聚焦人民币:从恐惧到接受

摘要：人民币汇率在今年5月下旬至7月下旬经历了一轮缓慢贬值，触及多年低点。但是全球市场对人民币贬值的反应与今年早些时候相比似乎缓和得多。这种从“恐惧”到“接受”的态度转变，有中国外汇政策变得更加透明，以及市场认识到人民币估值状况改善对于中国和全球经济很重要等多方面的原因。随着企业海外投资规模扩大，中国的外汇需求动机将日益变化，同时外国对人民币资产的需求也可能发生改变。人民币估值下调对离岸人民币资金市场的影响不大。

关键词：人民币 汇率政策 资本流动 离岸市场

人民币贬值――从恐惧到接受

人民币汇率在今年5月下旬至7月下旬经历了一轮缓慢贬值（见图1）。期间的高位出现在7月19日，达到6.6971人民币元/美元，为2010年11月上旬以来的最高点。与此同时，尽管中国人民银行承诺将保持汇率“基本稳定”，中国外汇交易中心人民币汇率指数却继续下跌。但是，与2015年8月和今年1月不同的是，全球市场对这一轮人民币贬值的反应要缓和得多，对人民币贬值的态度从恐惧转变为接受。我们认为这种态度转变有以下三个原因。

（一）中国的外汇政策变得更加透明和可信，令市场确信其无意将人民币大幅竞争性贬值

继中国人民银行对人民币汇率中间价形成机制作出解释之后，人民币汇率变得更易预测1。今年6月24日英国脱欧公投之后，中国于6月27日偏离原有中间价形成机制，上调了人民币兑美元中间价，在一定程度上展现了其无意将人民币大幅贬值。

我们在此也解释一下，为何在人民银行遵循中间价形成机制的情况下，中国外汇交易中心人民币汇率指数在数月内仍然会下跌。我们认为每日16：30收盘价和当日中间价的偏离， 而非中间价相对前日收盘汇率的变化，是人民币汇率指数下调的主要原因。换而言之，只要美元兑在岸人民币在16：30时的收盘汇率相对当日中间价依然上升，说明在岸美元需求大于供给，中国外汇交易中心人民币汇率指数就会继续下跌。如果将中间价每月的变化分解为这两部分，即相对前夜一篮子货币的汇率变化和相对当天在岸收盘价的变化，那么从图2可以看出，6月24日英国脱欧公投之后美元兑在岸人民币收盘汇率相对当日中间价不断上升，这是导致人民币汇率指数不断下跌的主要原因。

（二）市场很可能已经认识到，人民币更合理的估值对于中国金融和经济稳定很重要，因此对全球经济也很重要

随着人民币逐步纠正其估值过高的情况，在岸外汇流出已显著放缓。这种稳定使中国的决策者得以重新专注于支持国内经济增长、资本账户自由化和人民币国际化。

（三）人民币近期贬值是在全球金融市场状况相对缓和的背景下发生的

全球市场对美联储的加息周期和美元总体升值的空间越来越持怀疑态度（见图3）。因此，新兴市场经济体（尤其那些有高额美元债务的经济体）的外汇流出压力下降了，一些国家甚至得益于追逐高利率的市场行为而由此带来债市和股市的资金流入。这为中国形成了一个更加有利的环境，使人民币得以根据市场供需逐步调整，纠正其估值过高的情况。

保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定

这轮全球市场的平静态度不能被视为理所当然。在某个时间，市场参与者可能会质疑人民币是否已贬值过度或过快。中国人民银行反复表示将保持人民币“在合理均衡水平上的基本稳定”，但合理均衡水平到底是指什么水平？我们认为中国人民银行受两个概念的引导，即货币估值和在岸外汇流动情况。

中国人民银行不披露其对人民币估值的评估。但饶有趣味的是，中国外汇交易中心于2016年6月30日在其关于人民币汇率指数的声明中首次暗示，人民币在2014年底时估值过高（该时期也是中国外汇交易中心人民币汇率指数设为100的基准期）。该声明声称，估值水平“较高……可能没有体现均衡的水平，因此调整当属合理”。

货币估值可采用各种方法。但我们的框架采用国际清算银行人民币实际有效汇率（和经通胀调整的中国外汇交易中心人民币指数）以及中国与其贸易伙伴之间的相对劳动生产率差异，然后计入相对长期平均值的变化。我们估计人民币（无论采用国际清算银行还是中国外汇交易中心的方法）经过这一轮贬值后（截至2016年7月底）仍然估值过高约5%（见图4）。

所以，如果中国外汇交易中心人民币汇率指数经过一段时间（但不一定是到2016年底前）再下跌5%，美元兑人民币会相应达到什么水平？ 这主要取决于欧元兑美元和美元兑日元的水平。美元（包括港币的权重）、欧元和日元三种货币一起构成了中国外汇交易中心人民币货币篮子的近70%。表1显示根据欧元兑美元和美元兑日元不同的汇率（同时保持篮内其他货币不变），并假设中国外汇交易中心人民币汇率指数保持在90的水平（比7月15日低5%左右）时，美元兑人民币的不同汇率结果。显然，欧元和日元兑美元走低需要美元兑人民币走高，反之亦然。

