市场回暖还需时日

暴跌已是司空见惯了，股市的大幅下跌还没有到尽头。周二，上证综指暴跌，收盘跌4.1％，至3329.16点，为2007年4月6日以来的最低收盘水平；深证成指收盘跌6.33％，至12460.62点。沪深两市只有28只股票翻红，中煤能源和中海集运再度跌破发行价，中国太保创下25元新低。市场一片凄惨。

仍有创新低可能

在上证综指经历了将近半年45％的下挫幅度以后，自救式的行情难以抵挡恐慌性的抛盘，投资者的信心已经极度脆弱，市场已经越来越寄希望于政策面给予投资者积极的信号，但目前仍未有确切的政策出台，市场与管理层的博弈相当微妙。

不断上涨的通货膨胀和外部需求的放缓对经济减速带来现实压力，这一轮的宏观调控是有利于经济软着陆的，由此也带来了对市场的巨大压力。南方基金判断认为，在目前阶段管理层因为证券市场而放松宏观经济政策的概率并不大。

从中长期来看，随着市场调整，沪深300成份股2008年估值已在20倍以下，市场已经逐渐接近可投资范围内。但是短期来看，市场信心严重不足，同时还要承受巨大的政策面宏观调控的压力，依靠市场本身的调节力量已经难以扭转颓势。

“并不排除市场继续创新低的可能。”友邦华泰红利ETF基金经理张娅认为，“在经济数据尚不明朗，市场预期混乱的时候，市场对任何坏消息都有可能进行放大。”

市场如果在近期还有可能创新低，原因在于：一季度工业企业利润增长和一季度上市公司盈利中制造业利润增速可能较坏；日本财务年度结束后，陆续有日本金融机构公布其次债损失，从而对市场形成较大冲击。

张娅认为，市场近期要么阶段性回暖，要么再出现一次深跌。

出现阶段性回暖所对应的市场环境是，在2009年经济数据明显走弱的事实没有显露之前，市场前期面临的种种坏消息正在逐渐转好，因此在二季度这一时间窗口内，市场预期没有理由出现进一步的恶化，系统性风险已经获得了阶段性的充分释放；次债危机在金融层面的最坏时候或已过去；3月份出口数据会较大反弹，其他宏观数据可能仍会较好；通胀峰值或已过，市场对企业盈利能力的担心情绪将会有所释放；奥运临近；二季度限售股压力较小。

而市场目前最大的风险在于：市场对宏观经济的预期开始从软着陆向硬着陆转变，体现为国际大宗商品价格在持续弱势美元下继续大幅上涨，增加了市场对滞胀硬着陆的担心；或者政府调控力度不够使通胀水平迅速上攻至两位数之上，导致市场对恶性通胀硬着陆的担心；产业资本和金融资本在二级市场上的继续碰撞，导致市场估值中枢的进一步下移，也就是所谓的“大小非”解禁的问题。

“大小非”解禁虎视眈眈

确实，市场更多担心的是，“大小非”的解禁对市场实质性的冲击。

据初步统计，截至今年4月1日，根据股改完成时承诺的禁售期限推算，已允许解禁或部分解禁的公司共1081家，解禁总股数766.12亿股(不考虑股改后发生的股本变动)，占股改实施时总股本12.24％，占股改实施时受限股的21.47％。

根据上市公司关于原非流通股解禁后发生减持的公告，约有38.1％的公司共412家公告发生了减持。其中减持股东原持股占公司总股本30％以上的共83家，持股比例在10％至30％之间的共217家，持股比例在5％至10％之间的共215家。

从业绩分析，解禁公司中每股收益超过0.5元的公司共211家，公告发生减持的公司共63家，占比29.8％；亏损公司共108家，公告发生减持的公司共43家，占比39.8％；ST公司共85家，公告发生减持的公司共36家，占比42.3％。

从数据中可以看出，减持行为主要发生在对上市公司持股比例较低、不能完全控制上市公司经营的“中小非”股东，持股比例低于30％的股东减持占了绝大多数，对上市公司的业绩和经营上市公司有信心、有意愿的大股东减持比例较少，减持意愿不强。与此同时，绩优公司股东的减持意愿弱于亏损公司和ST公司股东。

今年和明年是“大小非”集中解禁年，今年有1413亿股将解禁，市值达到2，68万亿元，明年有6759亿股，市值达到6，28万亿元。即使每年仅有20％的解禁股实际流通，今明两年也需要5400亿元和1，2万亿元资金来承接。去年A股IPO规模为4470亿元，假定今年IPO只有去年一半，则A股市场今年至少需要1万亿元以上资金承接IPO、再融资和“大小非”减持，这还不包括去年已解禁而未减持的2万多亿元“大小非”，可见市场压力巨大。

