论证券市场的适度监管与主动预防

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：为了提高监管的效果，充分发挥证券市场的功能，本文在借鉴经典监管理论的基础上，结合我国证券市场运行和监管的实践，提出并论述了证券市场新的监管方式，强调监管方式的适度性和结果导向：政府监管严格限制在市场失灵的领域；将政府监管限定在对市场缺陷干预能起积极作用的领域；市场可以做好的就不要随意干预；界定监管者的权力边界，避免随意监管和过度监管，强调只对证券市场进行监管而不要试图调控。结果导向，强调目的、手段、结果的一致性，监管结果要符合目的。监管活动的主动预防性：进行潜在问题分析和原因分析，通过完善立法和执法，产生事前的警示作用，消除产生问题的原因。

关键词：适度监管 结果导向 主动预防

问题提出

20年来，取得巨大发展的中国证券市场作为我国经济逐渐从计划体制向市场体制转型过程中最为重要的成就之一，推动了我国经济体制和社会资源配置方式的变革，在宏观经济中起着越来越重要的作用。中国证券市场尽管取得了巨大进步，但也仅仅是走过了发展的初级阶段，证券市场的基础还比较薄弱，由于创建时的制度缺陷，以及后来运行的经验不足，存在诸如虚假信息、价格操纵、内幕消息等违规行为，“上有政策，下有对策”的现象比较普遍。究其原因，是监管者的指导思想、定位和监管方式缺乏有效性。因此，监管部门加强对证券市场的监管，探索有效的监管方式，努力提高监管的效果就是一个迫切需要研究的课题。

监管理论回顾

要探索有效的监管方式，提高监管的效果，必须有经典的监管理论，从更深层次探讨这些思想的内涵，完整地理解这些理论，吸取它们中的有益部分，并从整体上运用这些思想。

目前运用较多的监管理论包括“公共利益”、“部门利益理论假说”、“捕获论”、“公共选择理论”、“监管经济学”和“法律的不完备性理论”。这些理论各有不同的适用条件和范围，只是研究了证券市场监管的某个特定问题。而证券市场涉及的内容复杂，范围广泛，对证券市场的监管，其难度远远超过对其他市场的监管。因此，只采用某一种监管理论作为监管的指导思想，很难从整体上准确地研究监管的规律和问题，提出切实可行的监管方式。

监管行为究竟是出于“公共利益”的考虑，还是出于某些集团的特殊利益的考虑，在理论上存在着长期的争论，之所以如此，可能是因为两种假设在监管现实中都能找到依据。在证券市场上，“公共利益假说”强调监管的必要性是因为市场失灵，所有监管措施都必须保护投资者的利益，提高证券市场的效率，如信息披露制度、禁止内幕交易等。“部门利益理论假说”的现实性则在于证券监管机构确实受到某些经济利益集团的影响，一些监管措施有利于这些特殊利益集团。由此可见，两种假说都有一定的依据，它们能够分别解释一些不同的监管制度和监管行为，证券监管形式的多样性、监管范围广泛性，使得并非任何一个单一的理论假说就能解释所有问题，而必须借助两者进行综合解释。

本文认为，要真正做到有效监管，监管的指导思想必须是公共利益论。因为我国是社会主义国家，保护人民的合法性财产，是政府的重要职责之一。我国《证券法》第一条明确规定：证券立法是“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展”。体现在证券市场上，就是要按照“公开、公平、公正”的要求，保护市场参与者的合法权益不受侵害。但是，在实践中，要使监管者真正做到从公共利益出发，则有大量的工作要做。其中重要的方面是要对监管者给予足够的约束，因为公共利益论只是一种理想，只是作为对监管者的一种道德要求，它忽视了对监管者的约束。因此，在监管实践中，要从道德、纪律、制度、法律各个方面形成对监管者的约束，既要防止监管者以私利损害公共利益，更要防止以公共利益的名义谋取私利。

要提高证券市场监管的有效性，必须考虑“部门利益理论假说”在中国证券市场上的现实影响。理论上说，监管当局（例证监会）应该代表国家及公众利益，但在实践中，不能认为他们一定会从公共利益出发，他们往往从本部门的局部利益为主要的出发点，更为严重的是，他们常常是为了某些利益集团的利益。更重要的是，“政府现在已经成为市场的利益主体之一了。经过30年的经济改革，或者说证券市场19年的发展，人们没有必要再把政府，尤其是政府和及其监管层看成一个超脱于市场利益之上、可以代表全体各个利益集团的公共利益的机构，而应该把它看成一个和市场的各个利益主体相等的、一个有自己利益诉求的特权利益主体”（陆一，2008）。这很难说是进步还是倒退，但这是现实。因此，国家要从立法等多个方面，切实保证监管当局在监管过程中以维护公共利益为主要目的，政府应该更多地、更清楚地超脱于各个利益集团的利益诉求，它要站在一个更高的层面上，为全社会的公共利益、全体投资者，各方面的利益主体来协调利益相关的各种冲突。考虑监管捕获论，是因为这一理论可以提醒政府监管者，政府必须审慎地制定和实施监管政策，因为在政府监管过程中确实有很大的寻租和创租的可能。

