控制权转移的市场反应

摘 要：控制权转移可以引起公司股票价格以及股东财富的变化，国内外学者对此进行了大量研究，但鲜有结合控制权私有收益的分析。本文从私有收益视角出发，从事件期的累积超常收益、超常换手率、内幕交易指标、长期购买持有收益以及国有和民营买家超常收益的比较等方面进行了实证研究，结果表明：上市公司的控制权转移在很大程度上是新控股股东通过内幕交易获取私有收益的行为，并未真正为股东创造价值。

关键词：控制权转移；市场反应；私有收益

一、引言

控制权是决定公司资源管理的权利，即雇用、解雇和设定最高管理层报酬的权利（Fama and ensen，1983）。控制权转移（corporate control transfer），也称作接管（take over），是目标公司的控制权由原来董事会转移到另一家公司的董事会，或外来公司接替了目标公司原来的董事会（ensen and Ruback，1983）。控制权转移可以通过兼并(原文merger可能包含acquisition收购的意思)、要约收购和权争夺中的一种或若干种的组合来实现（Manne，196）。而我国(股改前)上市公司由于股权分置，控制权转移一般通过协议转让来实现。控制权的转移会引起公司的治理以及经营的变化，从而控制权转移事件对公司股票价格和股东的财富有重大的影响。因此，国外对控制权转移的市场反应进行了大量的研究。ensen和Ruback（1983）对13篇研究控制权转移的论文进行了总结，结果发现，在公告期间，成功的重组事件中兼并方式的目标公司股东享有20％的超常收益，接管方式的目标公司股东享有30%的超常收益。Bruner(2002)对1971－2001年间130篇研究文献做了全面汇总,发现控制权转移目标公司的股票价格显著上涨,一般有20%~30%的股票超额收益。许多研究试图分析控制权转移股东收益的来源，并且归纳出控制权转移的动机（Bruner，2002；威斯通 等,2001），但较少从控制权的私有收益（private benefits）角度进行分析。

在国内，陈信元、张田余（1997）较早研究了资产重组的市场反应，发现，股权转让在公告日当天的累积超常收益大于0，股价累积超常收益在公告前一天达到最大值，之后呈下降趋势。李善民、陈玉罡（2002）则发现，公司在控制权转移事件期（-10,）有正的超常收益，但不显著，甚至公告日后第30天为-9.19%, 跟国外的结果不同,他们试图以政府主导的重组来解释。祝红梅（2003）和张维、邹高峰(2004)都发现，控制权转移事件期间公司的股价有正的显著超额收益,公告日后几个交易日开始略为下降，说明存在信息泄露和内幕交易。而张新（2003）以1993-2002年发生控制权转移的全部上市公司为样本，发现目标公司股票的超常收益显著为正，高达29.0％，但公司的经营业绩没有持续提高，他以体制下的价值转移和利益再分配来对此作出解释。徐莉萍等（200）发现，控制权转移可以创造价值，无论是短期还是长期，目标公司股东都能获得超常收益。

Grossman和art(1988)较早明确提出了私有收益的概念，把控制权的收益分为私有收益和共有收益（security benefits），把私有收益定义为在位的管理层或收购者获得的、公司证券的其他持有者不能享有的收益，包括收购者可以实现的协同效应、管理层的津贴等，极端情况下，管理层或收购者将证券持有者的资源转移给自己。oderness和Sheehan（1988）、Barclay和olderness(1991)都从控制权私有收益的角度来分析控制权转移的市场反应，分别录得了12％和16.%的累积超常收益率。我国普遍存在大股东控制，刘峰、贺建刚（2003），李春玲、王化成（2004）和李增泉等（2004）的研究表明我国上市公司的大股东可以利用控制权来牟取私有收益。因此，本文试图从控制权私有收益的角度对我国控制权转移的市场反应进行研究。

