基于从股权集中度角度的公司治理分析

摘要:本文首先对国内外有关公司治理的理论成果进行了综述;接着分析了股权集中度较强和较弱情况下对公司治理的影响;然后结合我国上市公司治理与股权集中度具体关系进行分析;最后得出了本文的结论,并给出我国上市公司基于股权集中度角度公司治理改进的建议。

关键词:股权集中;公司治理;公司绩效

从20世纪50年代以来,国内外学者对公司治理进行了大量的实证研究,认为股权结构对公司治理的绩效有着重大的影响。从而,作为股权结构一方面的股权集中度对公司治理也存在着影响。本文通过股权集中度与公司治理关系的分析,进而揭示出股权集中度对公司治理具体影响(注:本文以上市公司治理为分析背景),并进而提出改进意见。

一、引言

1.公司治理

自从公司所有权和经营权分离以来,关于所有者与经营者的利益冲突不断发生,鉴于此,20世纪50年代国外学者们提出了“公司治理”的概念(Bberle、Mean,1952)。此后的大量研究文献主要围绕着经营者与所有者(投资者)之间的利益冲突以及相应的治理结构和治理机制主要形成了委托―关系理论和产权理论两种代表性的公司治理理论。随着我公司组织的逐渐发展,从20世纪90年代初始,国内学者开始对公司治理问题开始从各个不同的角度进行介绍阐述。结合国内外学者的研究成果,本文把“公司治理”的概念解释为:公司作为一种由多个“经济人”参与的契约集合型组织,各参与“经济人”为了实现自身利益的最优化需要相互之间以及外部之间进行博弈,从而会对公司的内部和外部的各利益相关方面实施一系列的管理和控制措施。

2.国外学者研究的代表性理论

国外学者对公司治理做了大量的实证研究,综观国外学者对公司治理的研究文献,其中关于股权集中度对公司治理影响的研究形成了两个相互对立的理论,即监管假设理论(Stiglitz等,1985)和侵占假设理论(Pound,1988)。监管假设理论认为大股东作为理性的“经济人”为了防止管理者侵害自身的利益,其有动机对管理者实施监督和管理;而针锋相对侵占假设理论认为,由于大股东与中小股东之间的信息不对称,他们之间存在着利益的不协调性,通常大股东也身兼管理者身份,因而大股东为实现自身利益的最优化往往以损害中小股东的利益为代价。

3.国内学者研究的代表性观点

国内学者在股权集中度对公司治理影响方面的研究,主要在借鉴西方股权集中度对公司治理影响的经典理论的基础上,从公司治理的效率即公司绩效方面来探讨的。国内学者的主要观点见下表1-1:

二、股权集中度对公司治理的影响

1.股权集中度

股权集中度是指公司的股权集中在某个或少数几个大股东手中的集中程度,通常用公司的前多少位股东持股总额占公司总股本比例来衡量。结合我国上市公司特有的股权模式,本文把单一大股东持股比例超过30%的称为“强式股权集中度”,相应地把单一大股东持股比例在30%以下的的称为“弱式股权集中度”。

2.弱式股权集中度下的上市公司治理分析

在股权集中度较弱时,由于股权比较分散,对上市公司治理的影响如图1――2所示:

从图中所示关系可以发现,由于公司治理中没有控制性大股东,投资者对管理者的影响和控制有限,他们之间的利益冲突也会加剧,会产生所谓的“内部人控制”现象,广大投资者为了维护自身的利益,只有采取“用脚投票”而不是“用手投票”的措施。同时在有着成熟外部资本市场环境下,当投资者分分抛售公司股票时,公司股价就会下跌,会导致外部战略投资者以低价收购公司,从而最终导致公司被重组并购。正是在这种股权高度分散化的情况下,出现了把原来分散的股权集中从而能在公司治理中发挥着重要作用的机构投资者,它也能对管理者产生实质性的的影响,从而一定程度上避免了“内部人控制”现象和公司被收购重组的可能性。

3.强式股权集中下的上市公司治理分析

股权集中度较强,大股东为了自身的利益的最优化会积极参与公司治理,会加强对经营者的影响和监督。在管理者与其利益冲突得不到有效解决时,大股东可采用“用手投票”和“用脚投票”并用的措施。但股权高度集中时,公司会出现“一股独大”的现象,由于大股东的利益和外部小股东的利益并不一致会产生的利益冲突,在缺乏有效监督的情况下,大股东往往会通过股份回购、资产转移、关联交易等手段侵占小股东的利益。

三、我国上市公司治理与股权集中度关系分析

在我国近1600多家上市公司中,有近800多家是原国有企业改制重组上市的,其中单一第一大股东持股50%以上的占80%多(主要是国有股和法人股),另外的民营上市公司大多数也是大股东处于绝对控股地位,这就决定了我国上市公司特有的股权模式―股权高度集中。可见由于我国上市公司的股权集中度相对较高,故对其公司治理模式的分析需要结合我国具体的公司制度环境进行分析。