捕获论理论应用于我国证券市场监管实践当中，首先就要求政府在证券市场的监管过程中，把中小投资者的利益保护放在重要的位置。因为证券市场的运行很大程度上依赖参与者的信心，大的利益集团可能也可以捕获监管者，从而保证自己的利益不受影响。但中小投资者没有能力捕获监管者，他们是真正的弱势群体，他们最需要保护，保护了弱势群体，市场的信心不难建立。

在出台一项证券市场监管法规或政策时，必须对其可能的效果和所付出的代价做出审慎的评估计，要掌握好一个监管的“度”，使监管效果真正有利于广大中小投资者；其次，要尽可能地完善和发展监管技术，健全国家法律法规，使其不受被监管者所利用。

政府监管的公共利益理论主张政府监管是从公共利益的立场出发对市场失灵所作的回应，而政府监管的部门利益理论则认为，确立政府监管的立法机关或执法机构仅仅代表某一利益集团的利益，而非一般公众利益。两者都有道理，也都有存在的理由，但这两个理论本身都有逻辑上不严密之处，其理论解释力均有不足的地方，因而研究对证券市场监管必须从这两个理论的不同角度和不同结论进行综合分析，这对研究证券市场监管的有效性有重要的参考意义。

部门利益理论对监管过程本身的注重，对公共利益论的批评，对政府监管部门代表公共利益这种过分理想化认识的批评，有助于科学地、从现实出发来制定监管政策并考虑政策的执行，分析监管者的行为。在实践中，不能用理想主义的思想来认识和进行监管，不能忽视证券市场监管现实中的和寻租，部门利益理论有助于提醒立法者、监管者对部门利益论、捕获论等应该给予高度的重视。应该时刻警惕监管活动和监管措施是否只是为了某些强势利益集团的私利。例如，我国证券市场中的各种准入限制究竟是为保护所有投资者的利益还是某些特定的利益集团。

考虑公共选择理论，则可以提醒政府应该规范自身的行为，改善对经济活动的监管。政府应该引导、补充而不是取代市场机制的作用，只能对市场进行监管而不是调控。根据公共选择理论关于“政府失灵”的认识，当存在市场缺陷时，政府应该反思是否因为自身的过度干预引起市场失灵，是否应该通过市场机制解决市场的问题，政府干预只是最后的选择。

根据公共选择理论，监管者不是道德超人，不能过高估计监管者的公正性，也不能过高估计监管者的理性水平，更不能想当然地认为他们的工作水平、对市场运行规律的认识一定比其他市场参与者更高。

根据公共选择理论前面的结论，对证券市场进行监管，要从制度上保证监管机构的独立性。与此同时，在监管活动中，还应该对监管者实施“监管”，对他们的权力和行为给予一定的约束，以避免。

考虑监管经济学，要求监管者注意监管的成本和收益，不能为监管而监管，不重视监管的效果。

考虑法律的不完备性理论，实际考虑了监管的本质。在证券市场中，除了法庭的被动式执法以外，还需要监管者的主动式执法。因为被动式执法最多只能 “亡羊补牢”，而主动式执法则可以“未雨绸缪”，而证券市场错综复杂的关系，相互联系的紧密，往往是一个小环节出现的问题都有可能成为引发整体危机的导火索；出了问题常常都不是小问题，都会对整个市场乃至整个经济系统甚至全社会形成重大、深刻的影响。所以就必须加强证券市场监管中“事前”的防范而不是依靠“事后”的处理。要求监管中要遵循“以预防为主”的原则。

