金融危机是否宣告分业经营的失败

当下仍然不见休止的全球金融危机，似乎注定要为世人留下一份特别的文化遗产。自从今年9月份雷曼兄弟公司破产以来，两大历史性的猜想就几乎成了事实：一是投资银行机构可能退出历史舞台；二是统一大部制式的金融监管体系可能呼之欲出。作为华尔街的骄傲、金融服务业王冠上的明珠，美国投资银行已经全军覆没。在绵延数百年的金融史中，从未上演过如此残酷的情节，独立经营的投资银行机构竟然遭受“外科手术式”的摘除。同样，在欧美世界，即使是上世纪三十年代的大萧条，也未如此恐慌地呼吁过全球货币与金融救援。

作为上述两方面事实的共同根源，过去的独立投资银行模式与分业监管模式已经遭到了很大程度的质疑。尽管自从上个世纪七十年代以来，随着金融自由化的深化发展，分业经营与分业监管的篱墙已经被局部破除，但是至少从如今看来，现状仍然跟不上审慎性风险监管与管理的需要。从2007年美国次贷危机爆发到当下的全球金融危机，投资银行业及其招惹的祸端都始终处于漩涡的中心。在追究金融机构的责任之时，人们更倾向于反思更高层面上的监管责任，并最终归咎于现行的金融监管模式。

金融业经营与监管的模式转换

全球范围内金融服务业的经营与监管模式，宛如天下大势，分久必合，合久必分。在最初阶段，也就是八十多年前，金融服务业基本上处于漫长的摸索与扩张阶段，而以中央银行为标志的中央监管机构也处于形成阶段。此时，金融服务业处于混业经营与相应单一而大一统的监管模式之下。在这种近乎原始竞争的发展阶段，由于缺乏风险防火墙机制与一些现在看来非常必要的管制措施，银行危机与金融市场危机在世界范围内必将频繁爆发。

受各种危机与恐慌的刺激，金融服务业开始从缺乏管制向加强管制过渡，其典型标志是大萧条之后1933年美国颁布的《格拉斯・斯蒂格尔法》。在该法案出台之前，恰逢罗斯福新政不久，又一轮银行危机爆发。为了根治反复发作的银行危机，该法案不仅确立了存款保险制度，同时也确立了商业银行与投资银行的分业经营模式。对于后一项内容，尽管在其它一些国家或地区，早已部分地限制了商业银行机构从事其它金融服务，但由于其突出的规范化与象征性，通常被认为是分业经营与分业监管里程碑式的标志。与此同时，针对大萧条时期股票市场的混乱，美国成立了证监会（SEC），并迅速推动了证券市场的立法管制，这又表明金融市场开始进入确立管制且加强管制的阶段。

在加强管制阶段，为维护金融系统稳定，树立金融风险的防火墙和纠正金融市场失灵是其主要动机。在此期间的美国、欧洲和日本，无论是金融市场导向还是金融机构导向的金融系统，拥有独立分工的投资银行机构开始快速成长壮大。在美国，投资银行业务基本上是独立经营的，其经营机构除了专职的投资银行机构之外，便主要是全能银行机构的控股子公司。然而，金融服务业与金融市场的背景环境总是变化莫测的，局部树立的防火墙很难经受住一些重大新生风险的冲击，缺乏效率的管制也容易导致管制失灵。

20世纪70年代之后，布雷顿森林体系的倒塌直接导致了汇率风险和利率风险的大范围滋生与暴露，进而引发了一轮金融自由化浪潮。在金融自由化浪潮中，针对分业经营建立起来的防火墙形同虚设，甚至成为市场效率发挥的障碍，而其它一些管制措施也开始失灵，或者管制过度。在这种背景下，针对经营机构和业务的分业监管受到了极大的挑战，而分业经营的投资银行机构却由于其专业分工及金融风险管理需求的上升而如鱼得水，得到进一步的发展。

加强管制似乎物极必反。针对金融风险暴露增强而管制失效或过度的不利局面，金融管制开始放松，并开始重点转向审慎性风险监管与功能监管。自20世纪80年代后期起，全球范围内，混业经营与混业监管的趋势又开始抬头。虽然直到英美等国正式颁布金融服务现代化法后，其才以立法形式进入历史轮回，但早在七十年代，以商业银行多元化经营为代表的局部混业经营模式就已经开始酝酿。

