异质机构投资者影响公司绩效的理论分析

【摘 要】 文章分析了机构投资者异质性的内涵，列举了异质机构投资者在投资理念及其与被投资公司关系方面的具体区别，从机构投资者直接参与公司内部治理和间接影响公司外部治理两个方面分析了机构投资者影响公司绩效的不同途径。

【关键词】 机构投资者； 公司绩效； 压力敏感型； 压力抵制型

一、引言

机构投资者作为股东中的重要一员，在资本市场上占据着举足轻重的地位，在公司治理中的作用也越来越重要，这也相应地引起越来越多的国内外学者对机构投资者这一群体的研究。国外理论学界关于机构投资者对公司绩效影响的研究早已突破了研究对象同质性的范畴。学者们早在20世纪80年代初就开始了对不同类型机构投资者的研究，他们根据不同的依据，把机构投资者划分成不同的类型，认为不同类型的机构投资者对公司治理的参与意愿也有所不同。在这样的背景下来探讨机构投资者的异质性及其影响微观上市公司绩效的路径很有意义。

二、机构投资者异质性的内涵

Brickley等人（1988）按照机构投资者与被投资上市公司是否存在业务关系为依据，把机构投资者划分为两种类型：一类是那些与被投资上市公司有着密切商业联系的机构投资者，即压力敏感型（Pressure-sensitive）；另一类则是与被投资公司缺乏潜在商业关系的机构投资者，即压力抵制型（Pressure-insensitive）。他们认为，前者与被投资公司除了投资关系以外，还有商业往来，这种业务上的联系通常会对机构投资者的投资目标及行为产生影响，也许会引发潜在利益冲突，也许会带来利润。管理者可以利用这种联系，如果机构投资者违背管理者的偏好就对其实施惩罚，利用商业手段对其进行打压。为维护原有业务往来与未来合作的潜在机会，机构投资者也许会顺从管理者，往往支持管理层的决策，消极地参与公司治理。相反，后者与上市公司除了投资关系外再无其他直接业务往来，是相对独立的机构投资者。因此，他们不会轻易因为利益冲突而屈服，也不会轻易受管理层影响。他们不用顾虑上市公司利用商业手段打压其介入被投资公司治理的行为，压力抵制型机构投资者会专注于积极参与公司治理，敢于对管理层的不当行为提出质疑和反对。

总的来说，上述两类机构投资者的本质区别在于是否与被投资公司存在投资关系以外的商业来往，每种经济实体以自身利益最大化为目标，在公司治理中采取不同的态度和行为决策，这些行为特征对公司治理产生积极或消极的影响，并通过公司治理内部机制和外部机制对企业绩效产生相应的影响。

三、异质机构投资者的具体表现

在Brickley（1988）的理论基础上，参考我国学者赵洪江、夏晖（2009），伊志宏、李艳丽、高伟（2010），王卉、魏剑（2011）对异质机构投资者的划分方法，笔者把证券公司、信托公司、保险公司和企业年金划分为压力敏感型机构投资者；把证券投资基金、QFII和社会保障基金划分为压力抵制型机构投资者。

笔者把西方理论与我国机构投资者自身特点相结合，从与投资对象关系的密切程度和投资理念这两个角度出发，分析了不同类型机构投资者在这两个方面的具体表现。其中，与投资对象关系的密切程度是分类的根本依据，这一因素决定了机构投资者是否具备参与公司治理的动力，一般来说，与被投资公司不存在商业联系，且相对独立的机构投资者更能够积极参与公司治理。投资理念是投资行为的意志体现，是机构投资者投资风格的体现。通过分析投资理念可知投资者是关注企业长期价值，还是仅仅注重短期盈利。通常，长期投资且关注企业长期价值的机构投资者可能更具备参与公司治理的动机。具体分析如表1。

四、异质机构投资者影响公司绩效的途径分析

研究机构投资者与公司绩效的理论源于对公司治理结构的研究。新制度经济学中的企业产权结构理论认为，可以通过“约束”，也就是公司治理以减少问题和成本。机构投资者对公司经营者进行监督，约束经营者的行为，对公司绩效的提升起到了积极作用，与个人相比，机构投资者似乎能够更有效地监控公司绩效。而这些，皆是机构投资者直接参与公司内部治理或间接影响公司外部治理的结果。机构投资者的投资理念与上市公司的天然联系不同，导致其参与公司治理的意愿和积极性也有所不同，它们影响公司绩效的途径也各有侧重。

（一）压力抵制型机构投资者直接参与公司内部治理

压力抵制型机构投资者与被投资公司不存在除投资关系以外的商业联系，与公司没有其他利益关系，不必担心遭到公司管理层商业手段的打压，且它们着眼于企业长远利益，具有参与公司治理的动力。因此，压力抵制型机构投资者更倾向于直接参与公司内部治理，即使与公司管理层面临意见冲突，依然敢于对管理层的不当行为提出质疑和反对。

