基于杜邦模型的财务比较研究

一、引言

随着我国资本市场的逐步完善和不断发展，财务报表作为上市公司会计信息的载体日益受到人们的重视和关注。但单纯阅读财务报表无法直接了解企业的财务状况。如何正确理解和使用上市公司对外提供的财务信息，以了解公司真实的财务状况和经营成果非常重要。本文将以分别在我国主板和创业板上市的30家高科技公司作为研究对象，进行杜邦分析，并针对其中的问题提出改进建议。

二、主板与创业板上市公司综合业绩评价

（一）基于杜邦模型的财务综合分析 根据主板的15家高科技公司和创业板的15家高科技公司年报数据，分别计算出它们的权益净利率、资产净利率、权益乘数等指标，如图1所示。

从图1中可以看出，在主板上市公司的权益乘数大于创业板上市公司的情况下，其权益净利率低于创业板上市公司，最主要的原因就是主板上市公司的资产净利率较低。通过进一步分析可以发现，主板上市公司和创业板上市公司资产净利率的差距不是由总资产周转率的差异引起的，而是因为主板上市公司的销售净利率远远低于创业板上市公司所导致，这说明主板上市公司依靠销售获得利润的能力不及创业板上市公司。其次，主板上市公司的营业收入和成本费用总额分别是创业板上市公司的2.08倍和2.35倍，而净利润却只是创业板上市公司的1.10倍，这就说明了主板上市公司单位支出所实现的收益较低，公司为取得收益所付出的代价较高，成本费用控制的不太好，从而导致了销售净利率较低。根据杜邦分析图往下分解可以发现，主板上市公司的销售成本为429145621.93，是创业板上市公司的2.84倍，财务费用为6823567.25，是创业板上市公司的57.88倍，成本费用中其他因素对主板和创业板上市公司销售净利率的差距影响不大，因此，主板上市公司的销售成本过高和财务费用的差距是其低于创业板上市公司销售净利率的主要原因。

对主板上市公司而言，要想提高销售净利率，进一步提高权益净利率，需要对其销售成本进行严格控制，以提高公司的盈利能力。对创业板上市公司而言，其财务费用为-122，100.49，低于主板上市公司的6，823，567.25，造成这种现象的主要原因是其负债总额远远低于主板上市公司所导致的，一方面说明创业板上市公司的短期和长期偿债能力都很强，但另一方面也说明公司的货币资金大量滞留在银行，不能投入到企业运营当中，无疑是对资源的浪费，会变相的增加企业成本，因此，创业板上市公司应当从财务管理的角度出发、全面考虑，利用资产负债率制定合理的举债决策，使公司在保持一定的偿债能力的同时，最大限度的利用财务杠杆提高规模效益，从而进一步提高公司的竞争能力。

（二）主板与创业板上市公司综合评价 根据以杜邦模型对我国主板和创业板上市公司所作的分析，可以对主板和创业板上市公司的经营业绩和财务管理状况做出以下评价。

第一，资本结构评价——创业板超募现象严重。我国主板和创业板上市公司的权益乘数均较小，相比较而言，创业板上市公司的资产负债率更低，是主板上市公司的二分之一。仅从财务风险的角度来看，创业板上市公司的风险较小，反映了公司稳健的经营作风。另外，创业板上市公司的流动比率为7.92，远远高于行业标准，这反映了我国创业板市场中的超募现象比较严重，其主要原因有：（1）发行人层面，上市公司具有强烈的追求高发行市盈率，进而争取多融资内在动力，超募资金越多，发行人可以运用的资金就越充足；（2）市场层面，对创业板上市公司的高成长性的预期以及适度宽松的货币政策和积极的财政政策使得人民币的流动性充足；（3）制度层面，新股发行制度市场化的方向催生了上市公司自身的超募现象，创业板推行的是集中审核、集中发行制度以及保荐机构的承销收入与超募资金挂钩的制度带来了创业板公司超募资金短时间内集中爆发的现象。

第二，资产管理评价——创业板没有合理充分运用超募资金。从总资产周转率来看，创业板上市公司不如主板上市公司，表明创业板上市公司的资产利用效率不高。创业板上市公司的规模较小，销售收入较少，而货币资金项目却大于主板上市公司。此外，创业板上市公司的财务费用为负数，这说明其没有充分运用由于新股发行而获得的巨额超募资金。资金筹集到手，但创意和新项目却未产生，这是许多创业板公司没有充分利用募集资金的原因所在。

第三，成本费用管理评价——主板的成本费用过高。主板上市公司的销售收入为576，522，233.27，是创业板上市公司的2.08倍，销售成本为429，145，621.93，是创业板上市公司的2.84倍，财务费用为6，823，567.25，是创业板上市公司的57.88倍，销售成本和财务费用较高造成了主板上市公司净利润只是创业板上市公司的1.10倍。一方面，这表明了创业板市场的超募现象比较严重；另一方面，说明了主板上市公司的销售成本较高，其对成本的控制状况不如创业板上市公司。

三、主板与创业板上市公司建议

（一）对主板上市公司的建议 主板上市公司的销售净利率远远低于创业板上市公司，销售成本过高和财务费用的差距是其低于创业板上市公司销售净利率的主要原因。这表明主板上市公司一方面应加大科研投入，引进高端的生产设备，努力降低产品成本；另一方面应当继续研发新产品，向市场推出毛利率较高的产品，以进一步提高销售净利率。

（二）对创业板市场的建议 针对创业板市场中存在的严重超募现象和高风险，本文提出以下改进建议：

第一，完善我国的新股发行制度。针对创业板的超募问题，需要进一步完善我国的新股发行制度，可以考虑在新股发行中引入存量发行的思路，使企业最终募集资金符合申报材料提出的数额，并考虑参照询价后的结果，再来反推发行数额，使资金总量可控，以解决资金超募问题。此外，建立创新完善的监管体制，引导健康发展、防患于未然的监管理念，通过持续培训，使上市公司以及投资者都清楚哪是红线不能碰，一方面保障上市公司质量，另一方面也能使中小企业获得源源不断的上市资源，有效保障市场秩序。

第二，加强对超募资金的使用监管。针对创业板公司获得的大量超募资金，监管层十分重视，对超募资金的去向作出了相关规定：“创业板上市公司必须明确超募资金用途，需在资金到位后六个月内披露超募资金的使用计划。并且超募资金必须投资于公司的主营业务，而不能用于开展证券投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等业务。”这是我国监管层迈出的有力一步。此外，监管层可以引导公司进行科研投资，引进高水平的科研人才，研究开发具有广阔市场前景和高科技含量的项目，以使企业合理有效地使用超募资金。

第三，降低创业板企业的技术风险。技术优势是多数创业板高科技企业赖以生存发展的根基，技术落后、技术研发或市场化的失败很容易成为高科技企业心中的“梦魇”，比如：柯达这家一度近于垄断全球胶卷市场的公司，1999年净利润曾达到94亿美元，因为数码时代来临，市场严重萎缩，业绩大幅下滑股价大跌，2008年亏损4.4亿美元，最终从道琼斯30种工业股票平均价格指数成分股中被剔除。柯达的悲剧在于公司没有踏上数码时代的节拍。因为数码成像与胶卷在技术上大相径庭，在数码相机的竞争性市场中，柯达已经没有可能再充当行业龙头的角色。对于一些高科技企业来说，最大的风险，有时候并非来自行业本身，而是来自替代性技术。替代性技术对原有市场的冲击很可能是颠覆性的。

参考文献：

［1］张先治、陈友邦：《财务分析》，东北财经大学出版社2007年版。（编辑 刘 莎）