黄乐夫家族演绎CVC套现原始版

CVC通过布子珠海中富子公司、非上市关联企业，以收购、关联交易套现大量现金的手法，事实上是对前任中富集团套现模式的沿袭。黄乐夫家族掌控的中富集团，先后建立了多家企业，并与珠海中富保持着巨额的关联交易，珠海中富配股融资后，又不失时机地将旗下企业转卖给它以求套取现金，而在最终退出之际，控制人还从珠海中富购走大量的土地使用权。

在2007年CVC入主前，珠海中富一直由黄乐夫家族掌握的珠海中富工业集团（简称“中富集团”）控制。当时的珠海中富前十大股东中，除中富集团持股34.87%外，其余9个股东合计持股不足4%。这种一股独大的股权分布结构，往往能给控制人掌控全盘甚至操纵股东大会的机会。

前掌门黄乐夫

公开资料显示，中富集团创建于1982年，最初由毗邻澳门的珠海湾仔四家小作坊组成，其负责人为时任珠海湾仔工业公司总经理的黄乐夫。1985年，黄乐夫发现了PET包装瓶的商机，创办了中富瓶厂，并于1986年与可口可乐、百事可乐达成合作。1988年，中富瓶厂产值已达1.2亿元，成为珠海第一家年产值超亿元的乡镇企业。

1988年，中富瓶厂进行股份制改革，中富集团以中富瓶厂净资产作价1200万元获持股57.83%。1990年，中富瓶厂再次改制并更名为珠海中富，中富集团又以旗下净值为1810万元的公司折价入股。1992年，珠海中富扩大股本，中富集团再以旗下净资产为4453万的工厂折价入股，最终持有珠海中富58.38%的股权。1996年12月，珠海中富在深交所挂牌上市。

同时，中富集团也逐步由集体企业改为股份制，其股东为中富集团工会委员会、黄乐夫、卢焕成、叶春萱，股权比例分别为63.12%、22.79%、9.08%、5%。黄乐夫同时持有超过50%的中富集团工会委员会的股权，并担任中富集团董事长、总经理、党委书记，是珠海中富真正的“掌门人”。2004年，黄乐夫以2.7亿元的财富登上当年的“新财富500富人榜”。

控制人两次放弃配股

在珠海中富上市时，就与控制人中富集团定下了盟书，控制人先替珠海中富跑马圈地，在全国各地先建立吹瓶厂和销售网点，并由上市公司向这些吹瓶厂提供所有的瓶胚；在以后珠海中富配股时，控制人可以折价入股或由上市公司直接收购这些吹瓶厂。

珠海中富上市后进行了密集的3次配股融资，共募得现金8.25亿元。在首次配股中，中富集团以资产折价入股，其余二次配股机会都被其放弃。

1998年6月，珠海中富在上市后首次配股，每股配股价9.3元，中富集团以旗下两家分别控股75%和70%的公司股权，折价1.34亿元参与配发，并放弃了部分配股权，此次配股后，其持股比例下降到56.91%，本次配股募集到1.75亿元现金；2000年5月，珠海中富第二次配股，中富集团、中富集团工会委员会放弃本次机会，在向社会公众募集3.2亿元资金后，中富集团股权进一步降至52.64%；2003年7月，珠海中富第三次配股，中富集团再次放弃“好机会”，本次配售价为每股6.7元，共募集资金3.3亿元，中富集团股权进一步下降至46.34%。

事实上，中富集团对珠海中富的累计投入不过是2亿元的固定资产，这是其最初的原始投资，之后再也没有追加过任何投资。不过，对实际已将珠海中富牢牢控制的中富集团而言，将资产折价入股已没有什么吸引力，还不如在珠海中富“腰包”鼓起来的时候，不失时机地将这些企业转卖给上市公司，这才是其资本最大化的最好选择。

大股东频繁转让资产

香港众成化纤原料有限公司（简称“香港众成”）是中富集团及珠海中富长年的合作伙伴，它们先后按25%和75%的比例成立了数十家合资企业，此后，中富集团将所持这些公司的75%股权陆续卖给了珠海中富，余下的25%股权，则为日后上市公司第二任控制人CVC的套现埋下了巧妙的棋子。

2000年，珠海中富购入中富集团旗下3家生产瓶胚的子公司的75%股权，共耗资1.2亿元。珠海中富原计划利用募集的资金自建工厂，但为了“瓶胚公司尽快投产”，变更募集资金用途为此关联交易。这是珠海中富第一次大规模收购关联方资产。

正是从这一年开始，珠海中富业绩发生逆转，净资产收益率出现了大幅下降的趋势（附图）。此后，它开始从中富集团手中频繁购入固定资产，迈开了大规模扩张的进程。

2001年11月，珠海中富又以 7100万元收购中富集团旗下北京大高兴容器等6家公司的75%股权；接着在2002年4月，收购了中富集团旗下的昆山中富容器等4家公司70%-75%的股权，涉及金额1.4亿元；同年9月，再次收购中富集团旗下的中富容器等13家公司的75%股权，涉及金额2.1亿元。这些公司剩余的25%股权由香港众成持有，算上珠海中富陆续收购的中富集团零星资产，6年间，珠海中富用于关联收购的金额超过了6亿元。

