上半年中国金融市场运行分析

摘要：2007年上半年，我国金融市场保持了快速健康的发展势头。货币市场成交量大幅增长，市场利率波动幅度明显；债券市场收益率曲线整体上移，且长端上移幅度明显大于短端；股票市场进入繁荣时期，成交空前活跃，震荡剧烈；人民币升值加速，外汇衍生产品成交继续放大；黄金市场运行平稳，黄金价格窄幅波动；期货市场大部分期货产品价格高位运行，锌期货和菜籽油期货上市后成交活跃。上半年我国金融市场总体流动性依然充裕，各子市场发展仍存在一定程度的不平衡，产品种类和层次尚不够丰富，必须坚持创新和协调并举，推动我国金融市场的可持续发展，进一步发挥金融市场在我国宏观经济体系中的作用。

关键词：2007年；中国金融市场；运行分析

中图分类号：F830.9文献标识码：B文章编号：1006-1428（2007）08-0055-04

一、金融市场运行基本情况

(一)货币市场成交快速放大，市场利率波动上扬

1.同业拆借市场。

同业拆借市场成交量大幅增长，市场利率在起伏波动中上扬。银行间同业拆借累计成交2.92万亿元，日均成交241.29亿元，同比增长316.11%。年初同业拆借日加权利率为1.81%，受宏观调控政策和新股发行的双重影响，4月下旬创半年最高4.29%，6月末收于2.28%，较年初上涨26.1%。最大波幅达289个基点。

SHIBOR报价利率短端波幅较大，长端不断上移。2007年上半年，SHI BOR各期限品种报价呈现以下特征：1个月以下的短端报价波动明显，而3个月以上的长端报价相对稳定。从不同期限SHIBOR报价来看，波动最大的是7天期报价，其极差(最高与最低之差)达335个基点，其次为1 4天期和隔夜的报价，波动最小的是6个月期和3个月期的报价。长端波动相对较大的是1年期报价，其极差接近50个基点。

2.债券回购市场。

银行间债券回购市场成交活跃，利率波动较大。2007年上半年，质押式回购共成交17.86万亿元，日均成交1476.25亿元，同比增长68.81%。买断式回购累计成交0.31万亿元，同比增长106.7%。年初质押式回购日加权利率为1.6%，6月末收于2.47%，较年初上涨54.1%。上半年质押式回购加权利率最高4.32%，最低1.38%，相差294个基点；买断式回购最大波幅也达292个基点。

3.票据市场。

截至2007年6月底，金融机构票据融资余额达到17469.13亿元，较年初增长237.32亿元，占全部短期贷款的比重为15.89%。上半年票据市场规模同比有所萎缩。上半年工银票据价格指数在2月中旬见底后反弹，进入6月，受市场机构信贷规模调控影响，票据市场利率大幅上扬，整体呈现稳步走高态势。

(二)债券市场发行量平稳增长，债券指数走势疲软

1.债券发行。

债券发行平稳增长。债券市场累计发行267次共36345.3亿元，同比增长17.58%，其中第二季度累计发行14981亿元，较第一季度减少29.88%。上半年，记账式国债共发行10期3056亿元，电子式储蓄国债发行1期150亿元，央行票据共发行67期26410亿元，政策性银行债28期4220.7亿元，商业银行债9期600亿元，企业债券25期360.8O亿元，短期融资券127期1547.8亿元。与第一季度相比，央票发行占比回落至上年同期水平，而政策性银行债和国债的发行比重明显加大。

2.二级市场。

银行间现券市场成交平稳增长，而债券指数呈现持续下跌态势。银行间现券累计成交58055.78亿元，同比增长17.86%。其中二季度成交32342.01亿元，较一季度增加25.78%。银行间债券总指数年初为116.228，上半年最高为116.4967，6月末收于最低的111.7435，较年初债券指数下跌3.86%，进入4月下旬债券指数跌势加剧。

