德国KG航运基金的兴衰及其启示

摘 要：远洋航行运输行业的资本高度密集，投资回报的周期长、风险高，由此，相关国家为促进其航运业的发展，制定了一些金融扶持政策，以鼓励适应船舶行业特点的融资模式创新。德国的KG 基金是国际上比较成熟的船舶基金融资模式，该市场是德国航运业发展的主要资金来源地，全国一半规模的船队凭借该基金得以存活和壮大。2008年的金融危机使KG基金遭遇挫折，旗下多家公司陷入财务困境，面临着债务重组或破产的危险。中国已批准成了两只航运产业基金以支持航运业的发展，深入研究KG航运基金的兴衰，对中国航运产业基金的健康运行具有重要的借鉴价值。

关键词：KG航运基金；兴衰；中国航运基金

中图分类号：F555.16 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）07-0029-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.06

一、 引言

德国公司主要分个体企业（Einzelunternehmen）、人员组合公司（Personengesellschaft，简称人合公司）、资本组合公司（Kapitalgesellschaft，简称资合公司）等三大类，特有的两合公司（英美国家将其称为“有限责任合伙”）兼具“人合”和“资合”的双重特性。KG是德语Kommanditgesellschaft（中文译为“两合公司”）的缩写，要求公司应至少各由1名无限责任股东（也称普通合伙人）和1名有限责任股东（也称有限合伙人）组成。其中，无限责任股东以其全部资产承担无限责任，负责公司的经营管理，对外称股东兼总经理；而有限责任股东按其出资额承担有限责任，不参与公司的业务管理，但对公司经营状况有知情权。通过KG公司这种模式募集的基金就称为KG基金，基金投入远洋运输业（包括新的货船投资）就成了专门性的KG航运基金[1]。

两合公司不具备独立法定资格，但与法人相似：可对外开展业务、承担债务、取得法律规定的权利。2002年两合公司共2028家，占德国公司总数的0.28%①。两合公司模式最初只在航运业应用，随着该模式日益成熟，后来扩展到航运、地产、传媒、新能源等领域，极大地促进了各领域快速发展。据有关统计，2003年募集的KG基金中，航运类占24%，商业房地产类占23%，传媒类占17%②。德国从1969年开始实施KG船舶融资制度，目前德国共有1263支基金，持有资金520亿欧元，拥有1700艘船舶③。德国船舶基金市场是德国航运业发展的主要资金来源地，接近全国一半规模的船队是依靠该资金存活和发展壮大的。

中国是船舶制造大国，正在成为航运大国。目前航运市场处在低谷期，传统的船舶融资渠道遇到困难，为促进航运业、船舶制造业、国际航运中心的建设及支持“国货国运”，政府先后批准设立了天津船舶产业基金和上海航运产业基金。天津船舶产业基金为中国首家船舶产业基金，于2009年12月29日运营，首期募集资金28.5亿元，总规模200亿元人民币，采用有限合伙制的组织形式；基金专注于投资船舶资产、航运及其产业链上、下游相关领域，目前主要投资于大型油轮、散货船，以及液化天然气船、液化石油气船、滚装船、半潜船等科技含量高的特种船舶，已投资了60余艘国内外船舶，船舶总载重超过500万吨；基金还将在船舶制造的上下游产业和相关领域进行投资[2]。上海航运产业基金成立于2011年2月，首期募集到的资金为50亿元，总规模500亿元人民币[3]；基金的业务主要定位于船舶制造、港口建设、航运发展等相关服务领域。因此，研究德国KG航运基金的兴衰历程对中国相关基金的发展具有重要的借鉴价值。

二、德国KG航运基金的模式与实践

（一）KG航运基金的运行模式

德国KG航运基金的运行模式见图1。

在KG模式中，无限责任股东（普通合伙人）通常会投入少量的自有资金（低于船舶成本的5%），通过募集方式吸引有限责任股东（有限合伙人，一般是经理人、企业家、律师等高收入个人）的资金，成立一家 KG 公司。KG公司以船舶为抵押向银行贷款，购买新船。在KG基金中来自私人的资金约占 35%～50%，来自银行的约占50%～65%。获得船舶后，KG公司将船舶期租给承租人，由承租人向KG公司支付租金。船舶的经营管理一般委托给船舶管理公司[4]。当船舶出售时，KG公司将完成资产清算[5]。

