对冲基金的治理与监管

摘 要：对冲基金采用各种多样化的交易手段(如卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等)进行对冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。自从琼斯1949年创立首支对冲基金以来，经过几十年的发展，以量子基金、老虎基金为代表的一批全球宏观型对冲基金在历次金融危机中获得巨大收益，极大地提高了对冲基金的知名度和影响力。同时，对冲基金多元化的投资策略已日趋成熟，可以满足不同投资者的个性化需要，越来越多的个人和机构投资者热衷于投资对冲基金。庞大的对冲基金另类投资已经对整个经济系统产生潜在的巨大影响，因此对于这些基金的监管更显得尤为重要。

关键词：对冲基金；多样化的投资策略；经济系统监管

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0150-02

一、对冲基金概念分析

尽管全球主要金融市场几乎都对对冲基金及其管理人实施某种监管措施，但没有任何司法辖区对对冲基金设定综合完整的法律定义，也不存在全球普遍适用的对冲基金定义

美国总统金融市场工作组（1999）：“用来描述许多不同种类但又拥有某些相似特征的投资工具，尽管没有法律定义，但包括任何私募组织的，由专业投资经理管理，不向公众广泛募集销售的集合投资工具。其主要投资者为富有个人和机构投资者，而且对冲基金经理往往在自己所管理的基金中拥有权益。”

SEC在《投资顾问法》规则203（b）(3)-2（2004）中，以私人基金（Privatefund）为名对对冲基金给出了第一个正式的监管定义：即遵从《投资公司法》第三节（c）(1)或第三节（c）（7）豁免适用投资公司定义、禁售期少于两年、投资策略非常依赖投资顾问的个人技巧、能力和经验来实现投资目标的基金。即投资者可以在2年内提出申请赎回自身在对冲基金中的权益。

欧洲国家多在可转让证券集合投资计划（UCITS）框架基础上对对冲基金设立专门规则，但在法律规则中都回避对冲基金定义，而以其他称谓指向监管对象，如德国称为“有额外风险的投资基金”，爱尔兰为“专家投资计划”和“合格投资计划”，意大利为“投机基金”，卢森堡的“采用另类策略的集合投资计划”，西班牙的“自由投资基金”和瑞士的“有特殊风险的其他基金”。

IOSCO（2006）的《对冲基金监管环境：调查与比较》中指出，“尽管全球主要金融市场几乎都对对冲基金及其管理人实施某种监管措施，但没有任何司法辖区对对冲基金设定综合完整的法律定义，也不存在全球普遍适用的对冲基金定义”。

我认为，对监管者而言，从投资运营特征角度出发界定对冲基金，有利于从“经济实质”而非法律形式角度准确把握其特征，并避免各类对冲基金绕过法律定义逃避监管。在这一过程中要注意把握对冲基金行业演变中变与不变的特性，在对各种特征的深入分析把握基础上分离出最具稳定性的本质核心特征：(1)Alternative(2)Absolute(3)Alpha。

在我看来，具有如下特征的另类集合投资计划（投资基金），其管理人可以接受与业绩挂钩的报酬，并可以自由使用积极的投资策略以获得正的绝对超额收益，包括综合运用杠杆、衍生品、证券和其他资产的多头或空头头寸。

上述定义强调了对冲基金最可能保留的本质核心特征，即与激励费率结构并存的实施不受限制的杠杆化投资策略，并且不随时间推移而演变，而其他特征，包括监管、登记、投资者基础和信息披露机制等，与对冲基金初创时期相比已经并将继续演变下去。

二、对冲基金行业最新发展

（一）规模强劲恢复。根据Stulz的统计，在2007年对冲基金规模为2.154万亿美元，而在1990，这个数量为380亿美元，在2002同期，规模为6250亿美元。芝加哥对冲基金研究公司(HedgeFundResearchInc.,简称：HFR)，2010年新认购量超过回赎数量更是显示了对冲基金越发红火的趋势；在主要运营地区，管理资产中对冲基金占比在新兴市场越来越高，在亚洲由5%上升到10%；在欧洲由12%上升到25%；在美国的比重由80%下降到60%。

（二）行业集中度提高。2006年，100家最大对冲基金公司资产总额占行业总资产比重达65%，而2003年只占54%；到2007年年中，全球372家资产规模超过10亿美元的对冲基金管理着1.892万亿美元的金融资产，占整个对冲基金业资产规模的75％，80%新资金流向资产规模50亿美元以上的对冲基金，此外，行业并购也有增加的趋势，例如英仕曼收购竞争对手GLGPartner

（三）投资者结构机构化，组合式对冲基金受追捧。金融稳定论坛（2007），到2006年底，对冲基金行业参与者中富有个人投资者从1997年的61%下降到40%，而机构投资者占比超过一半。出于分散风险目的，机构投资者参与对冲基金投资的主要方式是组合式对冲基金（fundofhedgefunds）。

