控制权私人收益研究

【摘要】在我国，控制权私人收益是最新最前沿的话题之一，被国内专家学者关注和探讨，可供参考的文献相当有限，具有很大的可挖掘空间。本文试图通过对控制权私人收益的形成机理进行系统性梳理，希望有助于读者更深入理解其产生的本原和动因。

【关键词】控制权私人收益 机理 对策

一、控制权私人收益相关理论阐述

（一）控制权私人收益的定义

Dyck和Zingales（2001）把控制权私人收益定义为公司中只能由控制性股东享有而中小股东不能分享的收益。其获取的途径和手段包括大股东通过建立个人王国，利用关联交易将公司的资源转移至自己旗下公司，为自己旗下公司提供担保、非法占用公司资金、提高薪水和利用职权挥霍等等。由此可以看出，控制权私人收益是大股东利用手中所掌握的控制权为自己谋取私利，实质上来源于对中小股东利益的侵害，带有隐秘性、排他性和掠夺性特征。

（二）控制权私人收益的度量

国外一般采用两种方法来间接度量控制权私人收益：第一种测量方法是由Barclay和 Holderness（1989）提出的，当控制权转移时将受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之间的价差（控制权溢价）作为控制权私人收益的估计值；第二种测量方法是通过投票权溢价来度量。

对我国来说，因为不存在不同投票权的股票，所以无法通过计算不同投票权的股票交易来测算控制权私人收益；另外，由于我国尚未形成完善的控制权市场，所以采用股权转让的控制权溢价方法估算控制权私人收益也同样会有不准确甚至不合理之处。现实做法往往是以净资产价值作为定价参照标准，交易转让价格高于净资产价值部分即为控制权溢价。这一指标测量肯定有不妥之处。但是，在理论界还没有找到令大多数人赞同的其他更好指标替代它。股权转让的溢价水平对估算控制权价值以及大股东对小股东利益侵害程度仍然具有现实意义。

二、控制权私人收益的形成机理

控制权私人收益是一种私有的、排他的收益，归根结底是人的私利本性作祟的产物。除了这一一般性根源之外，控制权私人收益的形成还有自身特殊的原因和条件，归结起来有以下6个方面：

（一）委托理论：大小股东之间权力分离――控制权私人收益形成的内因

现代公司中大股东与小股东之间的利益冲突是很明显的，两者之间存在着不同的利益目标函数。大股东的目标在于获得包括控制权私人收益在内的整体收益最大化，而小股东的收益目标只包括获得公司的分红和买卖股票的利差。大股东与小股东之间之所以存在利益冲突，归因于两者之间是一种委托关系。这种委托关系是一种自动地、非直接契约形式的委托关系。对小股东而言，他们既没有动力也没有能力对公司经营活动实施监督，从而自动地以非契约方式将监督权委托给大股东执行；而大股东确实有动力也有能力实施监督，在为自身利益进行监督的同时也自动地履行了为小股东履行监督的责任。所以，在小股东与大股东之间，出现了名义监督权与实际监督权、名义投票权与实际决策权的分离。这种委托关系下的两权分离（“所有权与控制权分离”）导致了成本的产生，即大股东完全有可能为了获取控制权私人收益而做出损害小股东利益的不正当决策行为。

（二）信息不对称理论――控制权私人收益形成的前提条件

控制权私人收益的隐秘性和排他性特点归因于大股东与小股东之间存在着严重的信息不对称。在公司日常经营与运作中，大股东必然属于信息占优势一方；而小股东由于持股比例较少，股少言轻，在公司信息披露不足或者大股东故意隐瞒信息的情况下，小股东几乎无法获得公司经营决策的真实信息，自然也就无法对大股东的败德行为进行防范和监督。因而，只要存在信息不对称的条件下，就不可避免地产生人大股东的道德风险，就有可能出现大股东通过关联交易等多种手段以获取控制权私人收益为目的而侵害小股东利益的行为。

（三）我国特有的制度设计路径：小股东利益保护机制匮乏――控制权私人收益形成的外因

在大股东侵害中小股东利益这个严肃问题上，我国仿照西方治理方法引入了独立董事制度，本意是希望通过发挥独立董事的公正、独立、专业的监督作用，来有效监督和约束大股东的不正当行为，以保护中小股东利益。然而，独立董事制度在我国上市公司实践中并未发挥其应有的效果，独立董事未能实现真正意义上的“独立”，其任命往往受制于大股东的推荐和安排，因此很难站在中小股东的立场对大股东的侵害行为进行有效监督。我国与保护小股东利益直接相关的具体机制主要有信息披露机制、股东投票机制、法律诉讼机制与利益侵害赔偿机制等，目前我国在这几个方面的制度设计和操作上还比较匮乏。加之相应约束大股东的市场机制也尚未建立，导致大股东的违规成本很低，因而大股东可以无视法律制度约束而获取可观的控制权私人收益。