考虑法律的不完备性理论，还使人们认识到，在实践中，法律设计很难完备和最优，法律对违规行为常常要么“阻吓不足”，要么“阻吓过度”。因此引进政府监管就是弥补法律不完备的一个合理的制度选择。证券市场是现代市场经济体系中涉及的范围最广泛的市场，参与者众多，相互之间的利益关系复杂，市场的专业化水平高，运行机制、方式等也较复杂。立法机关及其工作人员没有能力和经验设计完备、最优的证券法律体系。在执法方面，对一般执法者证券方面的专业能力要求极高，一般执法者要弥补法律空白是困难的。被动及事后执法对证券市场的违规、违法行为的查处及处罚是不够的，表现出严重的“阻吓不足”，这一点，在中国证券市场上，表现的更加明显。“违法行为多种多样，有法律明确禁止的内幕交易、操纵市场、虚假陈述、信息披露违规等行为”。

监管活动的适度性和结果导向

（一）适度监管

考虑公共选择理论关于“政府失灵”的论述，监管者既不是“公正、无私、社会公共利益”的代表形象，其能力和其他参与者没有明显的区别，而且也一样会犯错误，更重要的是，政府监管部门有很强的扩张欲望，也有腐败现象，政府的监管并不一定可靠。这样，政府监管者就要避免过度自信，监管要适度，而且监管者的监管职能也应适当限制。这就要求：监管的重心、范围也要合理，将政府监管严格限制在市场失灵的领域；将政府监管限定在对市场缺陷干预能起积极作用的领域；市场可以做好的就不要随意干预；界定监管者的权力边界，避免随意监管和过度监管，强调只对证券市场进行监管而不要试图调控。

例如，监管当局在监管活动和过程中，应该考虑努力防范、避免市场的大起大落。但不应该也不可能直接调控指数，不能匆忙救市，不能盲目救市，更不能让一些大资金“绑架”着出台救市政策。当然在非常时期，比如，汶川地震、暴风雪等，为了避免市场参与者的极度恐慌而非理性抛售，从而引发市场的暴跌，影响社会的稳定，可以采取严厉的手段，甚至可以先停市。但其只能是一种特殊的措施，只是短期出台的某一次特殊政策的具体目标，而不能成为一种常态。因为指数的涨跌受很多因素影响，监管者关注指数，应该关注影响指数的基本因素而不是指数本身，更不能被市场的其他参与者倒逼着被动地维持市场指数的涨跌。否则，监管当局在监管过程中就缺乏主动权。

监管者应该把精力和监管重心放在基本的监管目标（包括“公开、公平、公正”以及维护市场的平稳运行，防范市场的系统风险等。但此处需要指出，指数的涨跌当然应该是监管当局考虑的重要目标，因为它涉及市场的系统风险，也就自然关系到社会的稳定）；把重心放在优化市场环境以及市场的基础建设，诸如做空机制等影响市场稳定和发展有重大作用的政策何时、如何推出对市场更有利等内容。这样从制度上保证市场参与者没有倒逼监管者出台调控指数的政策的预期，一定程度上可以避免市场的暴涨暴跌。

根据监管经济学的观点，监管也要考虑收益和成本，政府监管要有所为，有所不为，应当限定在监管能产生效益、收益大于成本的范围内。

考虑激励监管理论，监管者在监管时，就不能只是一味地严厉和惩罚，还要照顾被监管者的利益，使他们愿意接受监管。

根据法律不完备性理论，不能奢望可以制定出非常细致、全面的法律制度和政策，但在实践中，制定法律要尽可能全面。

（二）结果导向

证券市场监管有其客观必然性，是为了达到某些特殊目的管理活动和过程，因此，必须重视结果而不是手段和形式。如何监管、监管什么，都是手段而不是目的本身。这一监管理念说起来容易，遵守起来很难。在日常的监管实践中，人们常常更强调监管手段的完善和运用，监管方式的合理和准确，而较少关注监管的根本目标，很少把监管的保护性、规范性、促进性目标作为工作中的主要问题。在监管过程中，往往就监管论监管，而没有认识到，证券市场监管的根本目的是保护投资者的利益，保证市场安全，规范市场的“三公”、效率和市场透明，促进证券市场健康、持续、稳定、协调发展。结果导向，不是要忽视手段，而是强调目的、手段、结果的一致性，目的决定手段，手段产生结果，结果要符合目的。只有这样，才有利于监管有效性的提高。

监管方式的主动预防性

（一）主动预防性监管的内涵

法律的不完备性理论告戒立法者不要试图制定包含所有可能情况的完备法律法规，由此引出监管的必要性。一般来说，法庭扮演被动执法者的角色，因为法庭在违法事件发生前是无所作为的。而证券监管者则不同，由于法律的不完备性，证券监管者有主动执法的权利。