机构投资者参与公司治理的内部机制主要是通过股东大会、董事会、监事会起作用。公司治理的内部机制用来约束公司内部法人治理结构，制约和引导各部门之间的关系。

1.股东大会

股东大会是公司的最高权力机构，它由全体股东组成，它的职责是决定公司经营方针和投资计划、选举和更换董事、决定有关董事的报酬事项等。股东大会既是一种定期或临时举行的由全体股东出席的会议，又是一种非常设的由全体股东所组成的公司制企业的最高权力机构。股东作为企业财产的所有者，在股东大会上对企业行使财产管理权。

在股东大会上，机构投资者可以依据持有股票所占的份额代表其委托人参加股东大会，对上市公司的经营决策和运作提出问题、发表评论，并向股东大会提出建议报告。机构投资者持股比例越大，所占投票表决权就越多，其推选的董事和监事人选或提出的议案在股东大会获得表决通过的概率也就越大。

（1）积极行使投票表决权

机构投资者较常用的公开的方法是在股东大会上行使投票表决权，即“用手投票”，这是一种最基本、最主要的直接参与公司治理的方式。这种低成本、无约束的监督方式，能够有效地对公司管理人员的不当行为进行纠正，对董事会施加压力，迫使管理层重视股东的诉求，保护机构投资者的利益。

（2）提出股东议案

提出股东议案是机构投资者较常用的看得见的积极手段，即向董事会或管理层递交一些能对解决其问题有帮助的股东议案。机构投资者利用自身规模经济影响力，提出的股东议案可以争取到更多的投票，也能对股价造成较大的影响。提交股东议案的成本较低，机构投资者乐于采取这种方式。

（3）私下交谈

在美国，机构投资者主要采用这种非正式对话的方式向公司董事会、管理层表达自己对相关公司治理问题的关注，就公司的业绩、公司治理等方面提出问题，进行讨论。这种方法成本低，使用频率高。另外，这种非公开的、友好的方式可以减小对公司股票的负面影响，通常在提出股东议案之前，机构投资者就会与公司高层进行非正式会面，与公司管理层沟通好，这样一来，股东议案的通过率会大很多。

（4）争夺投票权

争夺投票权的实质是通过掌握足够的投票权，进而控制股东大会对于某些重要事项的表决，这种做法并不涉及所有权的变动，且成本较高，但可以赢得对公司的控制权，机构投资者往往在其他方法都无效时才使用。

2.董事会

董事会是股东大会这一权力机构的业务执行机构，负责公司或企业和业务经营活动的指挥与管理，对公司股东会或企业股东大会负责并报告工作。股东大会把一部分权利下放给董事会，董事会再把大多数的决策经营管理权授予公司经理层。同时，董事会保留对经理人员的控制权力，如决策酝酿和决策审批等权力。

董事会机制是机构投资者参与上市公司治理最为重要的机制。机构投资者可以向董事会推举自己信赖的有能力的人为董事会成员，进而以内部人身份直接参加公司治理，有效减少由于信息不对称导致的问题，降低成本。利用董事会机制监督管理层的行为决策，督促管理层以股东利益最大化行事。另外，机构投资者还可以对其他大股东进行监督，防止大股东与管理层合谋，损害中小投资者的利益。

2012年5月25日，格力电器宣布2011年年度股东大会关于董事会换届选举的结果，由耶鲁大学基金会与鹏华基金联合推选的董事冯继勇高票当选顺利进入格力电器董事会。以QFII、基金等机构投资者为代表的中小股东“完胜”大股东，这在中国资本市场还是第一次。这一事件开创了QFII与基金首次推选董事并获任的先河，改变了过去只能被动选择的局面，使得中小投资者从上市公司的融资对象正式上位到公司治理层面，在机构投资者参与上市公司治理的历史上无疑具有里程碑式的意义。

3.监事会

监事会是由全体监事组成的、对公司业务活动及会计事务等进行监督的机构。监事会的职责是对董事、总经理和其他高级管理人员执行公司职务时违反法律、法规或者章程的行为进行监督，董事、总经理和其他高级管理人员的行为损害公司利益时，要求其予以纠正、提议召开临时股东大会等。股东大会把监督职能授予监事会，对董事会和经理行政管理系统行使监督职能。在股东大会的领导下，监事会与董事会并列设置，共同对股东大会负责。