经过2、3月份的“大小非”解禁高峰以后，4月份解禁规模有所减少，大幅缩减60％。从解禁集中日来看，有10家以上公司限售股解冻的交易日为4月7日、14日、21日、28日，为解禁压力相对较为集中的时间；从行业看，纺织服装、港口机场路桥板块在4月份面临较大的减持压力。累计解禁市值为1545.13亿元，与3月份的3800多亿元相比，下降幅度达60％。

估值未达均衡点

供求关系是决定股价均衡的重要因素，一旦市场预期改变，处于高估值情况下的资本市场将面临实业资本与金融资本之间的套利行为，一方面实业资本由于担忧证券市场下跌风险而选择套现，另一方面为缓解实体经济流动性的压力而套现或推出再融资。证券市场短期内由于难以承受巨大的资产供给压力，只能依靠上市公司估值中枢快速重排以应对失衡的供求关系。因此，不排除将出现低估状态。

如果从这个角度考量此轮下跌，那么当前的估值水平可能还未达到新的均衡。尽管目前国内市场的市盈率水平已经下降了很多，并仍在加速下降，与国际市场比较，估值差距在明显缩小，但从绝对数的比较上来看，国内市场的市盈率水平依然比较高。也就是说，市场的估值压力在减小，但仍没有消除。

有观点认为，同为新兴发展中国家的印度股市估值水平或是A股新的均衡点，目前印度股市动态市盈率为18倍，市净率为4.4倍，对应上证指数在3000点附近。

申银万国认为，下半年投资机会大于上半年。未来1个月，分析师纷纷下调盈利预测和一季度上市公司盈利的低增长将验证盈利增速下滑事实，受翘尾因素影响的3月份物价继续加重通胀担忧，这些都可能推动市场进一步下跌并接近底部。之后随着物价逐渐下降、通胀和加息预期缓解以及出口反弹，市场将逐步回暖。分析师估计上证指数4月份维持弱市格局。

因为自2007年10月份见高6124点以来，调整的趋势并无扭转的迹象，估计4月份运行区间在3150点至3700点。上证指数破位4000点形成多杀多行情，3月初的反弹未能重返年线，显示年线在较长一段时间内成为阻力。如果4月份继续探低超跌之后形成反弹，会遇到10日均线和30日均线的压力。

如何操作应对风险

面对市场调整向纵深延续的态势，证券分析师建议投资者采取系统操作策略控制风险。

首先，严格资金管理。在市场状态未能有效转好的情况下，建议稳健型投资者将股票仓位控制在10％～20％范围以内；激进型投资者将股票仓位控制在30％～50％范围以内，以资金管理的主动性应对市场调整的被动性。对于已经深度套牢的投资者，不建议大幅度斩仓，可以盘中逢高适当降低股票仓位，待市场有效企稳后再做回补或换股操作。

其次，采取组合投资策略，有效化解非系统风险。目前市场状况下，个股非系统风险越发显现，建议投资者重点回避可能存在较大年报风险、技术走势居高和股票估值明显较高的品种。可以从年报、市盈率方面着手，优先选择年报每股收益良好、市盈率15～20倍以内的低价位品种做资产组合配置。

最后，分批逢大跌吸纳原则。在局势未能明朗的状况下，避免大仓位集中操作带来的账户资产明显波动，建议对目标品种采取局部仓位分批逢市场大跌吸纳的方式买入。这样不仅可以有效降低持仓成本，而且可在账户操作过程中占据主动，有利于动态风险控制及捕捉市场机会。

中金公司建议投资者在资产配置上寻求股价具有相对防御性的板块。中金认为，房地产行业相对于制造业而言，盈利受到通胀带来成本上升的挤压较小；经过前期的宏观调控之后，房价继续上涨的势头已经得到了抑制，销售量出现萎缩，股价调整较深；负利率环境下房地产市场的吸引力在上升，3月份以后销量将回升，加上通胀环境之下租金呈上涨趋势，提升租金回报率都会在一定程度上对房价形成支撑；龙头公司盈利的确定性较大，考虑到房地产行业稳定性对宏观经济全局的意义，对房地产股票维持逢低吸纳的投资建议。相对防御性板块中，零售、白酒、通讯设备及软件外包服务等未来盈利确定性较高。

在上游价格推动的通胀环境下，建议投资者关注直接或者间接受益于国际大宗商品输入型通胀和农产品通胀的投资机会，例如农业及相关板块中的钾肥等等。