变局重重考验PE/VC投管水平

由于曾经水涨船高的企业估值被理性化，在IP0退出道路遇阻的背景下，目前是一个pe投资的好时机。预计2013年下半年投资案例及金额，同比将有相当大的进步。

VIE（协议控股）成为今年全国“两会”提案中的热门话题。2013年3月，李彦宏提出“鼓励民营企业海外上市（VIE）取消投资并购、资质发放等方面政策限制”的提案引发产业热议。但颇不应景的是，在纳斯达克综合指数小幅上扬的形势下，近30家在美上市的中国互联网公司，股价应声下跌者达20家，包括百度、搜狐、优酷土豆、当当网，以及此前涨势较猛的唯品会、欢聚时代（YY）等。

在过去的一年里，中国企业赴美上市之路几乎被完全封闭，仅两家中国企业登陆了美国资本市场，虽然欢聚时代（YY）获得美投资者认可，为计划赴美上市的企业带来希望，但中概股私有化进程却从未间断，私有化趋势由暗转明。仅仅在2012年，就有12家企业正式宣布私有化方案，分众传媒、7天连锁酒店等众多熟悉的企业赫然在列。

中概股举步维艰，与此同时，国内IPO重启更是一推再推。原本业内猜测IPO将在两会以后重启，而中国证监会副主席姚刚却表示，IPO财务自查在3月31日之前将基本完成；第二阶段为抽查阶段，由证监会对自查情况进行核查，这项工作须在6月底前完成。两个阶段整体完成之后，才可能重启IPO。

退出渠道不畅，直接影响着PE/vc的发展，尤其是在“地球人都知道”的中国“全民PE”形势之后，一些准备不足的PE机构已经进入募资窘境。但亦有一些业内人士对此局势表示乐观。

纪源资本管理合伙人符绩勋在接受采访时表示，尽管大环境略低迷，但由于曾经水涨船高的企业估值被理性化，在IPO退出道路遇阻的背景下，目前是一个rPE投资的好时机。普华永道私募股权基金业务组中国华中区主管合伙人高建斌则认为，随着相关政策的明朗化，预计201 3年下半年投资案例及金额，同比将有相当大的进步。中概股或进入私有化高峰期

曾有数据表明，去年赴美上市的两家企业唯品会、欢聚时代（YY）其IPO回报率分别为177%及32%，优异的表现也给了欲在2013年赴美IPO的中国公司以更多的信心。种种迹象表明，阿里巴巴、京东、去哪儿、大众点评、盛大文学等一大批公司均谋求在2013年启动上市。

有投资人认为，中国经济依然是全球增长最快的经济体之一，商业机会也非常多，因此美国投资者还是会密切关注中国公司的情况。美国纽约泛欧证券交易所执行副总裁斯考特也预测，中概股的上市窗口预计到2013年第二季度能够再次打开。启明创投合伙人甘剑平也曾经表示，凡客诚品已经做好了美国上市准备，正选择提交招股书的时机。

中概股私有化或退市的交易也在由暗渐明，美国德汇律师事务所纽约办公室合伙人潘惜唇律师曾在接受媒体采访时表示，在刚刚过去的新年假期中同时经手了6个中概股私有化或退市的交易，有些已经近乎结案，有些还刚刚开始设计私有化架构。

她称，目前中概股私有化的趋势日益明显和加速。最早是一年内发生一两宗交易，后来是几个月出来一宗，而如今是一个月出来好几宗。

“寒冬”播种待秋收

尽管中概股问题还未明朗化，针对中国市场的股权投资却不能停止脚步。符绩勋就向记者表示，从投资的角度来说，在“寒冬”的背景下，这个时候是投资的最好时期。

“我们在此时更易于找到好的企业，且估值等条件更好谈。同时，一些好的企业更容易去凸显自己，让自己脱颖而出。因此，我会更正面的去看待如今的市场状态，这不是一件坏事，当下市场反而为投资人提供了帮助那些优秀企业做的更好的机会。”