中国的决策者不太可能完全只参考货币估值统计指标。我们认为他们会更加重视无需过度干预就能使外汇流动达到均衡（即流入抵消流出）的汇率水平。下文将讨论近期中国外汇流出的一些有趣变化，简而言之，外汇流出看来正在放缓，外汇流出的推动因素正在从外部债务去杠杆化转为海外资产积累。今后，我们还需密切注意潜在直接投资和外国投资组合流入作为正在出现的汇率平衡的主要迹象。

外汇流出――从负债下降到资产构建

（一）资本流出速度放缓

今年以来，中国的资本流出速度已有所放缓。这一点从中国外汇储备变动可以清楚看出来。考虑外汇估值影响后，我们计算外汇储备降幅已从2015年12月至2016年1月的平均1060亿美元减少至2月至3月的平均350亿美元，并进一步减少至4月至5月的平均40亿美元，6月至7月实际上还有所增长（见图5）。

但仅关注整体变动情况远远不够，我们需要了解潜在外汇需求如何变动及其原因。我们通过观察以下三组数据采集证据：每月结售汇数据、国家外汇管理局的季度外债数据、中国人民银行编制的季度国际收支数据。

1.结售汇数据：出口商再次成为美元边际供应者

结售汇数据表明美元净需求下降由两个因素所致――出口商恢复美元出售和减少债务偿还的美元购买及/或存款累积（见图6）。公司为了商品贸易的净外汇出售额最近恢复至2015年8月前水平，而在此前的7个月空隙期，尽管中国有巨大的贸易顺差，该类别实际上存在净外汇购买额。

2.国家外汇管理局的外债数据：外债去杠杆化进程放缓

国家外汇管理局的外债统计数据与上文提及的减少债务偿还的美元购买保持一致，即表明外汇去杠杆化进程放缓。根据我们的计算，2016年3月底中国的外币计价外债基本上与2015年底持平（见图7）。此前几个季度，外币计价外债从2014年第四季度的峰值下降1830亿美元。

通过更仔细地观察发现，今年一季度中国美元计价债务（贷款及债券）实际上是近几个季度以来首次上升，但被贸易信贷下降所抵消，因此整体水平保持不变（见图8）。鉴于之前已经发生的剧烈去杠杆化及/或对冲，并考虑到外部市场背景――发达国家债券收益率下降及广泛美元升值停滞不前，这一发展并不完全出乎意料。

展望未来，我们依然认为构成外汇流入的美元借款可能温和反弹。最近，中国人民银行及国家外汇管理局简化了人民币与外币跨境融资（贷款及债券发行）监管框架。之前需预先批准的外国债务制度基本上被取消，并由更灵活的宏观审慎框架代替，从而让中国公司能够在与其资本或净资产挂钩的上限内自由进行跨境借款。

3.国际收支数据：外汇流出转向当地居民的外国资产

根据第一季度国际收支数据，负债方（负债减少）导致的外汇流出已有所放缓，甚至可能逆转（成为流入），但资产方流出导致的外汇流出继续上升。最明显的趋势是，对外直接投资于2015年第三季度首次大幅超过外国直接投资，并且净流出额于2016年第一季度进一步扩大（见图9）。我们认为资本流出结构正逐步变得越来越健康。

证券投资方面也存在类似模式――2015年第一季度净投资组合流动首次为负，在随后几个季度更是如此。我们认为家庭继续通过沪港通及共同基金渠道释放被抑制的外国资产多元化需求（见图 10）。

随着时间的推移，中国积累越来越多的私人部门外国资产，人民币从结构性方面来看将变得更强大。在美元升值（及本币贬值）期间，中国投资者的外国资产/收入将会回流，部分抵消债务人或需要从中国汇出股息的外国公司的外债类对冲/还款。这种现象在净外部债权国家和地区如日本、新加坡及中国台湾比较普遍。

（二）中国作为资本输出国，发挥的作用越来越大

由于增加私人部门外国资产持有量，中国亦从商品出口国逐步转变为资本输出国。中国已经成为全球资本流动的重要驱动因素。根据联合国贸易和发展会议数据，2015年，全球外国直接投资反弹至1.7万亿美元，为2008年全球金融危机以来的最高水平；中国的对外直接投资在此次复苏中发挥了重要作用。

在包括泰国在内的东盟的推动下，亚洲最近从中国获得的外国直接投资比过去多。国际收支平衡表中资本流出的重要来源，即中国的服务贸易逆差，亦提振了区内服务贸易顺差2。

外国对人民币资产的需求依然疲弱，但可能会发生改变

本国的外汇需求增长放缓仅仅是方程式的一部分；为取得平衡，还需要恢复外国资本流入。2016 年第一季度，人民币计价外债（即本国货币负债――存款及债券――由非居民持有）继续下降。国际收支数据亦显示，外国投资者在此期间大量出售人民币债券（尽管恢复股票投资）。

