正邦科技 行业景气 业绩增长稳定

生猪养殖景气来临

四季度饲料行业景气回升

屠宰食品业务将是公司未来业务重心

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公司以饲料业务起家，之后瞄准下游进入养殖及肉食品业务，目前“种猪育种饲料商品猪养殖生猪屠宰及肉食品加工”的纵向一体化产业链已初具规模。

公司在重点养殖区域有效布点，并以租赁、合资、收购等轻资产模式谨慎扩张，饲料业务保持稳定快速增长，带来稳定现金流，并为下游养殖提供了安全的配套原料。同时，公司以“自养猪，可溯源”的正邦鲜肉为卖点，通过专卖店、加盟店、专柜等形式开拓终端零售渠道，已取得较快发展。由于轻资产模式风险小，扩张快，我们看好公司肉食品业务的发展潜力。

生猪养殖景气来临

2010年3-6月间，生猪养殖头猪盈利持续为负长达16周，是历史上亏损持续时间最长的一次。4月份商务部等部门联合出台冻肉收储计划，5月底生猪价格逐步回暖，6月末头猪盈利由负转正，随着生猪价格不断走高，截止11月份，养殖户头猪盈利已达250元/头。

上半年生猪养殖行业持续亏损由多方面原因造成，一方面，2009年6月份生猪价格触底回升后，养殖户补栏迅速，而2010年年初部分省份出现猪病疫情，养殖户提前出栏，导致出栏量大幅增加，生猪价格走低；另一方面，猪饲料主要原材料玉米价格大幅上涨。

2010年6月份国内生猪存栏量回升，9月份随着生猪价格继续上涨，头猪盈利稳定在100元/头水平以上，生猪存栏出现大幅回升，能繁母猪开始补栏，存栏回升。以生猪养殖周期5个月计算，春节前后生猪供给将迎来第一个高峰。

我们预计明年9月份前生猪价格将保持目前的价格水平，维持12-14元/kg的价格区间，我们对生猪价格的看法相对乐观。原因在于：1）9月份大量生猪补栏导致春节前后出现第一个生猪供应高峰，但由于春节是猪肉消费旺季，价格大幅下滑可能性不大；2）目前生猪和能繁母猪存量，仍远远低于2009年的高位水平；3）我们认为养殖户未来数月补栏不会过热，9月份的补栏大幅反弹是养殖户基于春节消费旺季的一种短期补栏行为，不可持续，10月份数据已有所体现，毕竟2009年6月份生猪价格反弹后，养殖户大量补栏，导致2010年年初的大面积亏损仍历历在目。

目前公司二元母猪存栏量约3万头，年出栏商品猪可达56万头左右。公司2010年再融资募投项目――湖北沙洋猪场预计将于2011年年中建成投产，未来商品猪年出栏量可达33.8万头，这样公司自有养殖场商品猪年出栏量可达90万头。此外，公司通过“公司+基地+农户”模式出栏的商品猪规模未来2-3年预计也可以达到百万头以上。

四季度饲料行业景气回升

2010年上半年，玉米等价格大幅上涨，但由于同期猪肉价格下跌，生猪存栏下降，导致饲料需求下降，饲料企业成本传导能力受到挤压，因而盈利能力降低。

随着2010年6月份生猪价格反弹，养殖户头猪利润由亏损转为盈利，补栏意愿回升，饲料企业成本压力得到有效缓解，我们监测的指标（猪料与玉米价差）自8月份以来小幅回升，预示着饲料企业盈利能力正逐步好转。我们预计饲料行业毛利率回升将持续到2011年上半年。

2007年IPO后，公司利用募集资金和自有资金，通过自建、合资和并购方式迅速扩大产能，进行全国性布局，目前公司饲料加工单班产能500万吨，双班1000万吨，即使考虑到季节性、检修等因素，保守预测公司潜在最大产能可达600-700万吨。

