保荐人规制模式下的证券市场论文

一、我国保荐人制度的移植

我国保荐人不是域内证券市场机制自发自生的产物，而是移植域外法律制度的产物。梳理我国保荐人制度移植的历程，将为我们呈现清晰的可以讨论的理论与制度空间，也为后续的分析演进提供内在理路变迁的背景。另外，毋庸置疑，虽然保荐人制度是域外法律制度外部性的体现，但它的溢出效应也深深地打上域内法律制度的调适性烙印。

(一)我国香港地区保荐人制度的移植

我国香港地区于1999年11月24日正式启动创业板市场，同时香港地区证券交易所为了规避市场的高风险，秉承了英国法传统，仿照伦敦证券交易所建立了较为完备的保荐人制度［1］42。由于香港地区有着英国法传统，香港证监会在创建创业板证券市场时学习与借用英国保荐人制度就显得顺理成章。

(二)我国内地保荐人制度的移植

中国证监会以香港地区保荐人制度为参考对象于2004年2月1日在内地证券市场全面推行证券发行上市保荐制度。中国内地与香港地区在香港回归祖国后经济联系十分紧密，故而中国内地移植香港地区的保荐人制度也是方便之宜。不过内地引进保荐人制度并非仅仅针对创业板市场，而是适用于创业板与主板市场。显然，中国内地采用保荐人制度来促使证券发行市场转型不是简单地移植域外的法律制度，而且还有着自身内在发展需要的考量。从历史演进的角度看，中国股票发行审核制度经历了审批制、通道制的核准制以及保荐制的核准制三个阶段［2］。三个不同的股票发行审核制度都清晰地反映了我国证券市场发展趋势:由行政支配型逐步转变成市场驱动型。从1990年我国证券市场建立到2000年证券发行配额制或者审批制退出历史舞台，整个证券发行的过程处在各级政府的高度干预之下，从企业的选择到发行上市的整个过程透明度不高，市场的自律功能得不到有效发挥，弊端甚多，无法保证上市公司质量［3］65。1999年《中华人民共和国证券法》中明确规定了我国股票发行实施核准制。随后，以通道制为核心内容的核准制在2001年3月17日开始实施。尽管通道制的核准制有利于减少政府对证券发行市场的深度干预，但这个发行审核制度具有低效率以及发行市场竞争不充分等缺点，加之证券监管者依然像配额制阶段那样监管股票发行活动［3］66，于是，保荐制取代通道制就变得顺理成章。中国证监会在2003年12月28日了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，该《暂行办法》的颁布标志着我国正式确立了保荐人制度。可见，我国移植保荐人制度表明了政府想借助市场的中介机构来代替政府行使部分市场监督功能，以便于尽可能地消减传统上政府强势干预证券市场的习惯。不过保荐人能否发挥独立的市场中介的作用是存有争议的，无论国内还是国外保荐人的不当行为频发都引发了学者对于如何有效地规制保荐人以使其合规行事的讨论。

二、保荐人规制模式类型

保荐人是证券市场的中介组织，既担保自己保荐的公司发行证券的合规性，也监督着证券发行者的行为。但不幸的是，保荐人也存在着机会主义行为，所以保荐人也需要被规制。证券市场的监管存在两种模式:(1)依据市场的监管模式;(2)依据规则的监管模式。依据市场的监管模式往往主要借助独立的市场中介机构来实施;依据规则的监管模式则主要依靠政府机构来展开。不过，这并不是说依据市场的监管模式中就没有规则的成分，而是说倚重规则成分有多少的问题。相对应地，具体到保荐人这一市场中介机构的规制模式，从宏观上也可以划分为依据市场的规制模式和依据法规的规制模式，同时还可以划分为亲投资者的规制模式和亲保荐人的规制模式。这样一个宏观分析问题框架是根据规制者持有的规制态度(主观方面)以及采用的规制方式(客观方面)来建构的。依据市场的规制模式是指制度设计者主要借助于市场的力量来规范保荐人行为的情况，例如利用保荐人的声誉资本市场来约束其不当行为;依据法规的规制模式是指制度设计者主要借用法律法规来规范保荐人的不良行为，例如通过法律赋予保荐人相应的注意义务、勤勉义务以及督导义务等。亲投资者的规制模式是指制度设计者设计的保荐人规制制度相对有利于保护投资者的状况，不过需要注意的是，本文并不否认任何类型的保荐人规制制度或多或少都具有保护投资人的色彩，而是强调在相对意义上投资者保护色彩的多与少;亲保荐人的规制模式是指制度设计者设计的规制制度相对地有利于保荐人利益的情况，同样需要说明的是，这样的界定只是在一定时空内有分析的价值，例如，由于我国证监会在过往对于保荐人的不当行为大多采取了警示、谈话提醒、出具警示函等轻微处罚方式，我国保荐人的规制体制很明显是一个亲保荐人的规制模式，但没有人敢保证这个亲保荐人的规制模式以后不发生变化，相反，现有不断地加大对保荐人监管力度的状况说明在将来我国亲保荐人的规制模式会发生变化。