我国上市公司中也存在“内部人控制”和“一股独大”的现象,其中的“内部人控制”产生的原因不同于国外股权分散情况下的,它是由于国有股权的股东缺位,从而公司的经营管理者就失去了一个强有力的监管者,公司的经营者常常追求非股东财富最大化的目标而产生的。但有研究表明,在大股东是法人持股时,由于法人有其所属的明确主体,其出于自身利益的考虑,往往能够在其直接控制的公司治理机构中发挥作用,能在一定程度上对经营者产生威慑作用。此外随着我国机构投资者规模的迅速扩大,其在上市公司千十大股东中的股份比例稳步提高,机构投资者一般都能积极参与上市公司的治理,有研究表明机构投资者占股份比例较大上市公司的治理效率明显高于无机构投资者或机构投资者持股份额较少的公司。再加上经过一轮又一轮的熊牛市的洗礼,我过散户投资者的投资理念也逐渐成熟,更加注重上市公司的基本面,其参与上市公司治理的积极性也明显高涨。因而本文由上述分析认为,我国上市公司国有股占较大比重时不利于公司治理效率的提高,而法人股和机构投资者持股占大比例时却有助于公司治理效率的提高。相信随着我国股权分置改革的完成,我国上市公司股权结构会逐渐完善,现有的股权集中度会被国家股、法人股、机构持有股、个人持有股等多种成分所替代,上市公司的治理结构会规范化,有关我国上市公司股权集中度与公司治理绩效的研究也会有新的结果出现。

四、结论和建议

本文通过股权集中度强弱两种情况的比较分析发现,股权集中度对公司治理存在着重要的影响,但这种情况下的公司治理都不能取得最大的效率,这两种情况下的公司治理都存在着固有的缺陷,即它们都没有结合公司具体的业务环境、企业文化环境、监管法律环境来考虑股权集中度对公司治理的影响。

就我国上市公司的实际而言,本文特给出如下建议:

(一)把国有股降至适当比例,发挥国有股在公司治理中应有的作用

成熟资本市场表明,较强股权集中度不利于资本市场的发展,进而不利于发挥资本市场对上市公司的治理作用。一直以来我国上市单一大股东持股比例过高,本文建议在不违背国家战略的前提下,稳步把我国上市公司中的国有股降到20―30%左右,在这一比例下我国上市公司的投资主体发展为国家、企业、机构、个人等多元化主体的股权结构,这使我国上市公司的股权集中度朝着平衡分散的趋势发展,各市场参与主体参与上司治理的积极性才能够提高,才有利于公司治理效率的提高。此外,股权集中度也不宜过弱,股权集中度较弱时,也会出现诸如国外的公司治理方面的问题。可见,股权集中度较强或过弱的安排都会影响公司治理绩效。因而,我国上市公司今后的股权集中度要追求股权集中的的适度性。既要降低国有股比例以改变国有股单一大股东的局面,让更多的外部投资者参与进公司治理,同时让国有股在公司治理中发挥出积极作用。

(二)继续保持适当的法人股比例,增加机构投资者的持股比例

本文认为,在降低国有股比例时,法人股的比例要继续保持,因为国有法人股不同于国有股,其出于各自单位利益的考虑,在上市公司中主动发挥监管作用,它的存在一定程度上是有利于公司治理效率的提高的。此外,我国目前的机构投资者队伍虽不断壮大,但其对上市公司的治理还难以发挥实质性的影响(由于国有股“一股独大”,机构投资者较低的持股比例难以发挥作用),因而,在国有股坚持的过程中,要大力发展机构投资者,比如提高社保基金入市比例,放宽保险资金入市门槛,探讨商业银行管理基金的试点等。加之机构投资者往往都是长期投资者,其注重的是价值投资理念,这比散户投资者的投机理念更注重参与公司治理。相信随着机构投资者在上市公司持股比

例的提高,上市公司的治理效率在其参与和决策下一定会大大提高。

(三)适当引进外国战略投资者

本文认为,在坚持国有股的过程中,可是适当的引进些国外战略投资者参与上市公司,这一方面有利于我国资本市场的国际化,另一方面也有利于引进国外现金的公司治理理念和公司治理模式,从而提高我国公司治理的效率。

参考文献:

[1]邱国栋,《股权结构与公司治理的相关分析―理论、实践的比较与借鉴》,《中国软科学》(J),2003(2)

[2]王化成,《高级财务学》(M),中国人民大学出版社,2006

[3]陆涛,《股权结构与我国上市公司治理问题研究》(J),《上海经济研究》,2008(10)