许多研究表明，上市公司并购只带来了短期的业绩改善，并没有提高上市公司持续的价值创造能力，甚至损害了股东价值（冯根福、吴林江，2001；白云霞 等，2004; 李善民、朱滔，200）。而在控制权转移事件期间，公司股价的超常收益先升后降，没有维持显著为正的超常收益，新控股股东则可能用控制权转移的内幕信息，通过内幕交易获得了私有收益。本文从私有收益视角出发，从事件期的累积超常收益、超常换手率、内幕交易指标、长期购买持有收益（Buy and hold abnormal return）以及比较国有和民营买家样本超常收益的情况等方面，对此进行实证研究。结果发现：控制权转移公告前，股票的累积超常收益一直上升，公告一天后开始下降，累积超常收益主要发生在控制权转移公告前，说明控制权转移并不能给我国上市公司流通股股东带来实质收益，而且反映内幕交易的指标表明，公告前存在明显的信息泄露和内幕交易，说明我国上市公司的控制权转移在很大程度上是新控股股东通过内幕交易获取私有收益的行为，并未真正为股东创造价值。与以往的研究相比，本研究综合运用多种有效的方法，并结合两个衡量内幕交易的指标对内幕交易进行了检验，同时比较了民营买家样本和国有买家样本市场反应的差异，以保证结果的稳健性。在样本的选择上，我们剔除了发生多次的和关联交易性质的控制权转移事件的公司，同时考虑了样本公司的上市时间长度，以尽可能保证实证研究的科学性。

二、研究方法

1.超常收益的计算

本文采用事件研究法来考察控制权转移的市场反应。对于预期正常收益的估计，常用的有三种方法，分别为均值调整模型法、市场模型法和市场调整模型法，本文采用市场模型法，预期收益为^Rjt=α+βRmt，那么超常收益就是ARjt=Rjt-^Rjt。将事件期内某个区间的各天超常收益加总，得到累积超常收益CARj(τ,t)=tτARjs。这里以控制权转移的首次公告日为τ＝0日（如果该公告日无交易记录，即下一个交易日为τ=0），τ=0前40个交易日(1＝-40)至τ=0后20个交易日(2＝20)为事件期，即包括［-40,20］共61个交易日。公告前41（1＝-41）个交易日至240(0＝-240)个交易日，即［-240,-41］为估计期。由于我们采用CSMAR的交易数据，日回报率采用了考虑现金红利的日个股回报率。市场指数对应深市和沪市上市的公司分别采用深证综合指数和上证综合指数。

2.标准化残差调整检验

如果样本各个公司证券收益率的变化是独立的，当样本量增大到30以上时, 事件期第s日超常收益率的平均值ARs非常接近于正态分布。但有研究表明，在事件期内，样本证券收益的波动率发生了显著变化，如果直接对AR、CAR进行t检验，作为分母的标准差增大，使得t比实际的要大，从而会更多地拒绝原假设，高估了事件对样本证券收益率的影响。可以通过标准化残差的方法，使检验不受方差变化的影响(Mackinlay,1997)。标准化残差的处理，就是按以下公式进行：

其中，i是证券i估计期的超常收益率标准差。分别将AR调整成SAR，CAR调整成SCAR，SAR和SCAR在大样本条件下，都服从正态分布，从而可以得到SAR和SCAR的t统计量，对AR和CAR的检验就变成了对SAR和SCAR的检验。

3.超常换手率均值调整模型

除了考察样本公司股票股价在事件期内的反应，我们还考察了样本公司股票交易量的变化。为了捕捉“超常”的交易量反应，我们采用了超常换手率指标。张维、邹高峰（2004）采用观察期内的日交易量除以估计期内的平均交易量，作为衡量事件期的股票交易量的反应，这样可能忽视了流通股数量的变化。而我们采用换手率的指标可以消除流通股数量的变化的影响。并且，我们的超常换手率指标更符合事件研究法的精神，即更关注“超常”的部分。由于估计期和事件期内个股交易量也会随着市场的好坏趋势而变动，但要捕捉市场“交易量”的变化比较复杂（成交量受市场的景气程度影响，而且还与股票的新上市、停牌、退市等有关），因此不能使用一般股价超常反应的市场收益模型或市场调整模型，只能采用相对简单的均值调整模型。

