大冶特钢 高端装备制造的基石

特钢行业成长可期

公司铁路轴承钢已达国际先进水平

公司大规模投资发力高端制造基础材料

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公司是目前全国规模最大的纯特钢生产企业之一，现有特殊钢产能120万吨，主导产品为齿轮钢、轴承钢、弹簧钢、工模具钢、高温合金钢、高速工具钢等特殊用途的钢材，有800多个品种，1800多种规格，可向铁路运输、航空航天、机械制造、汽车、石油、化工、煤炭、电力等行业提供服务。在渗碳火车轴承钢、高标准弹簧钢、合金高压锅炉油井管坯和冲模军工钢领域，大冶特钢在国内技术领先。公司生产的四个系列产品中，弹簧合结合工钢在总营业收入占比较高，毛利率最高的品种为轴承钢，这些产品主要面向航空航天，汽车制造、铁路、锅炉及机械制造等高端装备制造业。

中国特钢行业成长可期

产业结构升级的必由之路：特钢接棒普钢。一个国家的普钢需求量达到饱和后，其特殊钢的需求将出现很大的增长，这是国家产业升级的必然选择。究其缘由，我们认为一国在向机械化、重工业化迈进的过程中，由于汽车、机械设备、石化等主要特钢下游成为这一进程中钢铁需求的重心，而建筑等普钢下游的需求增量开始减缓，从而导致特殊钢的成长开始超越普钢。基于中国目前处于重工业化阶段的判断，特钢将接棒普钢引领中国钢铁业突围。

目前中国钢铁业的兼并重组已取得实质性进展，国家力量开始把控产量增长，产品结构升级业也在整合的过程中持续推进，中国钢铁业将会逐渐脱离粗放式的产量高速增长而步入成熟发展阶段，高技术含量、高附加值产品占据主导地位将会成为该阶段的显著特征，而特钢将显著受益这种行业内部产品结构的调整，因而从发展阶段来看，中国在钢材产量在2008、2009年不断创出新高，供需矛盾突出的境况下，将会通过优化产品结构，控制总产量，从而将特钢带入高速成长阶段。

在产业集中度上，三大特钢生产基地占据了特钢总产量的半壁江山，大钢、抚钢和北满组成了综合性的东北特殊钢公司，产品覆盖了几乎所有的特殊钢品种；兴澄、大冶组成了中信泰富特殊钢集团，主要生产优质碳结钢和低合金特殊钢长型材；上钢五厂进入宝钢集团成为宝钢特殊钢分公司，致力于高附加值特殊钢的生产。三家特钢生产基地生产的合金钢（包括不锈钢）占了合金钢总产量的43%，齿轮钢62%，轴承钢47%，弹簧钢43%，我们认为如此集中度仍旧较低，依然存在很大的扩展空间。

公司铁路轴承钢已达国际先进水平

从产量上看，全国轴承钢生产企业粗钢、钢材产量位居前8位的是兴澄、东特、锡钢、石钢、新冶钢（包含大冶特钢）、巨能、淮钢和宝特，这8家的轴承钢粗钢产量占整个轴承钢粗钢、钢材总产量的80%以上，其中兴澄、东特和宝特轴承钢产品竞争力较强，且价格也较同类企业高，轴承钢的出口主要集中在这三家。兴澄特钢、新冶钢均为中信泰富下属的特钢企业，其规模优势非常明显。

从技术水平上看，2008年公司获全球一流轴承生产商SKF认证，当年即为SKF提供轴承钢1万吨，表明公司轴承钢技术已达国际先进水平，为公司进军国际高端轴承钢市场实现了技术突破。

从下游的需求结构来看，我国轴承钢消费与汽车、摩托车、家电行业的相关度较高，汽车产销量增长，家电下乡政策的出台是2009-2010年轴承钢需求旺盛的主要原因。另外，需要特别指出的是，公司具备核心竞争力的渗碳轴承钢需求旺盛，来自高铁、轨道交通建设拉动明显，也是公司产品中盈利能力最好的品种。

大规模投资发力高端制造基础材料

2009年8月公司公告拟投资建设特殊钢锻造工程项目，投资预算为49800万元。该项目共新建两条锻造生产线：一条是年产3.5万吨锻材（件）和模块的45MN快锻生产线，一条是年产4.5万吨锻材的16MN精锻生产线，合计生产规模为8万吨，扩大模具钢、超高强度钢、高温合金钢等高附加值产品的占比。

超高强度钢是逐渐发展起来的新型钢类，超高强度钢和普通结构钢的强度区别，目前尚无统一规定，一般认为屈服强度在 1350MPA 以上的，算超高强度钢，未来超高强度钢将向高性能和低成本方向发展。超高强度钢是为满足飞机结构上需要的有高比强度（强度/比重）的材料而开发的，目前超高强度钢已大量应用于火箭发动机外壳，飞机的着陆部件、机身骨架和蒙皮、高压容器和装甲等常规武器方面，其使用范围在不断扩大，目前，在国际上有代表性的低合金超高强度钢300M是典型的飞机起落架用钢，D6AC则是航天用于固体火箭发动机壳体材料最为广泛的低合金超高强度钢。

模具钢是用来制造冷冲模、热锻模压铸模等模具的钢种，模具是机械制造、无线电仪表、电机电器等工业部门中制造零件的主要加工工具。目前中国对精密、大型、高质量和长寿命的中高档锻造模具钢产品的需求量非常大，而中国高端模具钢的技术水平与国外存在较大差距，如日本山阳公司的高纯净模具钢、法国奥伯杜瓦公司的ADC3、SMV4S特种模具钢中国根本不能生产，导致每年约10万吨中高档模具钢需进口，进口量高达中国模具钢总产量的50%，国内整个模具钢的高端市场几乎完全为进口产品占据，而进口的模具钢价格要比国内同类产品价格高出几倍至十几倍，因此若能成功进入高端模具钢，按每年2万吨的产量，每吨产品3万元的售价，将会给公司带来约6亿元的收入。

投资建议

公司管理能力卓著，各项财务指标持续领先。中信泰富在2004年入主之后，公司通过强化管理、调整产品结构、改革工艺路线等一系列措施，公司生产经营已经发展质的变化，各项财务指标在特钢领域内处于领先地位，这种质变源于中信泰富高效的管理、创新意识和多年特钢领域的经验积累。从具体指标上看，公司净资产收益率全行业第一，营业利润率不断提高，已明显超越行业水平。

在国内特钢公司中， 公司经营业绩最为稳健，每股收益一直保持行业领先水平，2009年业绩反转迅速，2010年前三季度净利润已超过历年水平，受益于“十二五”高端装备制造业战略性规划，公司特钢产品的发展空间广阔。鉴于公司所处行业受政策利好不断加大，公司内部的管理水平卓著，综合对比特钢行业内的估值水平后，我们认为公司理应享有15倍 估值水平，对应2011年每股收益仍有较大上涨空间，维持“增持”的投资评级。

（作者单位：国海证券）