京东仍在亏损中

京东亏损的确收窄了，但远未到公司自称的“首次盈利”，按照通用会计准则，仍处于亏损之中。

3月2日，京东（NASDAQ：JD）了2016年第四季度及全年未经审计的业绩报告。数据显示，京东2016年第四季度营收、净亏损分别为803亿元和16.7亿元；2016年全年营收、净亏损分别为2602亿元和34.7亿元。此外，京东正式宣布出售京东金融68.6%股份，对价约为143亿元。

财报后，京东宣传的重点是“非GAAP净利润10亿元”、“扭亏为盈”、“全面盈利”、“首次盈利”满天飞。但资本市场却不为所动，市场先生这次错了吗？

规模增速放缓

分季度来看，2016年第三季度、第四季度，京东营收分别为607.2亿元和802.6亿元，同比增幅分别为37.7%和47.0%。而2014年第三季度、第四季度营收同比增速分别为60.8%和72.5%。2015年第三季度、第四季度营收同比增速分别为52%和57%。

对电商来讲，下半年是旺季。近几年，京东第三季度、第四季度营收增长率一年不如一年，季度营收增速从2014年第四季度的72.5%滑落到如今的47%，相差25.5个百分点。

没有根本性创新，增速随规模扩大而降低是谁都难以改变的规律。

具体来分析，2014年第三季度、第四季度，京东第三方业务出现爆发式增长，营收增速高达185%和198%。2015年前三季度同比增速仍维持在100%以上，但2016年第四季度已回落到58%。自营业务同比增速也缓慢下滑到2016年第四季度的46%。而且，纵观过往12个季度的数据，京东自营增速峰值已经过去，低于50%的同比增长已成常态。

京东以自营电商起家，赚的是差价，模式重，毛利润率低。引入第三方卖家，收取“平台使用费”、“扣点”和放贷赚利息，毛利润率可达70%左右。以此推算，第三方业务的贡献约占京东毛利润的40%。2016年第四季度，第三方业务营收占比9.2%，毛利润贡献率高达42%。

第三方GMV（Gross Merchandise Volume，电商成交金额）的第二重意义体现在估值。既然GMV是主要的估值依据，第三方业务对估值的贡献应在40%以上。

京东的策略一直是：自营业务赚口碑、第三方业务赚钱、GMV赚估值。但第三方提供的购物体验与自营相比有较大落差，可以说是“消耗”口碑的。2016年4月，京东不得不清洗掉2万多第三方卖家（其中服装服饰类占70%），约占总数的六分之一。

第三方GMV占比总要有个极限，比如说50%，低于50%可以说“酒中兑水”，高于50%就是“水中兑酒”了。2016年第四季度，京东自营和第三方交易总金额分别达到1150亿元和950亿元，第三方交易额占比达45.3%，提升空间极为有限，京东一直以来的增长策略已触及天花板。

GMV“水很深”

由于长期巨亏，对京东估值的首要依据是GMV。交易总额是自营及第三方所有订单的总金额（含运费），包括付款的、末付款的、取消的、退货的，远大于实际交易金额。

到底有多大比例订单没有被真正履行，京东财报给出了重要线索：2016年第四季度，自营GMV为1147亿元，自营业务营收为728.5亿元，两者相差418.5亿元，履约率为63.5%。

假如第三方订单的履约情况与自营相似，则可以自营订单履约率代表整体，推算出真实的交易金额。

照此计算，2016年第四季度，京东“名义GMV”与“真实GMV”分别为2097亿元和1332亿元，相差765亿元。

2016全年“名义GMV”与“真实GMV”分别为6582亿元和4201亿元，相差2381亿元。2016年第四季度财报还披露了一个更有趣的GMV数据：9392亿元。报告原文有些费解，排除金额10万元以上的订单和单日下单100万元以上用户的订单，全年GMV从6582亿元变成9392亿元。

也就是说，京东实际完成交易金额大约4201亿元，名义GMV达6582亿元，“排除”一些项目后达9392亿元，反而多出近5200亿元，其间门道也实在太深了。京东在GMV上花这么多心思，说到底还是为了估值。

其实，客单价、单日购买金额都不应成为硬性的“排除指标”。都号称“人工智能”了，分辨刷单只看金额？能够甄别的订单，不管百万、千万就请计入GMV并负相关责任，无力甄别的，既便100元也应剔除。

履约成本下降空间有限

2016年第四季度，京东物流配送5.06亿单，履约成本62.1亿元，平均每单12.3元。整个2016财年，京东物流总共配送15.93亿单，履约总成本210亿元，平均每单13.2元。

每年一季度，京东物流业务量最少，平均履约成本最高；四季度则相反，业务量最高，平均履约成本最低。关于京东的履约成本，有一个问题值得思考：服务水平相差无几、规模远逊顺丰，京东履约成本为何这样低？

2015年，顺丰送出17亿单，营业成本385.86亿，平均成本为23元/单，毛利润率20%。同年，京东物流配送10.27亿单，履约成本140亿元，平均成本13.6元/单。

顺丰规模比京东大65.5%，成本却比京东高69%，体现出快递行业存在“规模不经济”的苗头。

首先，不论投建多少设备、设施，最后一公里还得快递员跑（无人机送货还太遥远），这不是规模能够解决的。其次，随着规模扩张进入越来越多的地区（渠道下沉），这些地区远不如一、二线城市“有利可图”。

根据中、美两国资本市场已上市的快递公司的数据，人力成本占总成本的八九成。人口红利消失，快递业人力成本上升压力很大。而且，京|首席执行官刘强东保证“快递员收入比县长高”，如果说的是“比顺丰快递员高”，京东履约成本恐怕得大涨。

长远来看，即便京东物流规模再扩大一倍，履约成本下降空间也极为有限，不降反升的可能也是存在的。

亏损还是盈利？

2016年，京东净亏损34.7亿元，却号称“扭亏为盈”。因为京东运用“Non-GAAP”手段“非掉了”数十亿成本：23.4亿元股权激励成本、21.8亿元无形资产和投资减值、16.2亿元摊销。于是2016年业绩就从净亏损34.7亿元变成“盈利”10亿元并被广泛宣扬。

京东亏损的确收窄了，大方向是正确的，但应把握对生态圈中众玩家索取的尺度。

比如，做自营就要建立存货，随着业务增长，京东存货账面金额从2010年年末的11亿元增长到2016年第四季度的289亿元。理论上，货没卖出去京东不会与供应商结算，所以存货占压的是自营业务供应商的资金。

再比如，货卖出去之后（不论自营还是第三方平台），货款还会再拖一段时间，形成“应付账款”主体（京东应付账款60%以上为应付供应商货款）。2010年年末，京东应付账款约为12亿元，2016年第四季度增至440亿元。

还有，由于“京东卡”营销成功，消费者预付日渐庞大，到2016年第四季度已积累到116亿元。

2016年年末，存货、应收、消费者预付三项合计845亿元。存货周转和应付账款周期分别为38天、52.6天。假如卖家发货后一周收到货款，每年可周转20次。如果要等53天才拿到，一年周转5次都难，资金使用效率大幅降低。

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