以某个样本公司i各个交易日的交易量（股数）除以该交易日的流通股数量（股数）作为该交易日的换手率。以估计期［-240,-41］换手率的算术平均值作为估计的正常换手率，以事件期［-40,20］内各个交易日的换手率减去正常换手率，作为事件期内的超常换手率。正常换手率为^jt=10jtLj，那么超常换手率的计算就是Ajt=jt-jt。

4.两个衡量内幕交易的指标

除了前面检验AR（A）、CAR（CA）是否在公告日之前就显著异于0，来判断信息是否提前泄漏，有关的内部人是否利用内幕信息获取私有收益之外，可以用更为直观的数字指标公告效应以及CAR（1,-1）与CAR最大值之比来检验内幕交易(Bris,2000;祝红梅，2003)。

1）公告效应，指公告日前1天到公告日后1天之间的累积超常收益率与事件期开始到公告日后1天之间的累积超常收益率之比，即：

根据定义式，公告效应的含义直接明了，公告日前1天到公告日后1天之间的累积超常收益率CARt(-1,1)衡量了事件公告以后事件公开信息对公司证券的直接影响，而事件期开始到公告日后1天之间的累积超常收益率的比例则衡量了事件从事件期以来的全部影响，不仅包括了公开信息的影响，还包括了证券价格对内幕信息的反应。从公告效应的大小可以看出，如果该比例很高，说明CAR(1,1)主要是由事件的公开信息引起的，信息提前泄漏较小；如果该比例很小，则说明信息披露对证券价格的影响很小，事件期以来的累积超常收益主要是对内幕信息的反应。

2）CAR（1,-1）与CAR最大值之比，是指从事件期开始到事件公告日前1天的累积超常收益与整个事件期中最大的累积超常收益的比率，本研究的累积超常收益最大值出现在公告日后1天，即：

CAR(1,-1)MaxCAR(1,2)・CAR(-40,-1)CAR(-40,1)（4）

这个定义式的含义更加明显，它直接衡量了正式公开披露信息之前事件对公司证券的影响占整个事件期内包括内幕信息和公开信息对公司证券的最大影响的比重。该比例越高，越能说明证券价格变动主要是由内幕交易引起的，也说明了掌握控制权的人利用内幕信息获取了私有收益。

.长期购买持有收益

为了衡量控制权转移对股东价值的影响，我们考察了控制权转移后样本公司股票的购买持有收益（BAR）。由于控制权转移后，公司可能进行配股送股、股利分配等导致股票收盘价不可比性问题。CSMAR提供了股票收盘价的可比价格，即相对于上市首日收盘价，对上市后的各种影响股本数量，从而导致收盘价不可比性的变动做了追溯调整。这样我们就可以方便地比较控制权转移后，公司股票价值总的变动。我们以控制权转移的首次公告前一年最后一个交易日收盘价和当天所在市场的综合指数为基准，计算控制权转移首次公告后，各年最后一个交易日收盘价和当天市场指数的变动，获得公司股票相对市场指数的年超常收益。

三、样本选择与数据

控制权转移样本公司的具体选择标准如下：

（1）1999年至2001年首次公告第一大股东变更，并在2002年上半年完成的；

（2）1999年至2001年过2次或2次以上不同的第一大股东变更公告的，取最后一次；

（3）发生控制权转移后3年内没有再发生控制权转移的；

（4）控制权转移的交易不是关联交易的；

（）控制权转移前一年已经上市（即上市当年转移的不算）的；

（6）CSMAR中可以获得股票交易等数据的。

我们根据上述条件从CSMAR股权变动数据库中筛选，再根据公司年报进行了确认。样本公司共117家，其中1999年40家,2000年44家，2001年33家。在此基础上根据事件研究法的特点，对股价反应研究的样本又作了进一步的选择：