当前金融经营与监管模式的抉择与困境

当今形势下的金融经营与监管模式，既非完全的分业，也非完全的混业。从上个世纪九十年代以来的经验事实来看，商业银行的多元化经营显然没有挤出独立经营的投资银行机构。相反，在投资银行业务领域，各类金融机构则混为一体，荣辱与共。这或许部分地得益于资产证券化业务的兴起和迅猛发展。因为，在该类业务中，对各种资产的打包、分档和出售，可以将商业银行业务、投资银行业务与其它各种中介服务有效地组织起来，从而实现共赢。此外，资产证券化业务在商业银行中属于表外业务，在很大程度上不受巴塞尔资本协议的约束，其金融杠杆几乎可以被无限制地放大。

回顾历史也可以发现，无论金融管制加强还是放松，投资银行机构的发展环境基本上都可谓是风调雨顺。然而，2000年后的资产证券化业务与各种金融衍生品业务的急速发展，似乎最终扭转了投资银行机构及其业务的命运。经过长期发展而来的投资银行机构已经积蓄了足够的金融垄断势力，甚至足以号令拥有亿万私人财富的对冲基金群体，以至于可以在整个经济金融系统呼风唤雨，可以将市场推向极致。然而，在贪婪地攫取大量货币财富与金融财富之后，其市场生存环境也遭到了极大地损害。投资银行在资产证券化业务与金融衍生品（特别是其中针对国际大宗商品的金融衍生品）业务的市场基业，已经分别在2007年1季度与2008年3季度轰然倒下了。

在此次全球金融危机中，投资银行机构的倒下虽然是自掘坟墓或是市场的自行洗牌，但其对金融系统的破坏力仍是空前强劲的，足以危及现有的金融机构的经营模式和整个金融系统的监管模式。在美国，饱受金融危机剧烈冲击之后，独立投行模式已经基本终结，关于监管模式从分业监管走向统一大部式监管的呼声也日益强烈。在前不久的国际货币基金组织（IMF）与世界银行的年会上，世界银行行长佐立克就表示，在经历了数十年来最严重的金融危机后，当前金融监管机制已经不再有效，全球必须通过改革来加强金融监管机制。

然而，在全球范围内，混业经营与统一监管状况早已在局部地区与业务类中试行。未来之路是否意味着要彻底摒弃分业模式，转而走向更纯粹的混业模式和更强的管制，金融系统才能更加有效？或者更令人担忧的是，金融危机是否又会陷入历史的轮回而往返不休？

未来之路与对中国的启发

在全球金融危机的恐慌状态下，各类经济体对于现有金融体制的反思与反应各不相同。美国最先出问题时呼吁全球救援美国，欧洲出现问题时也呼吁全球救援欧洲，而且，双方都同样渴望全球性的金融体制变革，但都同样要求保护自己的金融产业免受外部资本的控制。这种情况与十年前的亚洲金融危机颇有相似之处，不同的是主客易位，且此时的求救者竟然拥有更强大经济、货币金融势力以及谈判的主动权。

解决问题的措施并不像废除分业模式、施行混业模式与统一监管那么简单，更重要的是协调经济、货币与金融三大系统的关系。因为，在金融系统内实行混业经营与统一监管，固然有统筹协调的功效，但是这也无异于分别在私人部门与公共部门进一步集权，重新埋下垄断与失效的隐患。而且，独立投资银行模式的失效同时存在着公司治理、监管缺位、社会信用体系等多方面的原因，不可以完全归咎于分业经营与监管模式。相比较而言，构建一个竞争而协调的监管体系更为可行。此外，当前金融危机中出现问题的不单单是投资银行机构，其它诸如商业银行机构、保险机构等均存在一些类似的问题。整体而言，以美元本位为代表的国际货币体制，以金融机构垄断与强势为代表的全球金融体制，需要向适应经济系统发展的方向调整。

当前的事实对中国的金融改革颇有借鉴意义。虽然在金融开放过程中，盲目扩张境外金融投资与引进境外低效的金融服务，都已经在局部领域暴露出了问题，但并未伤筋动骨。与国外同行相比，国内金融机构的发展仍旧处于蹒跚学步阶段，这一点或许值得庆幸。监管缺位在风险控制方面的损失与在鼓励创新方面的收获，似乎也可以达到平衡。但是，国内金融部门与经济部门之间的不协调已经非常突出。在扶植金融机构成长壮大的同时，目标并不是为了缔造一个脱离国民经济发展需要而孤立运行的金融部门，而应该只是一个服务部门而已。

(作者为中国社会科学院金融研究所助理研究员)