外汇储备增长的通货膨胀效应研究

摘要：本文利用2000.1~2012.3狭义货币供应量(M1)、外汇储备(FR)、消费者物价指数(CPI)月度数据，运用VAR模型对外汇储备和通货膨胀进行实证分析。结果表明：外汇储备的增加带来货币供应量的增加，并最终推动了通货膨胀的增加，通货膨胀效应显著；而在短期外汇储备增长的通货膨胀效应不明显，外汇储备对通货膨胀贡献度较低，表明中央银行的货币冲销较为有效，能够冲销了巨额外汇储备所带来的通胀压力。

关键词：外汇储备 VAR模型 通货膨胀

一、 引言

外汇储备是各国为了应付国际支付的需要，中央银行及其他政府机构集中掌握的外汇资产。随着我国对外贸易的深入和汇率改革的推进，经常项目和资本金融项目纷纷出现了双顺差，由此积累了大量的外汇储备。1994年我国仅有外汇储备251.61亿美元，1996年底首次突破了1000亿美元，而在2000年以后，尤其是2005年汇改之后外汇储备增速进一步加快，2006年中国超过日本成为世界第一大外汇储备国，2009年4月突破2万亿美元， 两年之后在2011年3月又突破3万亿美元关口。

伴随着外汇储备的增长，巨额的外汇储备开始影响了货币当局的货币政策。由于长期以来我国采取的是强制结售汇制度，中央银行为了吸收外汇储备就必须投放相应的基础货币，而货币供应量的增加将不可避免导致通货膨胀。为了稳定物价水平，中央银行就必须通过公开市场操作，进行货币冲销来减缓外汇储备所带来的通货膨胀。

本文将利用协整理论对外汇储备的通货膨胀效应进行分析，以此来回答外汇储备增长的通货膨胀效应以及中央银行的货币冲销的有效性。

二、变量选择及数据说明

（一）变量选择

本文主要研究我国外汇储备增长所导致的通货膨胀效应，选择的数据区间为2000.1~2012.3的月度数据，总共147个数据。

外汇储备：用FR表示，单位亿美元 。

通货膨胀：一般可以采用消费者物价指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）、商品零售价格指数（RPI）表示，本文采用CPI作为通货膨胀变量，CPI(上年=100)。

货币供应量：一般采用流通中的现金(MO)、狭义货币(M1)、广义货币(M2)表示，本文采用M1作为货币供应量变量。

（二）数据处理与来源

为了减缓数据的波动和消除异方差，本文对上述数据都进行了对数化处理，对数化之后的数据分别采用LNCPI、LNFR、LNM1表示。

本文的外汇储备、通货膨胀、货币供应量等数据均来自于WIND资讯数据库。

三、实证分析及结果

（一）平稳性检验

由于只有单整阶数相同的变量间才存在协整关系，首先要对变量进行平稳性检验，本文采用的是单位根ADF检验（采用AIC信息准则），从表1可以看出，LNCPI、LNFR、LNM1是一阶单整，故三者之间可能存在协整关系。

表1 单位根检验结果分析

（二）Johansen协整检验以及格兰杰因果检验

协整检验主要有两种方法：E-G两步法和Johansen检验法，由此E-G两步法仅仅适用于两变量的情况，故本文采用Johansen检验法。

在对变量进行协整检验之前要确定最优滞后阶数，依据AIC信息准则，确定建立VAR(2)模型，故协整检验的最优滞后阶数为1。

表2 Johansen协整检验分析

根据表2，我们可知在5%的显著性水平下LNCPI、LNFR、LNM1序列之间存在长期的稳定的协整关系（括号内为标准差）。

LNCPI=0.2589LNFR+0.4986LNM1-8.403

(0.131) (0.240) (1.653)

因此，我们可知外汇储备的通货膨胀弹性为0.2589，即外汇储备每增加1%，通货膨胀增加0.2589%，货币供应量的通货膨胀弹性为0.4986，即货币供应量每增加1%，通货膨胀增加0.4986%。

表3 基于VAR(2)模型下的Granger因果关系检验结果分析

根据表3可知，外汇储备是通货膨胀、货币供应量的单向格兰杰原因，即外汇储备的增加会引起通货膨胀、货币供应量的增加，反之则不然；货币供应量和通货膨胀是双向格兰杰原因，即货币供应量的波动会引起通货膨胀的波动，通货膨胀的波动也会引起货币供应量的波动。

由此，我们得到了外汇储备引起通货膨胀效应的传导机制：首先引起货币供应量的增加，接着产生了明显的通货膨胀效应。

究其原因主要是我国经常账户、资本金融账户长期双顺差，积累了大量的外汇储备，加上1994年以来我国长期实行强制结售汇制度，使得外汇储备的增加很大程度上造成了货币供应量的增加，即使中央银行在公开市场上进行了货币冲销。

（三）向量误差修正模型

上文所得到的协整关系式实际上只能说明变量之间的长期均衡关系，但变量间的短期波动关系，还需要进一步的验证，下面我们将建立经济增长、货币供应量与通货膨胀的短期波动模型（VECM（1）模型）。注：括号内表示t统计量。

检验结果表明，在短期，外汇储备波动1个单位，将导致通货膨胀同方向变动0.051个单位，货币供应量同方向波动0.069个单位；货币供应量波动1个单位，导致通货膨胀同方向波动0.045个单位，由此可见，在短期外汇储备增加所带来的通胀效果并不明显。

（四）脉冲响应函数分析

脉冲响应函数分析可以用来描述一个内生变量对由误差项所带来的冲击的反应，即在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后，对内生变量的当期值和未来值所产生的影响程度。

图1 VAR(2)模型下的脉冲响应函数分析

根据图1，在受到外汇储备正的冲击之后，货币供应量反应持续的时间较长，最大值达到了0.015，通货膨胀在第五期达到最大，最大值达到了0.0017；在受到货币供应量正的冲击之后，通货膨胀在第8期达到最大，最大值达到了0.0018。总体上来看，在受到误差项冲击之后内生变量的反应都较为微弱。