2000至2006年，除了关联收购，珠海中富还自建了全资子公司、与香港众成和境外的关联企业富达投资控股有限公司（简称富达投资）合资了成立多家公司，投资总金额高达27亿元。但事与愿违的是，其巨额投资效果不佳，自2000年开始，珠海中富彻底告别了二位数的净资产收益率，频繁的收购和过度的投资导致了资产的“虚胖”，并引发资产负债率急剧攀升。

地板价收购上市公司房地产

除了天量关联交易，珠海中富也将土地、房产及高科技企业股权以地板价转让给控制人。

2003年10月，珠海中富将持有的深圳市桑夏高科技股份有限公司（简称“桑夏高科”）20%股权转让给中富集团，转让价为投资成本1200万元，溢价率为0。桑夏高科是深圳市高新技术企业和首批软件企业，珠海中富在2000年以1200万元受让此笔股权。

2006年5月，珠海中富将自身及控股子公司珠海市中富瓶胚公司合计1.8万平方米的土地及相关建筑转让给中富集团，这些房地产在转让时，摊销折旧后账面余额为2856万元，最后珠海中富按此评估价增值33%后的3783万元转让。

2007年7月，珠海中富又将自身及下属南京分公司、四川中富容器有限公司的土地、厂房转让给中富集团。本次交易对象涉及近6万平方米的房地产，这些土地都是在1992-1996年购入的。令人难以想象的是，转让时，摊销折旧后的账面余额为3594万元，最终评估值为3777万元，十余年前购入的土地增幅仅为4.5%。

天量关联交易是否涉及利益输送

在A股股改之前，由于法人股无法上市流通，大股东借助与上市公司的关联交易进行套现的案例屡见不鲜，珠海中富与中富集团及关联方之间也创造了天文数字般的关联交易。

1997至2006年，珠海中富从关联方采购金额累计13亿元。其同期向关联方的销售更是惊人，上市当年交易金额就达2.7亿元，1997年升为4.3亿元，占当年珠海中富收入的67%，2002年这一金额更是到达难以置信的5.2亿元，占同期销售额的43%，即便在中富集团即将退出的2006年，关联销售还有1.3亿元。1996-2006年，珠海中富累计向控制人及关联方销售货物35亿元。

黄乐夫家族高额套现离场

2005年珠海中富进行的股权分置改革，无疑促进了中富集团和盘套现计划的实施，最终离开时，其已赚得钵满盆满。

2005年10月，珠海中富进行股改，每10 股流通股获得控制人中富集团支付的2.5股股份以及0.772元现金，非流通股东获得总计2800万元现金。尽管中富集团持股比例在股改后降低至34.87%，但其持股却由以前的非流通股变更为有限售条件的流通股。

2007年10月，CVC以16.5亿元买下了中富集团所持珠海中富29%的股权，随后的两年里，中富集团将剩余的股票抛售殆尽，保守估计这部分所得超过1亿元。此外，中富集团在1997-2006年共得到分红2.4亿元，与2亿元的原始投资相比，控制人已获得超额回报，而其真正的收益很可能远远超过这个数。

与满载而归的中富集团相比，珠海中富的净资产收益率、销售净利润率却陷入了长年的低迷，控股权转让时，其资产负债率达到了上市以来最高的55%。此时，席卷全球的金融风暴即将来临，而迎接珠海中富，则是接盘者CVC带来的另一场风暴。

从珠海中富看公司治理

珠海中富的故事，是当下A股诸多公司治理问题的折射。

首先，纵观其上市16年的经营史，不难发现，其最大的悲剧是缺乏长期坚定的大股东。无论中富集团还是CVC，两任控制人追求更多的是短期利益而牺牲公司的长期规划，急于套现之下，其他股东的利益难免被伤害。作为一家私募投资基金，CVC逐步套现是必然选择，但其行为必须合理合法，不能侵害其他投资者的利益。

其次，一股独大同时又高度分散的股权结构，使得控制人容易掌控全盘甚至操纵股东大会，令选出的董事会、独立董事、监事会成为其代言人。在CVC入主后，珠海中富的高管几乎清一色来自CVC，在控制人利益最大化和中小股东利益最大化之间自然容易失去平衡；其监事会主席孔德山、监事李冬梅则一跃升级为珠海中富实际控制人亚洲瓶业集团控股公司的股东，利益冲突之下，内部控制的大门如何能严防死守？

第三，审计机构、评估机构对公司信息的透明性和真实性起到重要的把关作用，但是这些中介机构的有效性在珠海中富身上就被打了问号。此外，在CVC入主后，频繁更改审计事务所，让投资者更为质疑会计信息的真实性。

第四，在股权高度分散的公司里，其他股东积极“参政议政”有着重要的作用。尤其在涉及控股股东重大金额的关联交易中，由于控制人回避制度，不仅机构投资者能起关键作用，中小股东也可以通过网络投票在股东大会上行使权利。但遗憾的是，在珠海中富的案例中，各方股东往往放弃权利，等于拱手将自己的命运交在他人手中，任人摆布。

公司治理，一直是资本市场关注的焦点，如果治理存在问题，企业价值必然受损。多年来，监管部门一直从多个层面促进A股完善治理结构，但公司治理从外部压力转变为内生需要仍显得任重道远。对于中小投资者，要更好地保护自己利益，必须关注公司的治理情况，关注站在上市公司背后的那个实际“掌舵人”。

感谢深圳市中咨旗税务师事务所合伙人赵志明、深圳普天会计师事务所合伙人孙志军对本文的支持。

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