预防性监管活动的第一层含义是指，有一个明确的宗旨和一系列行动细则组成的纲领性监管框架，这种框架是长期行动的准则。而且，根据法律的不完备性理论，立法固然很难做到最优，但立法者、监管者应该在最大限度内超前思维，提高其前瞻性，尽可能考虑得周到、全面、细致。预防性监管方式的第二层含义指的是，监管者应该把重点放在对违法行为进行事前警示，而不只是在事后惩罚。通俗地说，就是主动预防为主，而不是被动地救火、被动应急为主。

在监管过程中，主动预防性监管是指减少不利事件、违规行为发生的概率。被动应急性监管是指降低不利事件、违规行为的影响后果。监管实践中人们习惯于被动应急性行动措施。但从证券市场发展的规律和监管的效果出发，应该立足于主动预防性监管。

预防性监管活动有着重要的意义。在证券市场上，一旦出现违法违规情况，往往会对整个市场产生极大的危害，乃至对整个社会致以极大的震动，造成很大的损失。通过事后监管，尽管可以解决违法违规的问题，但是无法挽回已经发生的损失。而预防性监管活动，则可以避免不利事件、违规行为的发生，从而避免了损失的发生。

（二）主动预防性监管方式的具体实施

预防性监管方式，概括起来，就是进行潜在问题分析，找问题，更要找原因，通过完善立法和执法，产生事前的警示作用，消除这些原因。

监管绝不是一朝一夕就解决市场失灵和违法违规问题，因为监管是一个过程。监管不是随意的行为，不能以“搞运动”的方式来进行，它应该是一个连续不断的过程，不断地发现问题，持续地解决问题，不断地完善现有的法律法规的过程。

根据公共选择理论，监管者的水平不一定比被监管者高，监管者必须在主动执法、监管过程中不断地学习和提高监管水平。

在这个持续的过程中，监管者的预防性监管，要把处理违规与分析产生违规的原因结合起来，既立足现实又要前瞻思考，不断地完善法律法规。

法律的不完备性理论，给监管实践提供了有益的借鉴，目前，这个理论有着重要的现实意义，既然法律不可能完美无缺，那么，在保持相对稳定的情况下，适时地修改法律法规就是必要的。以往，一旦出现严重的法律上没有明确规定的违规事件，监管者无法处理，因为修改与完善法律有重重困难。根据法律的不完备性理论，既然法律是不完备的，应该通过法律的修改与完善来处理这些违规行为。

要不断提高监管水平，根据法律的不完备性理论，监管者就要不断发现证券市场中的违规问题并予以解决。包括持续深入地了解、掌握立法者当初制定法律时并不完全了解的情况，然后制定新的法规与法则来补充不完善的法律。因此，监管者的监管过程不是单纯地去寻找违法行为的证据，而是需要找出违法违规行为的原因，把许多精力用于补充完善法律。需要强调的是，监管者补充与完善法律并不是立法，而是针对法律的不完善之处作出补充，为立法提供依据。

法律的不完备性告诉人们，法律的不断完善也是一个过程。在这个过程中，首先，要分析以往法律法规不适应现实市场情况及其原因，审慎地淘汰这些旧法规，而破除传统是一件十分艰难的工作。其次，制定适应证券市场正常发展要求的新法规，而这种新法规是需要摸索和试验的，并且还需要实践的检验和调整。由于这些原因，证券市场必然会出现一段新旧法规交替的较长时期。在这一时期，传统的法规由于不适应现实而不再发挥作用；传统法规由于难以破除还会起着不利于证券市场建设的消极作用；证券市场的新法规由于需要摸索而不可能一下子全面建立；已经建立起来的法规由于不成熟而不可能毫无漏洞。这四种情况的并存导致总的结果是，证券市场监管法规完备化的建设要经历一个缺乏健全的行为规范的过渡时期。

证券市场法律法规的不断完善是一个过程，不能成为阻碍、拖延完善法规进程的借口。对证券市场发展的认识不能只讲大方向，而不愿去正视客观存在的缺陷和问题，并为之寻求辩解和摆脱的理由，不能以种种“难免”来为证券市场的缺陷开脱。应当依靠大量经验的积累和比较研究以及理性的思考，本质上把握证券市场运行和发展过程中的违规行为，找出产生这些问题的原因，从实际出发，尽可能提前通过立法清除这些原因，通过事前警示，使这些潜在的违规行为不出现。

参考文献：

1.贝多广.证券经济理论.上海人民出版社，1995

2.陈富良.政府规制：公共利益论与部门利益论的观点与评论.江西财经大学学报，2001

3.Kane., E. J.. Ethical Foundations of Financial Regulation.NBER Working Paper,1997

4.Posner., R.A..Theories of Economic Regulation.BellJournal of Economics[J],Autumn,1974