上市公司股利分配问题分析及建议

股利理论研究在西方已达数十年，早在1938年威廉斯(Williams，1938)就揭开了股利理论研究的序幕，1956年林特纳(Lintner，1956)对股利理论进行了开创性的研究，1961年美国经济学家莫迪格利安尼(Modigliani )和财务学家米勒(Miller，1961) 提出了著名的“股利无关论”。在此基础上，西方财务学界展开了对股利理论的深入研究，经过几十年的发展，西方股利理论已经在不同角度得到了很大发展，积累了大量成果，形成了包括剩余股利理论、客户效应理论、信号股利理论和股利理论在内的现代股利理论学派。但是这些学派的研究尚未达成共识，许多方面甚至互相矛盾。因此，费舍•布莱克(Fischer•Black，1976)将股利政策视为“股利之谜”，布瑞利和迈耶斯(Brealey&Myers，1987)等将股利政策列为公司财务的十大难题之一。

?，不分配的比例大幅度下降。从年度之间看，上市公司的股利政策变化也较大(见表2)。1999年与1998年相比，沪市有59.3%的上市公司股利数量发生变化，47.9%上市公司的股利形式发生变化；深市有56.0%的上市公司的股利数量发生变化，45.7%的上市公司的股利形式发生变化。这些数据表明，我国上市公司的股利政策的改变过于频繁、随意、股利政策严重缺乏连续性和稳定性。

?? 2．邵正林，林云刚.中国上市公司股利政策研究[J].金融观察.2004,3:147-154.

表2 1998与1999两年相比沪深两市上市公司股利分配变动表

市场 数量不变 数量增加 数量减少 形式不变 形式变化

家 % 家 % 家 % 家 % 家 %

沪市 175 40.7 113 26.3 142 33.0 224 52.1 206 47.9

深市 185 44.0 93 22 142 33.9 228 54.3 192 45.7

数据来源:1.国泰安信息技术有限公司《中国上市公司红利分配研究数据库》；

?? 2．邵正林，林云刚.中国上市公司股利政策研究[J].金融观察.2004,3:147-154.

?? 2、股利分配往往伴随着配股，转增资本等股本扩张行为。我国大部分上市公司资金紧张，因此不派现的公司较多，但在2000年派现送股的公司比例有所回升之后几年呈稳定状态。根据证监会对公司配股的有关规定，上市公司要获得配股资格，净资产收益率必须连续三年超过10%，一些净资产数额较高的公司为达到配股的目的，采取了发放现金股利以降低净资产额，从而相应提高净资产收益率的办法。

?? 3、上市公司存在不分配或少分配股利的现象。我国上市公司中，不分配或少分配股利的公司逐年增多，暂不分配现象有逐年扩大的趋势，不分配上市公司占全部上市公司的比例呈逐年增加。据统计1994-2003年9年中，不分配股利的公司占上市公司比例分别为7.12%, 19.45%, 34.88%, 53.53%, 58.59%, 62.48%, 35.52%、39.89%, 46.3%，46%(具体情况见表1)，不分配的状况很严重，对于不分配股利的原因，许多公司未做出具体解释。而且在1997,1998年度不分配股利的397家、480家公司中分别有243,265家的每股收益大于0.2元，即有一半的公司有盈利但不发放股利。

4、违反同股同权、同股同利的原则。我国上市公司往往同时有国家股、法人股和社会公众股等多种股票种类，这些不同的股票取得的成本不同，股东对股利的喜好也不同。为了迎合投资者的不同要求，不少公司对不同投资主体采取不同的股利分配政策。

?? 二、我国上市公司股利分配存在问题的原因分析

?? 我国上市公司股利政策中存在的种种不规范、不合理的现象，主要不是上市公司缺乏相关专业知识或技能，不了解股利决策的一般规律等因素引起的，而是由影响上市公司股利政策决策目标和决策行为的深层次体制性因素造成的。

?? 1、股市运行不规范，市场不成熟。我国的证券市场是近十几年发展起来的新兴市场。与西方国家截然不同的是，我国更多地表现为股票股利与股价正相关，现金股利与股价负相关，一些连续派现且股利支付率较高的公司，股价表现平平。如美的（000527）上市后每年派现，市盈率一直在20倍以下，股价持续不振;相反一些大比例送股的公司，在送股消息出台前后，股份大幅度攀升，成为庄家炒做的题材。