（1）在控制权转移事件首次公告前一年已经上市，有240个交易日数据；

（2）在事件期内，即首次公告的前40天至后20天，该样本公司没有年度报告、分红、配股等新信息。

在满足这两个条件下，尤其是第2个条件下，这里股价反应研究只包括了117起控制权转移事件中的78起，其中在深圳交易所上市的0家，在上海交易所上市的28家。

四、实证检验结果

作了残差标准化处理的SAR的t值以及显著性概率与AR的t值以及显著性概率有相同的变动趋势，但基本上SAR的t值要小些，显著性概率要大些，这也说明了事件期内样本公司股票的波动率变图1 控制权转移样本超常收益、超常换手率大，SAR对此作了调整，更能反映实际情况，不会高估事件对股票超常收益的影响。进入事件期［-40，20］ 后，超常收益大于0的交易日远多于超常收益小于0的交易日，在公告前6天开始连续大于0。超常收益主要集中在公告前2天至公告当天，而且公告前1天的超常收益最大，达到0.013，在公告后1天，超常收益反而不显著了，这说明市场存在明显的信息泄漏，在控制权转移事件的信息公开之前，股价就已经做出反应，存在明显的内幕交易。进入事件期［-40，20］ 后，超常换手率大于0的交易日也远多于超常换手率小于0的交易日，在公告前1天开始连续大于0直至公告后8天，尽管有些交易日的超常换手率不显著。超常换手率集中在公告前后2天显著，但在公告后2天仍然显著，而且是在公告后1天才达到最大值0.014。样本公司股票的交易量也存在明显的提前放大的现象，同样也说明了内幕交易的存在。

进入事件期 ［-40，20］后，累积超常收益连续4天小于0，但不显著，此后除了在前28天小于0（不显著）外，一直大于0。从公告前4天开始，累积超常收益就在0.10的水平下显著异于0，从公告前2天开始，图2 控制权转移样本累积超常收益、累积超常换手率累积超常收益就在0.0的水平下显著异于0，并且持续至公告后20天。累积超常收益在进入事件期后一直呈上升趋势，直到公告后1天达到最大值0.077，随后略有下降，但都在0.09水平以上。进入事件期 ［－40，20］ 后，累积超常换手率一直为负，直到公告前11天转为正，以后一直为正，而且在公告后7天达到最大值0.0704，之后一直下降到公告后20天的0.0466,除了在公告前38、37、36天显著为负之外，其他交易日都为正，但都不显著。从图线看来，累积超常换手率和累积超常收益有相同的变动趋势，但是滞后于累积超常收益的变化。样本公司股票的累积超常收益、累积超常换手率都表现出，在控制权转移公告之前就逐渐上升，而且在公告前就已经上升到较高水平，在公告之后反而只有小幅上升，甚至略有下降。这也说明了在整个事件期中，内幕交易占了大部分，主要收益都归拥有内幕信息的人所有，在公开信息后买入公司股票的投资者获利有限，甚至要遭受损失。

我们利用上面累积超常收益的数据，计算了前面两个衡量内幕交易的指标――公告效应和CAR（t,-1）与CAR最大值之比。

控制权转移样本公司的公告效应只有14.28%，说明控制权转移公告公开披露对公司股票价格变动的影响很小，大部分反应在公告之前已经完成，价格变动主要是由内幕交易所致。

公告前的累积超常收益与事件期累积超常收益最大值之比：

我国控制权转移样本的CAR（1,-1）与CAR最大值之比为84.41%，这是个很高的数字，表明公告之前，股票价格的上升占了整个事件期最大上升值的84.41%，这也说明了控制权转移信息的公开披露之前存在着严重的内幕交易。