机构投资者通过监事会机制监督董事会和经理人员的日常行为决策，能有效防止董事会、经理，损害公司和股东的利益。

（二）压力敏感型机构投资者间接影响公司治理

压力敏感型机构投资者与被投资公司存在投资关系以外的商业利益，由于控制权收益低于商业关系所带来的好处，它们不想破坏与上市公司的关系，往往采取中庸或消极的态度。即使对公司治理现状不满，压力敏感型机构投资者也会顾忌与上市公司的利益依赖关系，尽量避免与公司管理层正面冲突，而通过外部机制间接参与公司治理。

机构投资者参与公司外部治理达到影响公司业绩目标的路径主要是参与资本市场股价机制和转让剩余索取权与兼并市场机制。

1.资本市场股价机制

有效市场理论认为，在有效市场中，证券市场的有关信息充分体现在证券价格中，价格充分反映所有有价值的信息。因此这一监督机制的到位与否取决于资本市场的有效性。股价会对公众所得到的有关公司信息作出反应，股东的投资行为在一定程度上能监督和遏制事前未预见的经理人员的机会主义行为，即股价会对人的不良行为起到惩罚作用。如果股价反映出的信息是消极的，或透露出该上市公司管理人员的无能和偷懒，这样，股东可以通过“用脚投票”表达自身对管理人员行为的不满。在这种监控机制下，公司董事会和经理人员被迫选择能够增大公司财富的决策。

2.转让剩余索取权与兼并市场机制

剩余索取权与经营权相分离，可以自由转让。因此，当业绩表现不佳时，机构投资者抛售股票的可能性也就越大，这时，股票市场上敌意的兼并者可以越过现任经理人员和董事会去收购公司的股票，当持股比例达到一定程度，这些敌意收购者就会对公司决策过程进行控制，公司面临被兼并的危险。在现实社会中，被兼并企业的经理往往也会被撤职，这促使经理人员注意，使他们的利益与机构投资者的利益一致化，关注业绩提升。

公司治理的内部机制与外部市场机制是相辅相成、缺一不可的。外部机制在一定条件下可以转化为内部机制，当内部治理缺乏效率、公司被不恰当地决策经营时，外部机制将控制内部人控制，出现更换董事长、总经理、接管公司等情形。另外，内部治理机制的发挥作用有赖于公司管理的自我调控机制的存在和外部资本市场有效信息的支持，从各国治理现状来看，都表现为内部治理机制与外部治理机制的相结合。

无论是压力敏感型机构投资者还是压力抵制型机构投资者，它们既可以通过内部机制直接参与公司治理，也可以通过外部机制间接影响管理层决策，上述对不同机制的选择只是一种倾向，不具有绝对性。例如，压力敏感型机构投资者也可以通过公司内部治理的机制消极参与公司治理，顺从管理者意志，它们会在投票表决时支持公司管理层可能是错误的决策，或者放弃表达自己的真实看法而直接弃权；而压力抵制型机构投资者在参与内部治理无效的情况下，可能会通过参与公司外部治理的机制给公司董事会施加压力，迫使其按照股东的利益行事。虽然越来越多的机构投资者开始转变治理风格，采取积极直接的方式参与公司治理，但“用脚投票”在某些情况下不失为一种策略，在实际市场中，机构投资者往往把“用手投票”和“用脚投票”的方式相结合。

五、总结

压力敏感型机构投资者和压力抵制型机构投资者由于投资理念以及自身与上市公司的天然联系不同，导致其参与公司治理的意愿也有所不同，在公司治理中选择的机制和方式也各有侧重。压力抵制型机构投资者在公司治理中持积极态度，对公司绩效有积极的影响；压力敏感型机构投资者在公司治理中消极参与、被动参与，相对于前者，它们对企业绩效的影响不大。我国应当有重点地发展那些有利于改善企业绩效的机构投资者，如压力抵制型机构投资者，构建其在资本市场中的主导力量。

【主要参考文献】

[1] Brickley，J.，Lease，R.，Smith，C.O-

wnership structure and voting on antitakeover amendments[J].Journal of Financial Economics，1988（20）：267-292.

[2] 赵洪江，夏晖.机构投资者持股与上市公司创新行为关系实证研究[J].中国软科学，2009（5）.

[3] 伊志宏，李艳丽，高伟.异质机构投资者的治理效应：基于高管薪酬视角[J].统计与决策，2010（5）.

[4] 王卉，魏剑.机构投资者与企业R&D关系的实证研究[J].财会通讯，2011（11）.

[5] 宋渊洋，唐跃军.机构投资者有助于企业业绩改善吗？——来自2003—2007年中国上市公司的经验证据[J].南方经济，2009（12）.

[6] 袁庆明.新制度经济学[M].中国发展出版社，2005.

[7] 周骏，张中华，张东.投资与资本市场[M].中国金融出版社，2005.

[8] 曾德明，龙淼，龚红.机构投资者持股对公司绩效的影响研究[J].软科学，2006（1）.