基于Box—Cox模型的人民币汇率决定因素实证分析

摘要：改革开放以来，中国经济一直处于年增长率高于8%的强大发展态势，但因此也引来了来自各国的要求人民币升值的压力。汇率到底该如何变化，归根结底我们应该弄清汇率是由哪些因素决定的。将通过运用Stata软件先对人民币汇率进行Box-Cox转换，再进行线性方程模拟，发现货币供给量、CPI均对其有正相关作用。最后提出几点政策性建议。

关键词：人民币汇率；决定因素；Box-Cox转换；正态性

中图分类号：F820 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）30-0072-02

引言

改革开放以来，中国经济一直处于年增长率高于8%的强大发展态势，根据“巴拉萨—萨缪尔森效应”，越高的经济增长率将提高该国的实际工资增长率，从而使实际汇率上升地也越快。然而事实上，20世纪末东南亚金融危机后，尽管中国保持了高速增长，但是人民币汇率跌幅超过了国内外通货膨胀的差距，实际汇率仍大幅度的下跌，直至2005年汇改后才有所回升，但幅度也仍不明显。故而日本于2002年最先提出了“中国”，指责中国“输出通货紧缩”，试图说服其他国家向人民币施压，从而借以转移国内持续了十多年的经济低迷和通货紧缩。而美国则在2010年初督促财政部在报告中将中国定位于“汇率操纵国”，认为由于人民币被大幅度低估导致美国处于世界贸易竞争市场的不利地位，威胁将不惜一切代价对华进行严厉的贸易制裁。2012年5月的“第四轮中美战略经济论坛”上，美国更是再次急切敦促中国，要求人民币必须加速升值的步伐。面对各方面的舆论压力，中国政府给予了强硬的回应。国家总理在2010年的两会中表示，人民币没有被低估，强迫人民币升值不利于汇率改革，况且在2008年金融危机后人民币汇率的基本稳定对世界经济复苏做出了重要贡献。可见，目前各界对于人民币升值的辩论非但没有缓解，且有愈演愈烈的趋势。汇率到底该如何变化？归根结底，我们应该要弄清楚人民币汇率到底是由哪些因素决定的。因此，本文将就这一问题在Box-Cox的基础上做实证研究，不仅有利于中国对汇率制度的选择与完善，更是在当今金融危机形势下缓解中国对外贸易矛盾、缓和对外紧张外交关系的重要途径，具有较强的理论意义和现实意义。

一、文献回顾

汇率决定理论有很多。追溯至14世纪出现的国际借贷学说盛行于金本位制度时期，它认为，汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇供求又源于国际借贷。它的缺陷在于没有说清楚哪些因素是具体影响到外汇的供求。随后的购买力平价学说认为，两者货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比，汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动。接着是1923年凯恩斯系统阐述的利率平价学说，该理论分析了两国间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利率有密切的联系。其主要出发点为投资者投资于国内所得到的短期利率收益应该与按即期汇率折成外汇在国外投资并按远期汇率买回本国货币所得到的短期投资收益相等。一旦出现由于两国利率之差所引起的投资收益的差异，投资者就会进行套利活动，直至远期汇率固定在某一特定的均衡水平。在1944—1973年布雷登森林体系实行期间，各国采用固定汇率制度，期间的汇率决定理论也主要从国际收支均衡的角度来阐述汇率的调节，比如弹性论，只要符合马歇尔—勒那条件货币贬值就会改善国际收支。而在20世纪70年代后期实行浮动汇率制度后资本市场说成为了汇率理论的主流，更加强调资本流动在汇率决定理论中的作用，汇率被看作为资产的价格，由资产的供求决定。

当然关于汇率决定因素的实证研究也有很多。如Edward（1997）利用十二个发展中国家（巴西、哥伦比亚、萨尔瓦多、希腊、印度、以色列、马来西亚、菲律宾、南非、斯里兰卡、泰国和南斯拉夫）从1982—1995年的综合数据，发现财政赤字对全部货币存量的比率、反映外汇短缺和出口价格对进口价格的比率表示的贸易条件的均衡市场汇率的差距等将导致实际汇率的增值，而名义汇率的贬值和产出的增长可使实际汇率贬值。Towe（1989）认为，1982—1987年间黎巴嫩镑对美元的名义汇率受到居民手中拥有的流动的名义国内货币和国外货币、未来预期汇率和国库债券拥有量的影响。谢杰（2010）通过对“巴拉萨—萨缪尔森”假说的扩展以及引入一般均衡模型，得出的结论是大量剩余劳动力的存在压低了中国的实际汇率。陈伯云、万家友（2008）选择开放度、外国直接投资、劳动生产率以及全要素生产率作为因子组合，利用协整分析方法，得出前两者与之负相关，后两者与之正相关。