(三)股票市场

股票市场成交量巨幅放大。今年上半年，沪深两市股票、基金和权证合计成交27.72万亿元，同比增长475%，其中第二季度总成交19.08万亿元，较第一季度增长120.83%。上交所A、B股合计成交15.66万亿元，基金成交1793.96亿元，权证成交2.27万亿元，同比分别增长342.44%、240.08%和562.04%；深交所A、B股合计成交8.06万亿元，基金成交2094.33亿元，权证成交13387.05亿元，同比分别增长523.85%、394.04%和458.88%。

市场指数较年初大幅上涨后震荡。上证综指年初开盘2715.72，上半年最高4334.92，最低2612.540，6月末收于3820.7，较年初上涨40.69%。深圳成指年初开盘6705.34，上半年最高14336.400，最低6705.340，6月末收于12546.44，较年初上涨87.11%。在经历前5个月的持续上扬之后，5月30日开始两市指数走势在震荡中有所回调。

2007年上半年，沪深两市共发行新股43只，累计筹资金额达1233.21亿元。其中第二季度新股发行共18只，较第一季度新股发行速度有所放缓。

(四)人民币汇率升值有所加速

上半年，除英镑外，各主要币种对人民币中间价均呈现跌势。美元、港元对人民币中间价波幅较小，进入5月跌势明显加快；欧元对人民币走势在最初的下跌之后，在4月下旬大幅回升，之后呈现震荡回落态势；日元对人民币进入3月之后一路走低；英镑对人民币则呈现起伏行情，6月末与年初基本持平。其中，美元对人民币中间价6月末收于7.6155，较年初下降2.46%，较汇改前升值8.68%；欧元对人民币中间价6月末收于10.2337，较年初下跌0.43%；100日元对人民币中间价6月末收于6.1824，较年初下跌5.51%；港元对人民币中间价6月末收于0.97436，较年初下降2.80%。英镑对人民币中间价6月末收于15.2455，较年初上升0.10%。

(五)黄金市场成交继续放大，黄金价格窄幅波动

上海黄金交易所成交稳步增长，上半年交易所各品种累计成交921.18吨，合计1206亿元。其中黄金成交682.08吨，合计1114.71亿元，同比分别增长19.12%和26.58%，日均成交5829.75千克，同比增长20.13%；铂金累计成交17.75吨，合计56.44亿元，同比分别增长20.67%和31.41%；白银共成交221.35吨，合计7.85亿元，日均成交1891.92千克，日均成交量较去年增长613.98%。

Au99.95年初以158.99元/克开盘，6月末收于158.79元/克，跌幅为O.13%；上半年最高为171.48元/克，最低为153.41元/克。前4个月Au99.95价格震荡走高，进入5月金价出现回落。

(六)期货市场成交活跃，资源类期货价格震荡上行

全国期货市场成交活跃。全国期货市场累计成交2.32亿手，同比增长4.69%，成交金额14.48万亿元，同比增长43.47%。铜、铝、燃料油等资源类期货价格震荡走高，农产品类价格则呈现分化走势，总体而言，大部分期货商品价格维持高位。

新推出品种表现突出。上海期货交易所2007年3月26日上市的锌期货共成交431.9万手，成交金额6656.65亿元，成为上期所成交额排名第三的品种；郑州商品交易所6月8日上市的菜籽油期货共成交82.32万手，成交金额达358.01亿元。

各交易所成交情况表现不一。全国期货交易累计成交14.48万亿元，其中，上海、大连、郑州各交易所分别成交10.32万亿元、2.8万亿元和1.36万亿元，同比分别增长71.59%、下降5.1%和增长2O.99%；上海、大连和郑州交易所成交量分别占全国期货总成交量的34.54%、43.82%、21.64%。

二、金融市场运行特点分析

(一)SHIBOR运行良好，相关衍生产品不断推出，基准利率作用逐步显现

SHIBOR运行良好，成为货币市场流动性的有效衡量指标。SHIBOR基准利率作用日渐突出，成为各种金融产品的重要定价依据。今年以来，以SHIBOR为基准的利率互换、利率掉期、远期利率协议和循环同业借款等交易方式不断推出。年初央行进行了以SHIBOR为基准的逆回购公开市场操作；4月20日中国工商银行推出了基于SHIBOR的票据交易定价方式；6月19日国开行推出了首支基于SHIBOR3个月期品种的浮动利率债券；短期融资券的定价与SHIBOR关系紧密，两者利差大体保持在5OBP至100BP的范围内，基本反映了发行人的信用风险溢价和券种的流动性溢价；部分商业银行还将内部转移资金价格及绩效考核办法与SHIBOR挂钩。SHIBOR也成为我国银行间市场上互换交易的参考利率，截至2007年6月底，与SHIBOR挂沟的利率互换交易名义本金达到了11.85亿元。