三、英国、我国香港地区和我国内地保荐人的规制模式分析

在公司法领域，以各国法律是否倾向于公司债权人对处于困境之中的公司财产行使相应的权利为标准可把不同的国家划分为“债权人友好型”与“债务人友好型”国家［4］。据此理论分析框架可以推导出英国的公司法是“债权人友好型”和美国的公司法是“债务人友好型”等。同理保荐人规制问题的理论分析框架是对现有保荐人监管体系现状的一种抽象性描述，它主要的作用在于为相应的学术分析提供一个可比较的理论体系，不过其本身可能还存在这样或者那样的理论瑕疵，而且这种理论分类的内在驱使原因可能也众说纷纭，正如在公司法领域内对于上述的“债权人友好型”与“债务人友好型”分类法存在的争议:有学者认为，这种“亲债权人”或者“亲债务人”的二分法可能过于简单，不能反映不同国家在债权人保护方面的细微差别;也有学者认为，这种债权人保护方面的二分法可以归结为各国所属大陆法系或者普通法系的渊源不同;还有学者暗示债权人保护的程度与各个国家的所有权结构有关。［5］保荐人规制模式分类的理论也会面临相似的问题，但不可否认的是，这样的研究方式提供了另一种分析问题的角度。

(一)英国保荐人的规制模式分析

英国在另类投资市场(简称AIM)上首创了保荐人制度，主要依靠保荐人实现了对AIM市场的监管，那么在AIM市场上保荐人又是如何受规制的呢?首先，伦敦证券交易所(简称LSE)通过设定一个较高的保荐人进入门槛来规制保荐人资格获得①。这种规制措施意味着在AIM市场上保荐人资格不是任何人都可以获得的。不过，如果保荐人的进入门槛设计过高，保荐人的供给与需求会出现失衡，那么保荐人市场就不能够进行充分的竞争，这意味着无论保荐人提供何种质量的服务都能够获得利润。结果，作为一个商业机构来说，保荐人会从趋利的本能出发自觉地降低服务的成本，降低服务成本可能预示着保荐人不尽心或者不尽力地履行勤勉与注意义务。所以，如何设计保荐人进入条件看似简单实则意义重大。其次，LSE积极发展保荐人的声誉资本市场来约束保荐人的行为。科菲教授在著名的《看门人:市场中介与公司治理》一书中指出看门人就是以自己的职业声誉为担保向投资者保证发行证券品质的各种市场中介机构。保荐人是证券市场的第一“看门人”，它以自己累积的声誉作为一种无形的资本注入其客户的拟发行证券，以消除证券市场信息不对称所引发的投资者的担心，从而提升投资者对证券市场的信心。通常来说，看门人累积声誉资本需要时间与物力的持续投入，所以这种私人执行中介体系存在高昂的沉没成本。高昂的沉没成本会使私人执行中介注意维护它过往累积的声誉，同时也使得声誉市场很难进入，于是这个市场一般会倾向于高度集中或者垄断［6］。看门人主观上注重自己的声誉资本以及声誉市场客观上难以进入的特点都启示着看门人是自律性很强的证券市场参与者，不过证券市场上不断发生的看门人不当行为事件预示着声誉市场本身并不足以约束看门人的行为。对此，LSE设置了保荐人的声誉或者道德审查条件，保荐人不但要满足保荐人的AIM规则中规定的硬性条件，而且还要符合LSE对于AIM整体声誉与完整性考虑的要求，LSE甚至可以据此拒绝符合申报标准的申请者②。另外，英国所建立的保荐人终身制可以防止保荐人短期的投机行为③。可见，LSE积极地介入保荐人的声誉资本市场的发展。接着，LSE设定了保荐人独立性以及利益冲突避免的规则④。这些规则促使保荐人不但独立于LSE，而且独立于服务的企业。最后，LSE也为保荐人以及保荐人雇佣的合规高管设置了处罚规则，不过处罚程度很轻。例如，对于保荐人来说，如果他们违反了LSE为其设定的各种义务或者损害了AIM市场的声誉或者完整性，那么LSE可以对其违法行为进行:(1)警告通知;(2)处以罚款;(3)谴责声明;(4)除名;(5)公开LSE采取的行动以及理由⑤。对于保荐人的合规高管来说，LSE可以因为他们陷入破产、违反其他法律规定、精神病或者没有履行法定勤勉与注意义务而免除他们的从业资格⑥。可见，LSE主要依靠进入门槛制度、声誉资本市场以及独立性要求来规制AIM市场的保荐人。由此也可以清晰地看出，英国AIM市场上的保荐人规制模式属于依靠市场的规制模式以及亲保荐人的规制模式。