二、实证分析

（一）模型选择：

从货币因素的角度来建立模型，以人民币兑美元汇率（Y）为因变量，选用货币供给量（X1）、居民消费价格指数（X2）为自变量，得到拟合的模型方程：

Y =β+β1* X1 +β2*X2

其中，Y表示人民币兑美元汇率（以直接标价法表示），X1表示中国的货币供给量M1，X2表示中国的居民消费价格指数CPI。理论上，X1上升使中国货币供大于求，货币对内贬值即国内物价上涨，使出口产品竞争能力下降，外国消费者对人民币的需求下降，从而人民币贬值，故预期β1为正；X2上升同理导致本币贬值，预期β2为正。

（二）数据来源及处理：

本文对各变量均采取了2003年1月至2012年3月的月度数据。其中人民币兑美元汇率数据、货币供给量数据来自中国人民银行数据库网站，CPI数据来自CCER经济金融研究数据库。并且为了降低数据出现异方差的可能以及避开数据单位不统一的干扰，对数据统一取了log值。

（三）模型分析：

本文将运用10.0版的Stata软件进行模型模拟。回归得到如下结果：

Y = 1.925582 + 0.2102504 *X1 + 0.0140797 *X2

（29.57） （2.12）

发现R2=0.9008，表明这一方程可解释汇率90.08%的部分，拟合性很好。两个系数均通过显著性水平为5%的t检验。X1的系数为0.21，表明货币供给量每增加1%，汇率贬值0.21%；X2的系数为0.014，表明CPI每增加1%，汇率贬值0.014%。均符合理论上的预期。

但是李志斌、刘园在《基于ARCH类模型的人民币汇率波动特性分析》中使用ARCH类模型研究人民币汇率波动特征，结果表明人民币汇率波动剧烈，具有明显的尖峰、厚尾、波动率聚类特征。而经典的回归方法要求回归的残差符合正态分布，只有在这种情况下回归得到的结果才是无偏、有效和一致的。基于此考虑，本文将对上述模型进行box-cox转换。

首先对其残差进行正态分布的检验，其偏度和峰度得到如下结果：P值为0.0032，小于0.05，说明其偏度和峰度在5%的显著性水平下不符合正态分布。因此本文考虑用Box-Cox变换，可能会得到更好的结果。

在Stata中运用Box-Cox变换得到如下方程

Y = 0.4724775 + 0.1030717 * X1 + 0.0157026 * X2

在方程解释前须对转换后的残差再次进行正态分布的检验，发现P=0.1023远大于0.05，满足正态分布，表明了对此模型进行Box-Cox转换的有效性。

而根据转换后的方程，发现经过变换，货币供给量对汇率的影响大大降低，而居民消费价格指数的影响则为微有上升，但依然不高。这种微弱的传递作用可能与中国不完善的货币市场以及不健全的价格监督体制有关。

三、政策性建议

基于上述对于中国人民币汇率决定因素的分析，提出以下几点建议：（1）完善货币市场，加强货币市场效率。比如增强货币市场的信息传递，可避免当前各个市场参差不齐的反应灵敏性，提高政策变动的灵敏性和连续性。否则由于信息的阻滞和失真，使其价格不能及时准确的反映市场的供求波动状况。因而急需建立一套规范、有效地信息收集和披露制度。（2）加强物价监管，尤其是“菜篮子”价格。比如，政府应做好猪肉等主要副食品价格日监测和原材料的生产、屠宰和销售情况的调查工作，做好防患于未然。严格打击搭车涨价、串通涨价、哄抬价格等扰乱市场价格秩序的违法行为，准确把握市场价格走势。（3）在金融危机影响依然存在的背景下，国际贸易的收益不确定性增加，贸易风险随之增大，这将在一定程度上抑制对外贸易的增长，此时贸易风险的降低显得很重要，尤其是汇率风险。作为政府，应当健全以市场供求为基础、有管理的浮动汇率体制，保持汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。扩大人民币的浮动幅度，适当放松外汇管制，但仍需要从整体上掌握一个“度”。

参考文献：

[1] 陈伯云，万家友.人民币实际有效汇率决定因素实证研究[J].时代金融，2008，（6）.

[2] 裴平，等.国际金融学[M].南京：南京大学出版社，2007.

[3] 陶庄.Box-Cox变换及其在STATA软件中的实现[J].数理医药学杂志，2007，（3）.

[4] 谢杰.人民币实际汇率决定性因素研究——“Balassa-Samuelson”假说的扩展与可计算一般均衡模型（CGE）的分析[J].南方金融，

2010，（6）.

[5] Edwords S.Real and Monetary Determinants of Real Exchange Rate Behavior： Theory and Evidence from Developing Countries[J].

NBER Working Papers Series No.2721，1987.