（四）对冲基金开始寻求稳定资本来源。为建立更稳健的运营结构和加强流动性管理，一些大型对冲基金管理人开始寻求长期资本来源。如2007年初Citadel通过旗下对冲基金发行不可追索债券，这是对冲基金首次发行债券融资，而基金管理人城堡集团和黑石集团则在2007年成功上市，以此寻求更稳定的长期资本。发债尤其是上市将改变对冲基金没有长期固定资本的缺欠，提高基金运营稳健性，增强其危机时期承受流动性压力的能力，这对促进金融市场稳定大有裨益。

（五）对冲基金“上岸”扩张。近年来，对冲基金有上岸趋势，这种趋势背后有许多的驱动因素，首先，各国监管者希望投资者将资金放在接受监管的在岸基金中，保持投资产品的可控性。其次，投资者偏好在岸基金较好的流动性，可随时申购赎回，锁定期较短或没有。最后，投资者对监管产生了比较大的需求，为了追求安全感，2008年金融危机以及麦道夫事件后，大量投资者从离岸基金撤资，转入监管较为严格的在岸基金中。2010年，国际对冲基金经理也有向岸上进军的趋势，例如索罗斯基金在港开立办公室，保尔森对冲基金亚洲获得执照等。

三、国际对冲基金监管制度最新进展

美国市场1933年《证券法》发行登记豁免：仅面向少数有限投资者的特定、单独的证券发行（私募发行豁免公共利益不受影响、投资者可以自我保护）D条例规则506：发行人不进行广告宣传，且只发售给35个以下的“非合格投资者”。对合格投资者发行不受人数限制。（8类购买者）；1940年《投资公司法》豁免：受益权人不超过100人，没有公开发行，也不打算公开发行其证券的任何投资工具，对任何仅向“合格购买者”出售，没有公开发行，也不打算公开发行其证券的任何投资工具。不限制“合格购买者”数量。在欧洲，英国只监管对冲基金管理人，不直接监管对冲基金（FSA报告），欧洲大陆国家要求在本国运营的对冲基金及其管理人登记注册，不存在泛欧监管框架，监管成本高。在离岸金融中心，为对冲基金在本岛境内组建提供便利，它们只需满足最简单的登记要求（工商），并享受税收便利。

进入新世纪，伴随对冲基金募集起点的降低，零售化趋势逐步显现，许多国家为保护零售投资参与者纷纷立法对对冲基金实施监管，建立所谓“在岸监管制度”，并对传统离岸金融中心形成竞争压力，迫使后者跟进制订完善自身监管法律，根据IOSCO（2006）的统计，尽管法律渊源各不相同，但全球20个主要金融市场所在国家和地区有18个已经建立对冲基金监管制度（除美国和西班牙之外）。

在08年金融危机后，监管压力增大，从国际层面上看2009年4月的伦敦峰会提出对对冲基金管理人员进行登记，并须定期进行监管披露、监督，确保有足够的风险管理，FSB制定有关当局合作和信息共享机制。作为交易对手的对冲基金机构进行有效的风险管理，包括基金的杠杆作用的监督机制，并设置单一交易对手风险限度；2010年6月的多伦多峰会上提出提高对冲基金监管的透明度及加强监管；2011年11月的汉城峰会上重申在一个一致的和非歧视性的国际环境下加强对对冲基金调控和监管方式。2009年公布的《金融监管改革框架》的重点是：强化集中监管、扩大监管范围和内容。以避免再次系统性的金融风险。在具体内容上，它以“防范系统性风险”作为金融监管的首要目标，首次引入“具有重要系统性影响力机构”的概念，将系统性风险的防范锁定在重要机构上，这使得金融稳定监管的范围可以包括诸多非银行金融机构，确定将对冲基金等不受监管的私募基金纳入系统性风险监管范围。

国际证监会组织公布了对对冲基金监管的六条基本原则，具有指导性的作用：1、对对冲基金/对冲基金经理/顾问的强制登记；2、注册的对冲基金经理/顾问，受持续（组织和业务标准，利益冲突及其他业务规则的行为，向投资者披露，并审慎监管）的监管规定；3、向对冲基金提供资金的主经纪人和银行，必须强制性登记/管理和监督；4、对冲基金经理/顾问和主经纪人为系统风险提供监管信息；5、监管部门鼓励/利用业界良好的实践；6、监管机构有权合作和共享信息帮助识别由对冲基金活动产生的系统性风险，维持市场完整性和其他国际性风险以减轻这些跨越国界的风险。

