非常时期连续调整利率对股市影响的实证研究

中图分类号:F822 文献标识:A 文章编号:1009-4202(2010)05-040-02

摘 要 传统的金融理论认为股价是未来预期可获得现金流的折现值之和。因此股票价格主要取决于股票的预期收益和利率两个因素,它同前者成正比,同后者成反比。但以前的实证研究大多基于利率调整间隔很大的时期,本文与同类研究的不同之处在于作者利用事件研究的方法,通过实证研究来分析2007和2008年上证和深证指数在短时间内连续调整基准利率调整前后的日收益率的变化,得出非常时期的连续利率政策对股市产生的影响和以往是相反的,加息成为短期利好,而减息成为短期利空。

关键词 利率调整 回归分析 事件研究法

一、引言

传统的金融理论认为股价是未来预期可获得现金流的折现值之和,因此股票价格主要取决于股票的预期收益和利率两个因素,它同前者成正比,同后者成反比。然而在现实生活中,由于影响股价的因素众多,央行调整基准利率对股票市场的影响一直是金融领域的一个重要话题。近几年来,国内不少学者对货币政策对股市的影响进行了不同层面的分析与研究,大多学者认为利率政策总会对股市造成影响,而且两者大体上呈方向变动。本文与同类研究的不同之处在于:论证非常时期的特定利率政策对股市是否有影响,有怎样的影响。作者利用事件研究的方法,通过实证研究来分析2007和2008年上证和深证指数在短时间内连续调整基准利率调整前后的日收益率的变化,并作出以下假设:在明显的牛市(熊市)情况下,连续加息(减息)并不能改变股市的走势,反而会强化这种走势。

二、样本选择

利率政策公布时间和调息幅度由中国人民银行网站获取,基准利率调整时间和幅度见表1。2007年至2009年上证综指(000001)和深证成指(399001)的日收盘价从深圳国泰安信息有限公司的《CSMAR交易数据库》中获得。样本选择07年和08年两年共计11次调息期间上证综指(000001)和深证成指(399001)的日收盘价共22个样本。

三、实证研究

1.利率调整对股市短期影响的一般性描述和回归分析步骤

(1)事件窗定为包含基准点的前后共7天,即K=3。估计窗为事件窗前后共30天,即M=15(事前分析可知估计窗前后两段在平均日收益率上没有显著差异)。计算各样本事件窗和估计窗的日收益率。

(2)分别计算个样本事件窗和估计窗的平均日收益率,并用图表表示。计算结果见表2、图1和图2。

从上述表2和图1、图2我们可以直观的看到,在07年和08年连续进行利率调整的情况下,股市的短期反应并不是预想中的反向关系。相反,除了07年第一次加息外,利率上涨带动了股市的上扬,利率的下调却让股市更加低迷。

2.利率调整对股市影响的累计超常收益分析法步骤

(1)划定事件窗和估计窗并计算各样本事件窗和估计窗的日收益率,事件窗定为包含基准点的前后共21天,即K=10,估计窗仍然为回归分析时的估计窗,即K=3,M=15时DE 事件估计窗(-K-M,…,-K-1,-K)U(K,K+1,…,K+M).事件窗和估计窗间有重叠区域,这是由于调息间隔时间过短,为了避免估计窗覆盖相邻的事件基准点.当然这样可能会把事件的影响带到估计窗,但对最后的结果只造超额收益(E)数值上的偏差,并不影响正负号。

(2)计算各交易日超额收益率,将上证和深证指数按加息和减息分二组,以估计窗的平均日收益率为正常收益率,用事件窗各交易日的实际收益率减去正常收益率得到个交易日超额收益率。

(3)计算AR和CAR,并进行显著性检验:结果如表3和图3:

四、实证结论及启示

由以上分析可知:

第一,在07年大牛市和08年股市持续低迷时,央行采取了连续的利率政策,但并没用像大多人所认为的那样,对股市产生逆势的作用,反而让股市涨(跌)的更厉害,从回归分析来看,加(减)息期间会使股市日收益率平均提高(降低)大约1%。这和理论背道而驰的现象可以借助于信息传导理论来解释,比利率调高首先表明央行对货币流通量的控制,调高利率可以减少货币流动量;但同时传递给大家另一个信号:现在市场的热钱过多,央行需要紧缩政策以减少货币流通量。对于市场来说,第一个信号时利空,而第二个信号时利好。在07年市场人气爆棚,全民炒股的时期,显然利好的影响压过了利空的影响。而且由于当时国际周边市场都纷纷降息,而中国国内利率却反其道而行之,利差不断拉大,加速了国际热钱流向国内的速度,并大量进军房市和股市。相反08年股市一路狂跌,前景不明,金融危机席卷全球,中国也受到较大波及,央行的连续降息更是印证了国内经济疲软的现状,因此降息带来的利好完全淹没在市场恐惧情绪之中,而且由于欧美等国受到金融危机的严重影响,央行降息导致的利差缩小更加加速了众多游资迅速撤回本国救急。

第二,由图3可知,在调息前3个交易日,加息组的CAR就开始呈上升趋势,减息组CAR呈下降趋势。这可能是市场预料到最近会有利率政策出台,也可能是有政策的提前泄露。利率政策公布后,CAR继续上涨或下降,又表明市场并没有在公布前对政策影响进行完全消化,又表明市场存在信息不对称情况。

上述结论对于我国股市和央行政策制定都具有重要的启示,第一:利率政策的制定应该准确把握国内经济运行的基本状况,而股市能作为参考。第二:利率政策对股市短期影响不是绝对的,而是和当时整个经济大环境相关,股民应该明白这点避免错误进市和退市。

参考文献:

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