（二）KG基金模式的融资优势

作为资本密集型、投资门槛高的行业，航运业的投资期限长、受世界政治和经济变化的影响大、经营的周期性强。KG航运基金资助过20%的世界集装箱船队，德国全国一半的船队规模是依靠该KG资金存活和发展壮大。之所以如此是由于KG这种特殊融资模式具有突出的优势：公司中的无限责任股东（普通合伙人）、有限责任股东（有限合伙人，私人投资者）、船舶出租人、船舶承租人和银行均可享受相应的好处。

1.有效地降低船舶承租人的资产负债率。通过KG模式，船舶使用人即航运公司或承租人得以租赁的形式获得船舶的使用权。根据财务原理，租赁为表外业务，因此，使用人在获得运力的同时，其资产负债率得以有效降低，从而在风险控制的前提下有利于其进一步获得数量更多的融资[6]。

2.主动地协助船舶承租人规避行业风险。由于远洋航运业存在特殊的周期性业务量波动特征，通常航运公司即承租人在很多年份面临利润微薄甚至亏损的局面，通过KG模式则可以提前锁定船舶租金的价格，较之直接购买船舶能够更好控制风险，即KG基金承担了更多的船舶制造与购买的融资风险。

3.为承租人提供较高的杠杆比率。在KG体系中，船舶管理公司具体负责船舶的经营管理，常常是船舶承租人成立船舶管理公司，再由船舶管理公司单独注册的子公司担任KG公司中的普通合伙人。如此，承租人可以较少（低于船舶成本的5%）的自有资金获得运力且通过运费获得稳定的收益。

4.利用吨位税下的所得税结构为投资者合理避税。德国的个人所得税采用“几何累进税率”，最高可达45%，此外还要缴纳5.5%的团结税，而“两合公司”不是所得税的纳税主体，仅需缴纳公司税（增值税（VAT）、交易税（trade tax） [7-8]。参与KG基金的私人投资者基本都是高收入的个人如经理、企业家、律师、医生等，因此，通过KG基金投资，上述高收入个人可享受较大的税收优惠，实现合理避税的目的。

在吨位税制下，公司税的应税额为理论利润，理论利润是固定地按照船舶的净吨位计算的。因此，理论利润通常低于船舶的实际利润，这样KG公司缴纳的公司税是固定的且通常较低[9]。

5.加速折旧以提高投资者收入。依照德国法律， KG基金按规定可在前两年一共可提26.66%的船舶成本作为折旧，在前5年内则可提约82%的船舶成本作为折旧，财务报表显示大额的亏损，而亏损可以抵扣投资人的收入，这样高收入的个人可通过KG公司投资航运业进行合理避税，获得较高的实际收入[10]。如此，KG基金通过在德国现有的税收政策基础上实现各自的利益最大化，成功地将资金充裕但厌恶风险的私人投资者与经验丰富但资金缺乏的船东有效地组合在一起。

6.通过抵押贷款为银行提供较高的收益。在国家的产业政策支持下，KG公司获得了相对稳定的较高收益，从而能够以船舶的抵押作保障，向贷款银行支付较高的利率，银行通常情况下由此可获得持续、水平较高的利息收益，KG公司和贷款银行之间能够实现互利双赢，相互之间的合作得以持续。

三、KG航运基金的衰退及其成因分析

（一）KG基金衰退的历程

自2008年世界性金融危机以来，德国的航运金融业深受打击，KG航运基金的疲态渐现：2008年所筹集的船运基金总额为25.2亿欧元， 而2010 所筹集的船运基金总额减少为7.11亿欧元，2011年全部募集资金额度创下18年来最低，仅4.6亿欧元①。

目前，德国传统的KG航运基金几近穷途末路，已失去曾有的广泛的市场：Deutsche Fonds Research（DFR）的统计数据称2012年“一季度没有一只全新单船基金成功发行”；汉堡咨询公司TPW则认为“有800家德国船舶基金面临倒闭的风险”。

（二）KG基金衰退的成因分析

KG航运基金之所以会陷入困境，是由于其存在潜在风险。

1.基金的单船机制拉高了租赁风险。KG航运基金的运转机制为单船基金，即将一只基金与一艘船舶绑定。一旦融资后租出的船舶产生租赁风险，就基本上意味着基金面临终结，这就明显违背了投资的风险和收益兼顾尤其是风险分散控制原则，风险极高[11]。