中国已开放境外央行及长期投资者的各项外国投资计划，以推动人民币纳入国际货币基金组织的特别提款权篮子，并且有助于人民币资产纳入全球股票及债券基准指数。但这一切仅仅是为外国资本流入做好准备，只有大部分人民币高估幅度都被视为已得到修正的情况下，离岸人民币存款池及外国债券流入才会上升。同时在发达国家债券收益率不断下降的推动下，转折点可能很快来临，中国债券的吸引力将上升（见图11）。由此，外国投资者的人民币资产持有量可能会上升。

此轮贬值对离岸人民币资金市场的影响不大

重要的是，此轮人民币贬值并没有伴随着人民币资金市场的巨大压力（见图12）。由于主要受依然宽松的国内货币政策驱动，在岸人民币远期市场资金面稳定并不令人意外。宏观审慎措施，如公司客户远期衍生品适用20%的准备金要求，也打压了在岸外汇远期曲线带来的上行空间。

更有趣的是，离岸人民币市场资金状况十分平静。在正常情况下，该市场对美元兑人民币汇率变动非常敏感。我们认为，中国人民银行的不干预外汇政策一直是离岸人民币资金较宽松背后的主要原因。鉴于离岸贷存比非常低，从融资基本面来说，央行如不大量回收离岸市场的人民币流动性，离岸人民币资金面不应该持续偏紧。

此外，1月实行的对离岸银行存放在在岸市场的离岸人民币款项的准备金要求，亦可能鼓励离岸银行将存款保持离岸状态，这对离岸资金状况产生正面影响。

就人民币跨境流动而言，我们发现2015年10月以来，净人民币付款重归从在岸流入离岸的状态（见图13）。这是事物的“自然”状态。相反，离岸人民币于2014年底至2015年9月期间通过跨境付款“回归”在岸，反映了离岸人民币―在岸人民币套利及外国出口商不愿接受人民币付款。

对人民币贬值的担忧仍可能会限制外国人（包括外国出口商）对人民币的需求。这轮跨境付款重归人民币净流出，可能反映离岸人民币―在岸人民币套利的减少，以及人民币计价资本账户流出上升，包括港股通资金南下、人民币对外直接投资及人民币跨境贷款（银行及公司间贷款）等增加。

此外，鉴于目前离岸人民币收益率高于在岸人民币收益率，利率套利促使人民币流动可能继续存在。但由于中国加强对公司的监管审查，这些工作可能由中国的银行而非公司完成。国家外汇管理局的涉外收支数据（外汇及人民币）仅包括银行代表客户进行贸易及投资交易，但不包括银行自身的跨境交易。这些银行交易反倒是有助于某些对外人民币付款回归在岸市场，造成了离岸人民币存款池的缩小。

随着中国开放资本账户，外汇远期将主要受利率而非外汇市场情绪驱动。由于中国的外汇政策日益市场化，随着时间的推移，我们预计离岸人民币资金市场的平静将成为新常态。这让离岸人民币资金市场能够更好地与在岸利率联系在一起，并为考虑借入及投资在岸人民币的投资者提供更稳定的环境。

结论――平静是否会持续下去？

人民币一直处于从高度管制的汇率制度向浮动性更高的汇率制度转变的艰难过渡中，过去一年取得了很大进步，我们认为中国仍高度致力于深化外汇改革。事实上，市场正从恐惧转向接受人民币贬值，这也证明中国外汇改革取得了进展。

但如果我们将这样的进展视为人民币改革的最终成功，可能仍为时过早。正如本文前一部分所述，美元疲软环境及中国的收益率优势是防止中国出现资本大规模外流的关键因素，因此有助于让人民币实现有序贬值。若未来发生破坏性美元强势回归及国内增长再次大幅恶化，可能会再度引发市场担忧。在此情况下，改革可能暂停及/或放缓，直到下次窗口期出现。

我们一直认为，中国朝向提高汇率弹性的道路并非一帆风顺，而是经历多个“先放再收”阶段。“放松”阶段的特点是我们现在看到的不干预外汇政策。然后进入“收紧”阶段，倾向于通过暂时保持美元兑在岸人民币中间价稳定、加强外汇干预及紧缩跨境流动，打击投机力量。

过去两年，人民币的波动性已有所上升，目前与其他主要货币的波动性类似（见图14）。这表明该货币越来越市场化。同时，尽管美元兑人民币即期汇率上涨，但长期美元兑离岸人民币外汇期权的隐含波动性及向美元看涨期权倾斜的风险逆转已有所弱化（见图15）。这是一个良好迹象，表明市场并不像往常一样担忧人民币突然贬值的潜在尾部风险。市场对人民币汇率调整的接受程度很高，应当会让中国有信心继续推动资本账户改革及人民币国际化进程。

作者单位：香港上海汇丰银行有限公司