(二)银行间债券市场创新产品发展迅速，市场收益率曲线整体上移

银行间债券市场创新产品发展迅速。由于货币政策不断趋紧和物价指数不断走高，银行间债券市场的利率风险日益凸显，市场避险需求提升；同时随着创新产品的特点和优势逐渐为交易机构所熟悉，银行间债券市场的创新产品发展十分迅速。上半年，债券买断式回购累计成交3090.53亿元，日均成交25.54亿元，同比增长110.72%，环比上升了133.12%；债券远期成交8.26亿元，同比上升163.07%，环比上升279.82%；利率互换达成交易的名义本金总额为1011.66亿元，比2006年全年交易量大增了705.95亿元。较好地发挥了利率风险管理和资产负债管理的职能，促进了银行间债券市场的平稳发展。

银行间市场国债收益率曲线整体上移，债券资产出现较大幅度缩水。上半年，中国人民银行先后5次上调法定存款准备金率，2次上调存贷款基准利率，特别是5月份以来，受公布的宏观经济和金融数据偏热的影响，市场紧缩预期强烈，成为影响债券市场的重要因素。短期货币市场利率呈上升趋势，中长期债券收益率被显著推高，并且受加息预期不确定、CPI不断创出新高以及即将发行特别国债等因素的影响上升幅度高于短期利率。在这种格局下，二级市场债券的收益率曲线出现整体平行上移的态势。同去年末相比，1年期国债收益率上移55个基点，5年和10年期分别上移了125个基点和130个基点。据测算，债券收益率每上升一个基点，债券资产将缩水33.715亿元，6月末债券总存量资产比年初缩水3500亿元。

(三)股票市场监管调控措施不断加强，市场主体参与程度不断提高

一是股票市场交易活跃，监管加强。上证指数上半年累计上涨40.69%，最大涨幅为62%，均为1997年以来的历史最大半年涨幅，5月30日印花税调整后，股票市场出现剧烈震荡和快速调整，上证指数最大调整幅度达到21.5%。二是一级市场募集资金量屡屡刷新历史纪录，上半年累计发行新股1233.1亿元，比去年同期增长446.6%，尤其是一些大盘蓝筹股的发行上市，使我国的上市公司结构不断优化。三是市场交易空前活跃，沪深股市成交量与股票指数不断创出历史新高，日均交易金额达到2369.23亿元，是去年全年日均成交的6.31倍。四是股票市场监管调控措施和手段不断加强。主要表现是加强违规行为查处，坚决打击内幕交易和操纵股价行为，加强投资者教育，完善相关制度建设。5月份证监会先后了《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》以及《关于证券公司依法合规经营，进一步加强投资者教育有关工作的通知》；5月29日，财政部和国家税务总局将证券交易印花税率从千分之一上调为千分之三。

市场主体参与程度不断提高。一是基金发行继续大幅增长，上半年我国各类证券投资基金的净资产总额达到17991.79亿元，较2006年末的8700.25亿元增长了106.8%，成为基金份额扩张最快的时期，全部基金股票资产持有市值约占整个A股市场总市值的25.67%。二是散户参与意愿强烈，截至2007年5月末，A股自然人开户数为8784万户，比年初增加1503万户，增长了17.11%；个人基金账户开户总数达到1141.75万户，比年初增长了40%，同期机构基金账户数则增长相对缓慢，2007年5月末总机构账户有1.81万户，增长率仅为8.2%。

