浅析美国法中私募基金的发行标准和原则

【摘　要】　私募基金是相对于公募基金而言的，是指通过非公开方式向具有特定资格的特定对象筹集资金，由专业管理人以投资组合的方式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。美国作为基金行业的领航人，在私募基金的发行标准上作了较为明确的界定。

【关键词】　私募基金；发行；标准；原则

中图分类号：D90文献标识码：A文章编号：1006-0278(2012)03-041-01

金融世界中，公募和私募基金形成了当前基金家族的两大军团，也成为对基金家族进行划分的重要标准。私募基金是相对于公募基金而言的，是指通过非公开方式向具有特定资格的特定对象筹集资金，由专业管理人以投资组合的方式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。

作为一个新兴的金融组织，私募基金的发展也经历了一个从无到有，从小到大的过程，简单的浏览这一过程，不仅能使我们对这种金融形势有完整的理解，更可以感受到金融体系如何随着经济的发展而不断的创新和完善。对历史的一瞥，对各国的借鉴，也能够对我们今天面临的抉择有着重大的启发意义。

美国法中对于私募基金的发行标准和原则的有以下规定。

一、“人数标准”与“需要保护标准”

“人数标准”是在《证券法》颁布后，在1935年美国证券交易委员会提出的，即认为发行的对象在25人以内的可以算作是私募发行。此后10多年，这一人数标准由于具有很强的操作性而得到了大家的认可。1953年，这一标准在证券交易委员会诉罗尔斯顿尿素公司一案中受到了质疑，从而提出了“需要保护标准”。

“需要保护标准”是基于当时美国最高法院所提出的“判断的焦点应该落在受要约人是否有通过登记注册提供保护的需要，该案中的雇员没有被证明可以获得那些通过注册所能披露出的信息。”因此，最高法院提出了一个一般性的原则“需求保护标准”和判断标准“信息可获取性”，即通过判断发行对象是否需要《证券法》登记注册的保护，来界定发行行为是否构成私募发行。如果发行对象不需要这样的保护，显然属于私募发行。

二、关于私募基金标准的具体化

虽然私募基金的标准已然分明，但是，将这种标准具体化，则是一个长期复杂的过程。在SEC v.Ralston Purina Co.一案后， SEC（Securities and Exchange Commission）于1962年了一个通告，主张是否涉及公开发行要考虑整体环境，具体包括：受要约人与发行人的关系，发行的性质，种类，规模，非转售等。

据此，对于需要保护这一标准的具体化提出了四个参考因素：（1）受要约人的资格。包括承受风险的能力，经验丰富程度，受要约人代表的原则，披露的方式，不合格的受要约人，商务谈判的能力。（2）信息的可获取性。（3）发行的方式。（4）不存在转售。

1982年美国证券交易委员会颁布了《D条例》。其中的“规则506”是专门针对私募发行豁免的规定。该规定提供了一个私募发行的“安全港”，即是只要符合该规则规定的发行条件，就可以获得私募发行的注册豁免。该“安全港”主要从发行方式，购买者，人数，信息披露等方面加以规定。

首先，在发行方式上，发行人或人不得用一般性的劝诱或公开广告的形式发出要约或者出售证券，譬如在报纸或者杂志等类似媒体刊物上发出广告，亦或是通过电视或者收音机广播发出，或者以一般诱导性的方式召集公众会议等。

其次，除了“合格投资者”之外的其他购买者或人必须具备金融，商业方面的经验，且有能力评估未来投资所蕴含的价值和风险，或者发行人在销售前有合理理由相信上述条件成立，且除非有特别的规定，购买者的人数不能超过35人。

再次，对于信息的披露，发行人需对非合格投资者在出售前的合理时间内按规则的有关要求向购买者提供相关信息。当购买者全部或者部分为“合格投资者”时，发行人仅需要按照前述要求向其中的“非合格投资者”提供信息。

第四，对转售的限制：即私募发行的证券，应当与依《证券法》私募发行取得的证券一样，不得在没有根据《证券法》注册或者取得豁免的情况下出售。

第五，通知要求，其要求私募发行的发行人应当在证券首次出售之日起15日内，向SEC提及5份《D表格》形式的通知。此外，若违反此规定则并不必然导致规则506的不适用，而仅仅是丧失以后利用规则506进行私募豁免的资格。当然，有正当理由者除外。

最后，有关豁免的规定：在发行或者出售证券时，某特定购买者未完全符合该条例的相关规定，只要主张适用豁免的人能证明其未符合的相关规定并非直接为保护该特定购买者而设定且相对于整个发行而言，该违反并不重大，则并不必然导致该发行丧失豁免的资格。

三、合格的投资者

私募与公募在本质上的一个重要区别是，法律对二者的信息披露与监管要求是不一样的。对投资者来说，在信息披露不充分或者法律监管不够严格的情况下，如何理性的判断自己的投资行为，就显得十分重要。为了避免与减少风险，各国法律对私募股权基金的投资者都设定了一定的标准，符合这一标准，符合这一标准的投资者才成为“合格投资者”。判断投资者是不是合格的投资者，主要有两个方法，其一是实质检验法，即检验其拥有的资产数量，从实质上确定其风险承担；其二是最低认购额法，即发行人确定一个最低认购限制，规定认购人在购买时不得低于这个最低限额。

参考文献：

[1]文学国.私募股权基金法律制度析论[M].北京:中国社会科学出版社,2010,3.

[2]周炜.解读私募股权基金[M].北京:机械工业出版社,2008,5.

[3]邱吉,王瑛.浅析私募基金的法律性质[J].法制与社会,2010(3).