境，尤其是传统业务领域，竞争已成红海。经纪业务市场集中度不断分散，行业平均佣金率从2007年的0.17%下降到目前的0.08%左右，并且成本费用率不断上升；股票承销的市场集中度也一路下滑，2010年的349宗IPO业务中，中小项目占比92%，随着IPO大项目的渐渐退去，投行市场也在经历着重新洗牌；债券承销难以突破，依然是商业银行的天下；资产管理业务在银行理财、信托理财、股市低迷等因素的多重夹击下，同样举步维艰。徐刚表示：“证券公司的各项业务都面临着不同程度的困难，整个行业在金融版图中逐步被边缘化。”

未来十年，券商各项业务都到了又一轮重组与转型的关键时期。海外经验表明，证券公司要么成为“大到不能倒”的超级大鳄，要么为自身选择业务发展的侧重点—零售经纪、机构经纪、投资银行、资产管理或者私募股权等，成为具有鲜明业务特色的精品投行（详见本刊2012年8月号《美国精品投行只消化一块“馅饼”》）。反观中国，券商若想沿着这一路径发展，可能还会被两个方面的不确定性因素所累：其一，中国特有的法律法规和投资者行为，决定了券商很难照搬海外成功的业务模式；其二，政策改革的进度和市场的波动导致未来营收存在极大的不确定性。据麦肯锡测算，券商在最悲观和最乐观大环境下的营业收入之差超过160%。但无论如何，可以确定的是，市场环境将向着越来越有利于券商的方向发展，整个行业在十年之后又是一番翻天覆地的变化。志在十年后占有一席之地的券商，现在就必须开始战略和业务模式的转型。

券商业务的转型，不论是聚焦零售客户服务的升级，还是机构客户的差异化服务，又或是投行业务的革新，最终看来都离不开研究的支持。研究业务自然也要顺应这一趋势，结合券商的业务转型，进行商业模式创新与再造。比如，针对零售客户的经纪业务，目前领先的大型券商都在逐步加大金融产品销售和开发力度，谋求向财富管理方向迈进。那么，研究是否也要相应向各种金融产品的风险和收益特征的研究倾斜，为零售客户提供适合的产品和组合？徐刚认为：“这既有利于通过内部服务（支持经纪业务）来创造价值，未来也可以通过提供外部咨询服务来创造收入。”又比如，面对机构客户，在融资融券业务的不断发展下，对冲基金将越来越重要，那么，研究是否也要进行相应调整，在选股方面改变一味“看多”的习惯，为卖空的客户提供合适的标的，并在量化投资上更下功夫，为对冲基金等提供交易策略服务？此外，中小企业私募债、结构化债券、衍生品等方向的研究，都可以成为券商研究未来的发展方向。