根据清科集团的统计，2013年2月中国创业投资暨私募股权投资市场共发生投资案例19起，披露金额案例15起，投资总金额6.44亿美元。2013年2月16日，京东商城获得了来自沙特王国控股公司领投的4亿美元融资为2月投资最高案例。

另外，红杉资本出资1.5亿元投民营公司新经典文化、青芒果或凯旋创投千万美元完成A轮融资、北森获经纬中国、红杉资本B轮投资、禹容网络完成新一轮融资……

符绩勋认为，眼下投资机会在于三点：宏观市场噪音的减少、企业估值趋于理性化以及用户习惯的转变。以TMT行业为例，未来互联网离不开几个关键词，移动、社区化、大数据、云计算。这几个关键词意味着市场正在发生巨大的变化，这种变化在于用户的上网习惯发生了巨变，从传统的PC转移至目前的移动互联网。

高建斌告诉记者，未来整个经济会走向上升的通道，且随着中国消费、城镇化以及高科技领域的发展，这些领域内高速成长的企业亟需PE/VC的投资。经过寒冬之后，有些公司在价格、价值方面也有一定的回归，这些是利好的消息，这样会使得投资的数量在不断上升，同时投资的总量在增加，这是一个健康的趋势。从行业分析，互联网、消费、旅游、医疗健康等行业依旧会是投资的热点。

运营合伙人成为新热点

与投资的进程相比，PE/VC的募资就显得艰难。2月中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金金额环比锐减73.2%，同比大幅缩水85.2%。而随着募资趋难，PE/VC们正在寻找突破困境的方法，结构化、双GP（一般合伙人）、平行基金等一些创新架构设计的产品出现。

“过去PE/VC粗放型的市场已经过去了，回归到投资本质，对GP团队的要求越来越高，对被投项目精准的判断以及投后管理能力提出了更多的挑战。”高建斌说。

针对投后管理难题，今年以来，“运营合伙人”这个概念被拉到了台前。据亚洲创业基金相关研究显示，运营合伙人是被各大PE机构聘请用于专门管理投资组合企业，他们属5=pE投后管理中的重要组成部分。

“运营合伙人模式如今是主流，大家都很关注，”某位亚洲地区LP人士指出。“这决定着团队日后的运营和管理效率，甚至是周转率。虽说运营合伙人现在已经成了交易中的标准参与者，但其中多数还是理想主义者。”

事实上，“运营合伙人”在美国成熟的PE机构中，早已扮演起重要的角色。如KKR在2000年正式确立了运营合伙人模式，自建了内部运营部门Capstone。随后的十二年间，这种模式在全球风靡开来，而Capstone的60人专家规模也因此成为了衡量功能型团队价值创造能力的标尺。

“这是种实战模式，不同于以往的顾问模式，”KKR Capstone的亚洲区负责人Scott Bookmyer表示。KKR自此抛弃了旧有的外聘顾问模式，建立了专属运营专业人才储备以备投资组合管理中的不时之需。

KKR此种运营合伙人模式的建立能够确保这些附加价值创造者与投资机构和投资组合企业的利益一致性，使得三方的利益最终成为了一体，防止了运营合伙人因外来利益引诱而心生异念。因此，多数亚洲LP也认同了这种模式的存在价值。

当然，对于运营合伙来说，其个人的阅历程度不仅与对投资组合、PE机构和交易团队的影响都是成正比的，并对其个人的赔偿金和日后再机构中的地位都会有决定性影响。

运营合伙人的出现并迅速被推广，无非是PE/VC在经历了曾经疯狂投资超高回报的好时代过去之后，这些投资机构开始重视自身的投资效率，增强对投后管理的重视，在增加被投企业附加值的同时，这也成为未来PE/VC赚钱的重要法则。

“被投企业希望，PE/VC的进入不仅是要带来钱，而且能够带来其他的资源，例如基金在投入之后能够将此前其投资经验同被投企业的创业者进行分享，或者将自身拥有的其他产业资源进行嫁接。新的一种投资趋势可能是PE们要通过投后管理，将所司带到另外一个境界。”高建斌说。