(二)我国香港地区保荐人的规制模式分析

香港地区于二十世纪末期在创业板市场依照英国在AIM市场的做法引进了保荐人制度，并在2003年把保荐人制度推广到主板市场，至此香港地区在主板以及创业板证券市场全面建立了保荐人制度。香港地区在证券市场建立保荐人制度的目的在于:证券发行市场化，并赋予中介机构部分监管权责，希望从而减少证券市场上的欺诈现象，提升上市公司质量［1］45。不过证券市场上不断出现的保荐人不当行为使得香港地区证监会重新审视对保荐人及其高管的规制措施。第一，进一步完善保荐人的声誉资本市场形成机制。香港地区证监会与香港地区联交所把保荐人原来承担的工作赋予保荐人、新创设的合规顾问和财务专家分别承担。其中，对新申请人上市前的推荐和辅导工作依然由保荐人来做，发行人上市后的持续协助和督导责任则由合规顾问承担，至于发行人重大交易则由独立的财务专家审查［1］45。虽然英国保荐人终身制没有被我国香港地区吸收，但通过对保荐人的角色进行分解并规定他们在不同阶段承担不同任务的创新安排不但能够实现持续监督与辅导的目标，而且突出了中介机构的专业化服务。还有，香港地区在“立法上”明确了对保荐人、合规顾问以及财务专家的独立性要求。香港地区对市场中介的独立性要求主要从利益冲突、人员关系以及业务冲突等方面进行界定，而且要求中介机构向证券联合交易所进行独立性陈述①。独立性要求可以防止申请人与向其提供服务的市场中介机构由于某些利益、人员或者业务上面的牵连而弄虚作假。以上这些措施都有助于保荐人声誉资本市场的发展。第二，不断加大了对保荐人的问责力度。例如:香港地区证监会在2008年对工商东亚融资以及工商东亚证券罚款3800万港元;在2012年对洪良国际保荐人兆丰资本处罚4200万港元，并撤销其前董事总经理的代表牌照以及负责人资格;在2012年5月提出对保荐人处以刑责的公开咨询。这些举措都表明了香港地区的证券市场监管当局规范证券市场秩序、恢复证券市场信心和保护投资者利益的决心。通过上述分析不难看出，香港地区证监会对于保荐人及其高管的规制属于依靠规则的规制模式以及亲投资者的规制模式。

(三)我国内地保荐人的规制模式分析

尽管我国证券市场发展一波三折，但发展的方向是不断地向市场放权。其中最主要的一个改革环节是证监会把部分审核证券发行的权力让渡给保荐人。不可否认，保荐人在我国主板以及创业板市场发展过程中发挥着重要作用，不过，被寄予厚望的保荐人在证券市场上却屡屡违法违纪，那么，有效地规制他们的不当行为就显得十分迫切。目前，我国内地保荐人及其高管的规制体系呈现如下特点:第一，我国建立了保荐人声誉资本市场的进入与退出机制。在保荐市场准入的注册监管上，我国实行双重保荐制度［7］107。双保制度遭到了众多研究者的批评，但这反映出制度设计者清醒地认识到基于不同市场环境构建发挥相似功能制度的一种谨慎;另外，这些批评主要集中于双保制度下的保荐人与保荐代表人的权责不清晰，其实这里的问题不在于立法上的不清晰，而在于执法上的混乱;还有，就保荐人申请注册时对于资本的要求来讲，我国要求注册资本不低于人民币1亿元，净资本不低于人民币5000万元②，与英国没有要求以及香港地区仅在创业板市场有较低要求相比较，我国内地对保荐人注册条件要求很高，这将造成证券市场上保荐人的供给与需求出现失衡，但证监会想通过严格筛选保荐人来确保保荐人不被滥用的努力不容忽视。第二，我国内地保荐人独立性的要求比较模糊。独立性的要求是保荐人合法从事保荐业务的重要保障，恰恰在这个问题上我国的制度设计显得非常粗糙，《证券发行上市保荐业务管理办法》仅从职业声誉、保守获得的商业秘密以及是否持股等方面进行了简单且概括的规定③。不难看出，我国有关保荐人、保荐代表人以及保荐人高管的独立性规定有待进一步明晰。第三，虽然我国内地保荐人的责任体系比较完善，但是执法不严。我国内地为保荐人设置了较为全面的公法性质问责体系，从柔性的监管谈话、重点关注、责令进行业务学习、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等监管措施到行政处罚(暂停保荐资格、撤销保荐资格、施行市场禁入以及罚款)再到追究刑事责任，可以充分说明这一点。《证券发行上市保荐业务管理办法》中保荐人民事责任包括三种:其一是在信息披露不真实的情况下保荐人和发行人由于存在过错而承担的连带赔偿责任;其二是保荐人违约所承担的契约责任;其三是在保荐人从事内幕交易或者其他不当行为的情况下所应承担的民事责任。就这三种责任来说，契约责任应按照民事合同责任追究原则进行确定，从事内幕交易的法律责任目前尚不被人民法院受理，虚假陈述的民事责任根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》进行追究［7］109。可见，目前立法上的责任体系较为完善，但在现实中执法机关主要集中采取了柔性监管措施，行政处罚很少使用，更不用谈刑事责任，民事赔偿问题也因前置程序的要求往往无法启动司法程序，所以执法机关以及司法机构更倾向于保护保荐人的利益。从以上简单分析可知，我国内地对于保荐人及其高管的规制模式是依靠规则的规制模式以及亲保荐人的规制模式。

