投资者异质信念与中国股市收益

摘要：本文研究了投资者异质信念对于股市后期收益率的影响。从行为金融角度以卖方分析师的一致预期作为投资者异质信念的度量，并基于Fama的研究从市值，市净率，以及动量将股票分为三个组别，观测了其三个月之后的收益变化。

关键词：异质信念 行为金融 收益率

一、问题提出

现代资本市场研究将有效市场作为了研究的基石，但是随着一月效应，波动率之谜的提出，市场的有效性受到愈发的挑战。中国作为一个新兴市场，市场的弱有效性也是一个比较广泛接受命题。本文讨论的就是在这样一个弱有效的市场之中，市场的分歧对于后期有何影响以及对什么样的股票有较大影响。

二、文献综述

Miller（1977）首先明确提出了异质信念的概念，并且认为在卖空限制的情况下，投资者的分歧越大，股价可能就会被推得越高。目前主流文献主要从异质信念的形成和异质信念的影响两个角度进行研究。

从异质信念形成来看，Hirshleifer 和Teoh（2003）提出人在面对大量信息时，注意力是有限的。Hong和Stein（1999）提出，对不同投资者而言信息传播的路径上存在差异。Harris和Raviv（1993）指出，投资者处理信息由个人经历、教育背景、年龄、性别等因素决定，不同投资者在面对相同的信息时，所得出的结论也不会相同。

从异质信念定价的研究方向看，Bamber等人研究使用了从1984年到1994年间季度收益数据，并分析了卖方分析师于公告前后预测分歧的变化，用异质信念说明了市场收益变化小，但交易量大的原因。Goetzmann and Massa（2005）分别从个股以及市场两个方面检验了异质信念和交易量以及收益的关系。他们的结果支持了Miller关于在卖空限制情况下股价被高估的结论。也有学者不同意Miller的模型，Delong（1990）表明，市场上存在噪声交易者，当市场分歧越大时，市场后期越可能获得超额回报。

国内的研究相对起步较晚，王凤荣、赵建（2006）利用几年机构投资者“看多、看空”的时序数据，与同期大盘做了协整检验，并做了Granger因果检验。张维（2006）等研究指出，公司发行之初， 多数公司经营的状况很难被充分了解，仅依靠上市公司的文件不同投资者对公司未来经营前景的估计可能差异较大，公司股票在上市时价格较高； 但长期来看投资者的理解程度增加，价格长期会跌落。

三、实证检验

（一）指标选取

本文使用的分析师预测度量为个股的利润，定义分析师预测分歧是各分析师预测的方差。从国泰安数据库导出2005年第一季度至2012年第三季度的所有分析师预测数据，共计12245个数据样本。

（二）数据处理

按季度整理计算方差。为了消除由于利润规模带来的影响，最后选取的指标是将各分析师的预测方差除以利润的一致预期（各预测的平均值，如有负数取绝对值）。将各利润的预测差异通过数量平均的方式计算出相应组的利润差异， 并对不同组别三个月后收益率进行分析。

（三）按类别分类

本文使用Fama的三因素模型，按照市值，市净率以及动量进行级别划分，如观察不同市值等于因素情况下预测分歧对收益率的影响。

四、实证结果

从以上三个角度对三个月后各种属性股票进行检验，发现整体而言，前期分歧高的股票后续走势明显好于前期分歧小的，并且这种因素在市值较大，市净率较低以及前期涨幅比较好的股票中体现得比较充分。

实证的结果与Miller提出的理论相反，而与Delong的观点一致。可能的原因在于，中国资本市场仍是比较不成熟，投资者相对比较零散，不存在一个强力的投资者能够坚持自身的判断。在市场存在分歧的时候更多选择按兵不动，而在形成去世后追涨杀跌。

参考文献：

[1]De Long，J.Bradford，Andrei Shleifer，Lawrence H. Summers，and Robert J.Waldmann，1990，Noise trader risk in financial markets， Journal of Political Economy 98， 703-738

[2]Miller，Edward，1977，Risk，uncertainty，and divergence of opinion，Jour-nal of Finance 32，1151―1168

[3]Bamber L.，O.Barron &T.Stober（1999），“Trading volume and different aspects of disagreement coincident with earnings announcements”，The Accounting Review ，72（4）：575-597

[4]张维，张永杰.异质信念、卖空限制与风险资产价格.管理科学学报，2006.8

[5]宋球红.异质信念假定下资产定价研究综述.当代经济 2011.11