表1列出了累积AR、CAR按新控股股东性质分组的比较分析。AR-1（CARM-1）、AR0（CAR0）、AR1（CAR1）分别为公告前1天、公告当天、公告后1天的超常收益（累积超常收益）。表1列出了各指标的均值、中位数和均值的t检验。民营控股股东公司34家，国有控股股东公司41家。公告前1天的超常收益，民营控股股东公司是国有控股股东公司的2倍，但均值的t检验不显著，而公告当天和公告后1天，民营控股股东公司的AR比国有控股股东公司的AR小，而且民营控股股东公司的AR中位数甚至为负数，但均值的差异的t检验都不显著。而累积超常收益，民营控股股东大于国有控股股东，并且差异显著。由此可见，在控制权转移公告前，民营控股股东公司股票价格的上涨幅度大于国有控股股东公司，但公告后，民营控股股东公司股票价格的上涨幅度反而小于国有控股股东公司，说明民营的控制权买家更有可能利用控制权转移的信息进行内幕交易，获取私有收益。

表2显示，控制权转移当年，样本公司的平均年累积超常收益为26.7%,如果投资者在控制权转移前一年持有公司股票，在控制权转移的年底就能获得26.7%的超常收益，控制权转移后第一年，公司股票的超常收益还会上升7.%，累积超常收益达34.2%。第二年公司股票的超常收益为负，累积超常收益为20.9%,如果是控制权转移后才买进的，可能要遭受损失。而第三年的累积超常收益已经回复到转移前的水平。第四年的累积超常收益已经为-12.8%,而且检验显著异于0，表示作为控制权转移公司流通股东的股东，在第四年要损失12.8%。从公司的长期股票价值来看，控制权转移只给股东带来了短期的财富效应，长期而言则会导致股东价值的损失。而在此期间，新的控股股东可能在控制权转移前从二级市场买入股票，在股票价格（可比价格）高峰期卖出，获取了私有收益。而在控制权转移公告以后买入股票的其他投资者或流通股股东总的来说都要遭受损失。

五、研究结论

控制权转移一般会伴随股价或股东价值的变化，我们对此采用事件研究法进行了实证研究，得到如下结果：

（1）控制权转移样本公司股票在事件期内有正的超常收益、累积超常收益，但多数的累积超常收益是在控制权信息公开之前取得，信息公开后，累积超常收益不断下降。

（2）两个衡量内幕交易的指标表明，控制权转移事件的公告效应很小、CAR（1,-1）与CAR最大值之比很大，而且内幕交易对股票价格的影响要大于根据公开信息进行的交易的影响。

（3）在公告前,民营新控股股东公司股票的价格上涨幅度大于国有新控股股东公司，但在公告后,民营新控股股东公司股票价格的上涨幅度小于国有新控股股东公司。

（4）在控制权转移当年或次年有较高的购买持有收益，但在第三年下降，更长期的购买持有收益甚至为负。

这些都说明：控制权转移在信息公开前，存在明显的信息泄露，拥有内幕信息人提前买入股票从中获取了大量的私有收益。流通股东群体只能获得短期的超常收益，控制权转移事件本身并没有带来长期的股东价值提升。在控制权转移后，股东价值甚至会受到损失。只有拥有内幕信息，进行内幕交易的投资者才可以获得控制权转移收益。

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Market Response to the ransfer of Controlling Rights:

In View of Private Benefits

ENG haozaoYU Pengyi

(School of Management, Guangdong University of Foreign Studies, Guangzhou 10420)

Abstract: he transfer of controlling rights can increase stock prices and shareholders wealth. Researchers made great deal of studies on the market responses to the transfer, while seldom in view of private benefits of corporate control. his study empirically investigates the accumulated abnormal returns, abnormal turnover rates, insider trading, long term buyandhold abnormal returns and differences of stateowned buyers′ returns and private buyers′ returns in view of private benefits. Results show that the transfer is the activity of obtaining private benefits by the new controlling shareholders through insider trading, it does not create values for stockholders.

eywords: transfer of controlling rights; market response; private benefits

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”