（四）大小股东之间权力竞争倾斜――控制权私人收益形成的基础

公司治理中大股东与中小股东之间的利益之争，其基础是权力之争。大股东的权力竞争力明显优于小股东，获取利益的砝码自然倾斜到大股东一方，权力争夺的结果必然是大股东在设计一系列制度以层层保护自己应有利益的基础上尽可能地获取更多新的利益，而在公司蛋糕大小既定的情况下，必然是以侵害小股东利益为代价来扩大自己的利益。股份多数决议作为一项议事规则，对保护大股东的投资积极性，平衡股东间的利益关系，提高公司决策效力发挥了重要的作用。但是，股份多数决议本身存在着固有的缺陷，它的贯彻执行完全有可能出现大股东以自己的意志取代公司的意志，从而取代其他股东意志的情况。

（五）上市公司“壳”资源稀缺性――控制权私人收益形成的“温床”

额度制下的上市公司“壳”资源是引发上市公司控制权市场发展的内在动力，同时也是大股东控制权私人收益获取的最佳途径。

这是因为，额度制下上市公司的资格成为了稀缺资源，供需的严重失调导致了上市公司的资格“经济租”，给其所有人带来了超额利益；此外，上市公司退出机制的限制，随着市场环境和各种因素的变化导致上市公司以“ST”和“*ST”形式存在，更加剧了这种“壳”资源价值的强化。为了最大化地从上市公司转移利益，大股东往往需要先将上市公司包装、塑造成一个高成长、绩优股的形象，这样不仅有利于上市公司从资本市场取得更多的资金，同时也不容易引起监管部门以及资本市场的高度关注，最终达到将上市公司利益通过各种渠道进行利益输送，以获取控制权私人收益的目的。

（六）金字塔式控股结构和交叉持股方式――控制权私人收益形成的手段

控制权私人收益的大小受到两个因素的影响：控制权和现金流权。前者是指股东控制公司的能力；后者是指股东能从公司正常的经营利润中分得的份额。当大股东的控制权大于现金流权时，通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流权的存在而遭受的损失，大股东就有动机转移上市公司资源，对小股东实施掠夺以谋取控制权私人收益。

金字塔式控股结构和交叉持股是大股东实现控制权与现金流权分离的两种重要方式。前者是一种类似于金字塔的纵向层级控制权增长方式，该控股结构意味着终极控制者的控制权与现金流权存在差异，通过中间企业的所有权链实现最终控制，从而使终极控制者能够用较少的资本来控制大量的资产；后者是企业集团内部横向和垂直的所有权连接关系，能够加强核心控制者的控制能力。交叉持股的控制权结构同样能够造成控制权与现金流权分离。可见，正是由于金字塔式控股结构和交叉持股促成大股东能够用较少的现金流权来实现对公司的实质控制，从而造成了大股东对小股东掠夺的强烈动机，攫取超额的控制权私人收益。

三、 治理和约束控制权私人收益的对策建议

（一）完善小股东利益保护机制的法律法规制度建设

我国目前对小股东利益保护机制还比较匮乏，导致大股东获取控制权私人收益的成本非常低，因而只有加快完善法律对小股东利益的保护力度，才是有效治理控制权私人收益的制度基石。一是设立保护少数股东权益的法律制度，增设累积投票制条款，增设限制控股股东表决权条款，增设关联交易股东回避表决条款，增设股份购回请求权条款，增设股东对召开临时股东大会享有提案权条款，增设派生诉讼条款，强化对公司董事、监事的约束，建立董事、监事个人赔偿责任机制等等；二是进一步完善上市公司信息披露的法律制度，这是保护投资者合法权益的前提。对于上市公司违反信息披露规则，向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，侵犯中小股东的法定知情权，给股东造成利益损害等情况，要设置相应的赔偿制度,并追究直接责任人的民事责任、行政处罚乃至刑事责任。

（二）加大监管部门对上市公司资金清欠和担保的监管力度

在加强对上市公司大股东或实际控制人及其附属企业非经营性占用资金问题的监管上，沪深交易所已经做出了相当大的努力。然而，我国目前上市公司被大股东或实际控制人及其附属企业资金占用的情况依然比较严重，监管清欠工作的形势依然比较严峻，监管部门不能丝毫放松警惕，应继续更努力加大督促清欠力度。

监管部门对于上市公司关联方以资抵债方式应特别予以关注，明确要求上市公司关联方以资抵债方案须经股东大会审议批准，同时确保关联方股东回避投票。对于发现明显损害上市公司和中小股东利益的情形，坚决制止以资抵债方案的实施。

此外，监管部门要加大对上市公司对外担保的监管力度，严格控制上市公司对外担保风险，进一步强调上市公司全体董事应当审慎对待对外担保产生的债务风险，并坚决杜绝为公司控股股东及其他关联方提供违规担保。对于违反担保规定的公司，直接负责人以及控股股东和关联方等，除了公开谴责、责令整改、严格限制上市公司的再融资申请之外，同时向国资委、中国银行业监管委员会及当地政府通报上市公司的诚信不良记录，情节严重的可参照《刑法修正案（六）》的相应刑罚标准，提请司法机关处理。从而加大监管部门执法的权威性和威慑力，能够对控股股东试图侵占上市公司行为起到足够的惩戒作用，加大控股股东的违规处罚成本。

主要参考文献：

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[5]Bennedsen Morten and Daniel Wolfenzon．The Balance of Power in Closely Held Corporations．Journal of Financial Economics．2000．Vol. 58．113～139.

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