最优股权结构初探

公司股权结构一直是理论界和业界关注的重要问题，本文探讨了影响一国股权结构的因素，并对我国上市公司股权结构现状进行了描述性分析，认为要解决我国国有股一股独大的现状及国有股减持中遇到的困难，最根本的在于要加强我国法律系统中对股东和债权人权利的保护，以及加强这些法律的执行强度。

一、影响股权结构的因素分析

影响公司股权结构的因素是多种多样的，但各国学者最普遍认同的因素是一国法律对投资者和债权人权利的保护程度。La Porta等人（1998）认为投资者保护程度与股权结构分散度成正比，至少有两方面的原因可以解释为什么投资者保护差的国家股权结构集中度高：（1）在投资者保护程度较差的情况下，股权集中成了法律保护的替代，因为只有大股东才有获得预期投资收益的监督激励；（2）在投资者保护程度差的情况下，小股东生存的概率比较低，公司发行新股的吸引力减小，小股东往往只愿意在价格低到一定程度时才购买股票，这种对于公司股份的过低需求使只有少量投资者购买公司股份，促使股权结构走向集中。

一般说来，若一国的法律条款设计对投资者和债权人保护的力度较弱，但该国的法律执行制度严格的话，一样能够在一定程度上起到保护投资者和债权人利益的作用（孙永祥，2002）。但是根据LaPorta（1998）的回归分析得出的结构却表明，对投资者和债权人法律保护完备的国家同样也是执法严格的国家，亦即英美法系的国家执法质量普遍要高于大陆法系国家，大陆法系国家不仅在法律设计上不利于投资人，而且执行也得不到保障。

此外，公司股权结构还与以下因素有关：（1）公司规模与股权结构的集中度成反比，公司规模越小股权结构越集中，公司规模越大股权结构越分散。其中的主要原因是公司的规模小，往往需要的资金量也较少，一定量的资金便能拥有较大的股权；而对于投资规模大的大公司来说则只能占有较少比例的股份。（2）股权结构集中度与公司年龄成反比，新成立的公司往往被少数终极控制者所支配，公司的股权结构一般比较集中，而老公司的所有权可能更加分散。（3）非上市公司的股权结构集中度要高于―上市公司的股权结构集中度。据对英国上市公司的抽样分析，上市6年后三分之一的公司所有权十分分散，上市7年后平均有三分之二的所有权转移给新股东（Brennan&&Franks，1997）；而且股权结构的集中度和一国证券市场的发展程度负相关，英美法系国家由于证券市场活跃，所以股权相对比较分散，而大陆法系国家由于投资人权利得不到充分保障，所以其证券市场规模的相对规模比英美法系国家的小。La Porta（1997）发现以股市流通股本的市值占国民生产总值的百分比来衡量，法国是23%，德国是13%，但在英美法系中，美国是58%，英国是100%，差距相当悬殊。

从以上分析可以看出，对一国股权结构产生影响的最根本因素在于法律中对股东和债权人的保护程度，这种保护程度又影响了这种法律的执行程度和证券市场的发展程度，最终共同影响股权结构。

二、我国股权结构的现状

与其它新兴市场与转型经济国家中以私有产权为主导的股权结构相比，中国84%的上市公司目前仍然直接或间接地被政府最终控制，其中8.5%的上市公司仍为政府直接控制，75.6%的企业则由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制（见表），从表中也可以看出，在我国10家最大国内非金融公司中，前三大股东控制了76%的股份。因此我国上市公司股权结构用一句话概括就是股权高度集中，而且国有股一股独大。

徐晓东、陈小悦（2003）通过对比国家股控股公司和非国家股控股公司，对这种高度集中的股权结构所导致的非效率进行了论述。他们发现第一大股东为国家股股东的公司，其高级管理层受到较小的监督和激励，公司面临较大的成本。他们利用Holmstrom和Tirole（1993）的研究，表明集中的股权结构降低了流动性，降低了市场监督带来的利益。同时非国有股股东的公司更多的收购兼并和关联交易表明，这类公司在经营上更具灵活性，其高级管理层更容易受到来自外部控制权市场的威胁。这不仅有利于非国家股股东的公司降低成本，而且也有利于它们降低交易费用。

三、调整我国上市公司股权结构的措施

显然我国上市公司中这种高度集中的股权结构是非效率的，这种非最优的股权结构必然导致非最优的经营绩效。因此改变这种高度集中的股权结构也就势在必行，但是曾经沸沸扬扬的国有股减持在遭遇股市持续下跌风险之后，不得不停止，给我国的股权结构调整蒙上了一层阴影。笔者认为以调整股权结构为目的的国有股减持之所以会遭受挫折，虽然存在着其他操作技术上的原因，但最根本的原因在于没有抓住影响股权结构的最根本因素。因此笔者认为要使得我国股权结构主调整顺利进行，有必要采取以下措施：

（1）加强法律中关于股东、债权人权利保护的条款，尤其是要加强保护中小股东和债权人权利的条款。一国经济法律体系中对股东和债权人权利的保护是否充分，是影响一国股权结构的最根本因素。从我国的实际情况来看，由于有关法律与规则及历史的原因，上市公司中一股独大的情形非常普遍，而为上市公司与证券市场的发展投入巨额资金的往往是中小股东（平均占我国上市公司股本总额的35%）。而且从市场发行与交易的现状来看，流通股的发行与交易价格明显高于国家股与法人股，流通股的投资者承担了更高的成本，但是由于相应的信息披露制度不完备，中小股东诉讼制度不健全导致了中小股东要承受大股东和管理层的掠夺，从这一点来看，我国保护上市公司中小股东的利益的必要性显得更大、更迫切。

（2）加强保护中小股东和债权人的执法力度，减少地方政府对企业破产的干扰。从我国目前的实际情况看，诸多企业在地方政府的支持下假破产、真逃债，很多企业通过重组贱卖资产，损害一部分债权人的利益。郑百文重组和ST猴王股份破产就是典型的地方政府干扰企业破产损害债权人利益的案例。

（3）进一步完善我国的证券市场和证券法规，使之成为一个健康的资本市场。正是由于我国中小投资人的权利得不到保障，从而导致了证券市场上大量投机而不是投资行为的存在，使得证券市场并不是一个有效的资本市场，而是一个巨大的寻租场。股权正常流通的机制没有形成，导致股权集中。国有股骤然减持使得股权供给突然增加，但由于中小股东信心受到冲击而持谨慎态度，分享股权的需求尚未形成，所以必然造成股市的动荡。

综上所述，以上调整我国上市公司股权结构的各种措施中，在法律体系中加强对中小股东和债权人的保护是最根本的，对中小股东和债权人权利的保护最终有利于资本市场的有效运作，有利于执法力度的加强。所以当前加强中小股东和债权人权利的保护是重中之重。只有培育了一个健康的中小投资群体，国有股减持即股权结构调整的目标才能得以顺利实现，公司经营绩效才能得以整体提高。（作者单位：武汉理工大学、华中师范大学）