2.单一的经营品种和盈利模式使基金的风险高企。德国KG航运基金约有60%投资于集装箱船，集装箱船是2008年以来市场萧条的突出受害者。由于全球经济的低迷和贸易成交量的大幅滑坡，集装箱货运量、运价陡然下降，投资者不但看不到预期利润，还要赔上本金。经营品种、盈利模式的单一也是KG 航运基金在危机中越陷越深的重要原因。

3.较长的投资期限难以规避行业的周期性风险。航运业的投资期限一般较长（约为15～25年），在投资期限内通常经历多个航运周期，具有明显的周期性，资本投入通常经历航运的高峰期、低谷期，如集装箱运价的周期一般为4年【12】，在低谷期船舶、航运价格大幅下跌，船舶不能继续获得租约，以高价购置船舶的两合公司资产肯定会大幅缩水，预期收益将大幅减少，资产的流动性差且回报率不透明，导致KG航运基金对机构投资者无吸引力，成为抑制投资者进入两合公司的主要因素。

4.抵押品的价值风险抑制了银行的投资意愿。KG航运基金中，其资金的50%～65%来自银行，贷款是以船舶的抵押为条件的，除此之外没有适当的公司资产作为抵押。当航运市场低迷、船价相应地处于低估行情时，船舶资产低于银行贷款，极可能导致银行亏损，这将抑制银行对KG基金的贷款意愿，由此强化了基金的资金约束，而航运业是波动较大、资金密集的。

5.基金的封闭性质导致投资者的收益局限。基金的封闭性质基本排除了船舶买卖的收益，因为出售船舶的所得是不可作为投资者红利的来源的。事实上，KG基金的船舶租金收益仅占总收益的30%，另外70%的收益是通过船舶买卖实现的，船舶买卖收益的投资者收益不相关无疑极大地抑制了投资者的出资热情，由此额外拉大了基金的资金需求缺口和加大了资金短缺风险。

四、KG航运基金经验对中国航运基金启示

（一）通过多元化投资组合以分散基金的市场风险

基金公司要建立风险分散机制。吸取KG基金的教训，航运产业基金除投资于集装箱船外，还可投资于大型散货船、油轮、特种船舶、海洋工程设备等，即能帮助企脱离财务困境，又可实现基金资产结构的多元化，达到分散风险的目的。此外，还可以考虑投资船舶制造、船舶配套、船舶修理、船舶拆解、船舶租赁、海洋工程、船舶研发及与船舶等有关的设计及服务业。

（二）争取税收优惠政策以塑造基金的发展优势

KG基金得以迅猛发展在很大程度上得益于政府“给力”的海运支持政策和税收制度优惠。相对国外航运企业而言，中国航运企业税负较重，这在与国外航运企业竞争时先机已失。为推动航运金融业的发展，依据《产业投资基金管理办法》的精神，宜尽快实行由目前的“所得税制”向“吨位税制”的转变，逐步降低乃至取消航运企业营业税。同时，考虑给予船务基金税收扶持，出台配套的船舶行业投资基金鼓励政策措施，促进航运产业基金的快速发展。

（三）反航运周期操作以降低基金的投资成本

航运经济有显著的周期性特征，由此决定了船舶产业也必然随之周期性变动。就船舶产业基金而言，要利用航运经济的周期性波动规律，采取反周期操作以期获取高额利润：在航运市场处于低谷期，建立适合的投资资产组合，为获得丰厚的利润打下基础；当航运需求处于波峰时，迅速寻找潜在的买家，通过船舶买卖、拆船变卖废钢变现船舶资产，或通过证券化途径实现实物资产的金融产品化，实现高额利润的尽早落袋，确保资本的保值增值。

（四）拓宽融资渠道以壮大航运基金的融资租赁规模

在KG基金中，源于税收优惠及有限的风险，来自私人投资的比例为35%～50%。目前中国的航运基金规模普遍较小，而民间资本较为丰富但缺乏合适、稳健的投资渠道。为扩大中国航运基金的规模，适度拓展《产业投资基金管理办法》的内涵，应通过税收的优惠吸引尽可能多的民间资本进入，使航运基金的规模进一步扩大，船东得以更新运力、船厂得以永续经营。当然，还可以尝试通过船舶的资产转让信托比如将船舶融资的资产证券化，有效提高现有资金的运转效率。

参考文献：

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