四、国际对冲基金的正负面影响

对冲基金从一定程度上来看，为金融资本市场作出了一定的贡献。从金融稳定视角来看，它可以为市场提供安全稳定的流动性，提升市场完整性；从投资者保护视角来看，它可以为投资者提供多样化“另类”投资机会，作为积极股东，参与公司治理。

同时，对冲基金也对市场有以下的负面影响：1、造成系统性风险的加大。系统重要性银行与对冲基金形成的直接敞口，与宏观经济关联度越来越大，此外，通过市场渠道：羊群行为、特定市场部门的风险集中度（CDS）和去杠杆化对流动性和金融市场稳定的顺周期性影响。2、微观审慎风险层面上（单体机构风险）存在的风险包括内部风险管理系统的缺欠，涉及市场风险、交易对手风险、融资流动性风险和操作风险，例如麦道夫、LTCM。3、在投资者保护方面，投资政策、风险管理和内部程序向投资者进行的披露不够充分，利益冲突和基金治理失败给投资者带来了很多风险，尤其是在薪酬、估值和行政管理方面。4、上市公司下注过程中缺乏透明度，或者积极投资策略中协调一致行动操纵市场。对冲基金是影子银行体系的重要组成部分，虽非本次危机的罪魁祸首，但其行为放大了危机的影响规模，提高了传导速度。

从金融稳定视角来看，它可以为市场提供安全稳定的流动性，提升市场完整性；从投资者保护视角来看，它可以为投资者提供多样化“另类”投资机会，作为积极股东，参与公司治理。

五、对冲基金监管制度框架设计原则

伴随资产管理规模的快速膨胀和大量机构投资者、零售投资者直接或间接参与对冲基金投资，对冲基金继续完全豁免适用任何监管措施已不太可能，在主要金融市场以保护投资者为目的设计监管框架的过程中，必须推进监管理念协调，从金融稳定视角看，就是在在珍视对冲基金对金融稳定的特殊贡献和重视其潜在危害的基础上，把握关键点以成本合理的方式趋利避害。

构建涵盖对冲基金整个生命历程的，具有适度性、公平性、有效性、动态调整性等特征并可同时促进投资者利益保护、维护金融市场完整性、有效防范控制系统性金融风险三大监管目标实现的全球对冲基金监管法律制度体系，引导而非限制对冲基金行业的发展。

（一）不直接干预对冲基金投资策略的实施和规制风险管理细节。从金融稳定视角来看，它可以为市场提供安全稳定的流动性，提升市场完整性；从投资者保护视角来看，它可以为投资者提供多样化“另类”投资机会，作为积极股东，参与公司治理。

（二）监督控制金融稳定关键影响变量。对于金融稳定下的重要变量有如下几个，加强对大规模对冲基金杠杆的监控；加强对主经纪人对冲基金敞口的监管监督，加强对注册对冲基金管理人/投资顾问的监督以及通过统计技术间接跟踪对冲基金交易拥挤情况。

（三）推进金融市场多元治理，强化间接监管措施。鉴于对冲基金策略的高度复杂性和运作的不透明性，要在监管过程中有效控制系统性风险的同时保留对冲基金对金融稳定的独特贡献，监管者就必须承认自身能力的局限性，在找到市场纪律与间接监管之间正确连接的基础上，推进行业协会、外部审计师、评级机构和组合式对冲基金管理人参与对冲基金行业的多元治理，实现各种因素相互加强促进，共同改进对冲基金风险治理和金融市场应对冲击的稳健性。

六、中国对冲基金的现状与启示

目前，中国资本市场尚无法提供国际对冲基金良好的生存环境，这是因为全球监管趋严，中国追随国际标准；国内资本市场创新不足，市场主体竞争能力不足以及资本管制的限制。其次，融资融券业务限制较多，可以借券的品种少，本地券商资本金少，难以大规模开展业务也是一大限制条件。

我认为，我国金融市场应该先对内开放，在对外逐步放开，首先应该逐步放开对于国内基金操作衍生品的限制，深化资本市场，增加投资品种，引导资金进入不同层次的市场，在这基础上，根据审慎原则，逐渐放开对本国金融市场的保护，引入更多的ＱＦＩＩ，修改《基金法》，使其涵盖对冲基金（私募证券投资基金），建立私募发行豁免制度，合格投资者制度，系统性风险数据收集和报告制度，以及基金行业发展的合理路径，帮助高校设立培养高端实践基金人才的平台，完善基金投资的产业链条，促进高端的基金就业，为建设上海国际金融中心服务。

作者单位：华东政法大学金融系

参考文献：

[1]黄少明.对冲基金透视[M].北京:中国金融出版社,2000.

[2]Michael Taylor,张文,IOSCO.证券监管的目标与原则[J].证券市场导报,2004(08).

[3]许晓青,李芸.我国对冲基金监管框架之构建[J].现代商业,2008(30).