?? 2、上市公司粉饰报表，利润质量不高。我国上市公司大量通过盈余管理粉饰报表，使报表利润和企业的真实盈利能力脱节而无利可分。根据深圳证券交易所2003年报披露的业绩情况，部分公司通过以前年度减值准备冲回、补贴收入、处置资产收益和短期投资收益等方式增加盈利，其中有50家净利润为正的上市公司在扣除非经常性损益后的净利润为负值，还有115家公司非经常性损益占净利润的比重超过50%，2003年与2002年比较，上市公司净利润增长41.45%，每股收益增长14.29%，但每股现金下降了9.68%，销售现金比率也降低为11.84，收益的实现程度不如2002年。

?? 3、股利分配决策不科学，随意性较大。由于中国股市的投机性较强，与资本利得相比，股利收益极为有限，股东对股利的重视程度不高，造成部分上市公司轻视股利政策，不注重研究和分析股利政策对股东、企业、股价以及股市的多方面影响，股利分配时存在一定的盲目性。一些上市公司不论是否真正需要，总是想从股民手里“圈钱”，有的经理、老总认为手头资金越多越好，还有的认为只要有了钱不怕没有好项目。于是一些上市公司便有了少分红、甚至不分红，或只送红股不分红利的分配方案。

?? 4、上市公司收益状况不佳。大多数上市公司的收益都呈现刚上市时业绩良好，慢慢逐步变差的过程，表明我国上市公司盈利持久性差。企业改制名不符实，虽然通过上市筹集了资金但相应的管理跟不上，没有盈利，无力支付股利。除少数盈利企业将当年实现的收益全部留存企业，用于扩大再生产外，大部分盈利企业实现的净利缺乏充分的现金保障。

?? 三、规范和完善我国上市公司股利分配的对策建议

对我国上市公司股利分配中存在的问题，必须从多方面、多角度采取有效措施，来规范上市公司的股利分配行为，使上市公司的股利分配切实起到推进企业发展的作用。

?? 1、制定相关法规，规定具备股利分配条件的上市公司务必实施分配。国外证券市场规定上市公司累积利润不得大于某一比例，以此迫使上市公司实施分配。中国证监会于2000年底提出把现金分红派息作为上市公司再筹资的必要条件，此政策出台后效果十分显著，在2000年年报中，超过60%的上市公司提出了现金分配方案。因此证监会有必要制订相关法规，设定一定的标准，要求具备分配条件的上市公司实施分配。这样做可以限制少数不法分子人为操纵虚假利润并从中牟利的可能，也可以减少因长期积累利润而形成的幕后操作的可能。

?? 2、通过股权多元化和分散化，改变一股独大的畸形股权结构。我国上市公司股份制改造并不彻底，国有人股东利益代表人不明确，所有者与经营者有时区分不清，在此情况下，公司董事会所做出的决定往往偏向于经营者国有大股东，而未顾及广大公众股东。必须改变目前的股权结构，使股权结构多元化和分散化，形成股东会、董事会和经理层相互制衡的有效法人治理结构，以此促进上市公司的股利分配行为。为此，要继续深化上市公司的改制工作，全面推进股权分置，促进国有股在流通基础上的减持和转让，加大战略投资者的参股力度，提高公众流通股的比例。

?? 3、加强对上市公司股利分配的监管力度。证监会要下大力气加强和改善监管工作，要改变过去那种只注重制定规则，忽视监管和惩罚的力度.要把维护正常的市场秩序，有效的查处和惩治市场中各种违法和违规行为齐抓共管。

?? 4、培养中小投资者的投资理性，提高市场成熟度。中小投资者的非理性投资造成了中国股市投机倾向非常严重，送配常是股市炒作的火爆题材，所以国家应通过适当途径加大宣传力度，向广大投资者宣传证券投资的基本常识，增强投资者的风险意识和理性投资观念，不断提高市场的成熟度，规范上市公司的股利分配行为。