四、保荐人的规制模式比较

(一)英国、我国香港地区和我国内地保荐人的规制模式的比较

英国基于维护伦敦全球金融中心地位的初衷于1999年在创业板市场首创了保荐人制度，不过LSE并不是想当然地创设了保荐人制度，它是基于伦敦创业板证券市场供需方特点并以有利于降低交易成本为标准创建了AIM市场上的保荐人制度;香港同样基于证券市场全球化的压力，并为了维护香港亚洲金融中心地位，模仿英国的做法建立了保荐人制度，但香港更注重运用法规而不是市场原则来规范保荐人的行为;我国证监会在面临去行政化并向市场分权的状况下，偶然也是必然地在证券市场移植了香港的保荐人制度，但这种制度建设的借鉴必然会导致域内原有机制的排异，对此，除了立法层面需要不断完善之外，更为重要的是执法者的态度转变:真正以投资者保护为中心来执法。正如同证券市场需要规制一样，保荐人作为证券市场不可或缺的参与者也需要规制。恰似保荐人制度从英国到香港再到中国内地的移植历程所展现的“制度的相似点不少，同时差异点也较多”那样，各个国家或者地区的保荐人规制模式也各具特色。尽管各国规制模式存在不同之处，但观察近来各国的立法动态或者学界观点的动向可以看出，不断强化保荐人的责任是一个趋势，而这恰好对于我国而言具有借鉴意义。

(二)我国内地保荐人规制模式的发展趋势

英国规制模式属于依靠市场的规制模式以及亲保荐人的规制模式，香港证监会对于保荐人及其高管的规制属于依靠规则的规制模式以及亲投资者的规制模式，我国内地对于保荐人以及其高管的规制模式是依靠规则的规制模式以及亲保荐人的规制模式。不同的规制模式反映不同国域的立法与司法特情，因此无法简单地说孰优孰劣，但从宏观角度来看，一个倾向是通过强化立法来加强对中介机构的监管。无论是香港正引入刑责来规制保荐人还是最近我国证监会一改常态的稽查监管风暴都显示了乱“市”用重典的倾向;另外，在美国以安然为代表的一系列公司丑闻引发了法学界持续争论，争论的焦点是基于声誉还是法规或者民事责任来规制证券市场看门人的行为，科菲以及帕特奥教授一致认为应该向看门人施加严格责任［8］，而且美国的立法也反映这种观点，在2002年出台了《SOX法案》，以及在2008年金融危机爆发后颁布了《DODD－FRANK法案》。所以不同市场环境下各个国家在面对证券市场此起彼伏的欺诈事件时几乎都采取了强化问责的方式解决这个问题。对于我国而言，加强对保荐人的问责不在于如何进一步强化立法，而在于认真地执行法律的规定。正如我国内地保荐人的规制模式所反映出的问题:虽然制度设计者想通过制定规则来规制证券市场进而保护投资者，但由于执法者在态度上倾向于维护保荐人的利益，所以执法者往往没有对保荐人的违法行为进行处罚，或者处罚过轻，这不但没有阻止住保荐人的不当行为，反而在某种程度上鼓励了保荐人的违法冲动，更进一步而言还挫伤投资者的投资热情。这种理想与现实的冲突将成为我国保荐人规制模式转型的驱动力，未来的规制模式在市场与法规之间，也在投资者与保荐人之间进行震荡与平衡，也许香港保荐人的规制模式是我们的前进方向。

作者:程显波 单位: 黑龙江省高级人民法院