我们认为未来几年公司饲料业务收入仍将保持快速增长，且盈利状况进一步改善：

1、公司饲料业务布局基本完成，未来重心转向销售服务。公司饲料业务营业收入保持快速增长的动力主要来自于：1)因动物蛋白摄入需求增加及规模化养殖比重提升带来的饲料需求增长；2）中小饲料企业因盈利能力不佳而让出的市场空间；3）通过“公司+基地+农户”模式发展一体化养殖而带来的饲料需求。

2、公司主要子公司随着运营年数增加，净利润逐步提升，我们认为公司饲料业务整体盈利状况将进一步改善。首先，近几年公司饲料业务进行大幅扩张，固定资产迅速增加，销售收入增加大部分被资本折旧摊销所抵消，随着公司饲料业务布局完成，饲料销售收入增加，而固定资产折旧基本保持稳定，饲料业务毛利率将会提升；其次，低毛利率的全价料销售占比提升也是饲料业务整体毛利率下降的原因，从2010年上半年销售情况来看，我们认为未来全价料占比继续提升空间已经很小；最后，随着公司业务规模的扩张，原材料采购议价能力提升，规模效应显现，且公司非常注重原材料采购成本的降低，2010年公司投资成立辽宁正邦农牧科技开发公司，主要致力于东北地区玉米收购。

屠宰食品业务将是公司未来业务重心

2009年公司完成饲料和生猪养殖的战略布局后，将业务重心放在生猪屠宰食品加工业务及终端销售渠道建设上面，“饲料-养殖-屠宰加工-零售渠道”的全产业链建设符合大型养殖公司的利益诉求。肉制品品牌及销售渠道的建立有利于公司熨平饲料及养殖业务的周期性波动，盈利增长更具稳定性。

但我们认为打造产业链最后一环的难度远大于饲料或生猪业务扩张的难度。

首先，屠宰及食品加工业务需要大量资本投入，初期收入将被大量的资本折旧所吞噬，因此短期内很难看到业绩贡献；

其次，以公司目前的饲料和生猪产能规模来看，屠宰及食品加工业务偏安一隅不符合公司的战略选择，但目前对外设立屠宰加工厂仍有诸多区域壁垒，因此屠宰业务对外扩张可能会低于预期；

第三，我们认为公司自建生鲜肉零售渠道的战略选择是高瞻远瞩的，但难度也是显而易见的，一定程度上会影响公司屠宰及食品加工业务短期内的增长速度。

总体而言，我们认为由于屠宰业务收入低基数的原因，未来两年增速较快，但业务收入占公司总体收入的比重仍然较低，且由于屠宰加工及渠道建设需大量资本投入，未来2-3年该项业务贡献盈利的可能性较小。我们预计2010-2012年食品业务收入分别为1.85、2.78和4.16亿元，占公司总体收入的比重分别为2.5%、2.6%和2.9%。

盈利预测与投资评级

公司致力于“种猪―饲料―养殖―屠宰―终端零售”全产业链建设。目前，中游环节的饲料和生猪养殖业务产能布局基本完成，公司业务重心转向产业链上下游的延伸。上游环节，公司在东北粮食主产区合资成立收储公司用于玉米、豆粕等饲料原材料的采购，力求掌控原材料供应，降低成本，此外，加大种猪育种的投资力度，推行标准化和生态化的养殖模式，以实现养殖业务的快速、高质量扩张；下游环节，大力推进肉品加工及终端销售渠道建设，通过自有品牌和销售渠道，提高肉制品产品附加值。我们认为随着公司全产业链的逐步成型，公司整体业务的盈利能力更加稳定。

尽管我们认为短期内品牌和渠道建设难以贡献较大利润，但是全产业链的协同效应有利于饲料和生猪养殖业务的产能释放，我们预计公司2010-2012年饲料销售量分别为250、350和450万吨，商品猪销量分别为35、60和90万头。预计公司2010-2012年EPS分别为0.35、0.67和0.93元，对应目前股价的PE分别为48、25和18倍，给予“买入”评级。

公司股价上涨催化剂：1）猪肉价格继续上涨；2）公司业绩超预期，3）政府放松农产品价格的调控。