(四)黄金市场夜市交易日渐活跃，与国际市场价差缩小

上海黄金交易所于2007年3月1日开始延长夜市交易时间，夜市交易从当日21:0 0开始至第2日凌晨2:30止，比原来延长了3个小时，使我国黄金日交易时间达到9个小时。不仅大大改变了我国黄金市场交易时间过短的现状，而且与国际黄金市场达到了一定程度的匹配和衔接，国内外金价的差异逐步缩小，一致性趋强。1、2月份，夜市黄金加权平均价与国际金价相差O.47元，交易时间延长后，3月份夜市黄金加权平均价与国际金价相差仅0.25元(已剔除非正常因素)，价差缩小近46.8%。截至6月末，黄金夜市总成交量共计111.30吨，约占上海黄金交易所黄金总交易量的16.32%，比一季度末增加55.4吨，占比提高了0.83个百分点；白银夜市交易成交量为137.4吨，占上海黄金交易所白银总交易量的62.07%，比一季度末提高了29.19个百分点。

(五)票据市场利率稳步走高，规模同比有所萎缩

票据市场利率稳步走高。2007年上半年，“工银票据价格指数“呈现稳步上升态势。其原因主要来自以下两方面，一是受央行上调存贷款基准利率影响。在该政策出台后，票据贴现率迅速出现了大幅上升。二是受金融机构信贷规模调控影响。为应对宏观调控需求，金融机构主动调整了信贷资产结构规模，减少票据业务量，因此票据市场利率再次大幅上升。

票据市场规模同比有所萎缩。截至到2007年6月末，全国金融机构贴现余额达到18491亿元，同比减少了7.37%，减幅明显。票据市场规模缩小的主要原因：一是在宏观调控总体偏紧的环境下，市场票源有所减少。二是票据业务本身仍为商业银行的重要信贷规模调控工具。

三、坚持创新与协调并举，推动金融市场进一步发展

(一)加快金融市场创新，推动金融市场发展

1.金融市场创新推动了我国金融市场快速发展。

第一，金融市场产品创新推动了我国金融市场交易规模迅速扩大。短期融资券的引入，在相当程度上扩大了我国债券市场的规模。黄金延期交收交易的推出，推动了我国黄金市场成交量迈上了新台阶；基金产品的迅速发展，不仅使其成为我国证券市场上重要的机构投资者，也成为推动我国证券市场发展的蓄水池；近年来新的期货产品的不断引入，迅速提升了我国期货市场的交易规模和水平。

第二，金融市场创新提高了我国金融市场的发展水平和层次。权证、远期和互换交易的引入，丰富了我国金融市场产品的层次，推动了我国金融市场由原生金融产品市场向更高层次金融市场的转变；期货市场部分新产品的引入，有利于我国交易者的套期保值，我国期货市场的国际地位和影响力进一步提升，部分产品拥有了国际定价权。

第三，金融市场创新的不断推进逐步累积了重要的借鉴经验。短期融资券市场的发展为我国公司债券市场的创新和发展积累了宝贵经验，黄金延期交易的发展为我国将来推出黄金期货提供宝贵的经验借鉴，在现有基金产品的基础上，基金产品创新从制度设计、交易方式、投资策略和投资对象等多方面展开，新产品创新层出不穷。因此，产品创新是金融市场发展最重要的驱动力。

2.我国金融市场创新的经验。

首先，依据市场需求实施金融创新是金融市场创新应把握的基本原则。近年来，无论是债券市场推出的短期融资券产品、一般性金融债券、混合资本债券和分离交易可转换债券，股票市场上引入的权证产品、新型基金产品，还是黄金市场推出的黄金延期交易产品，外汇市场的外汇远期和外汇掉期产品，以及期货市场上引入的燃料油期货、锌期货、菜耔油期货的新品种，都因为迎合了市场的需求，获得了市场的广泛认同，金融创新产品交易规模和占比迅速提高。

其次，金融市场创新既要研究现实的市场需求，也要注重产品创新的前瞻性。为满足银行间市场投资者利率风险管理的需要，防范和化解债券市场风险，我国先后推出了银行间债券远期交易和利率互换。这两项创新产品成为2007年债券市场发展最快的金融创新产品之一，说明这两项创新产品充分考虑了我国利率市场化不断发展条件下银行间市场交易主体不断提升的风险管理需求，体现了一定的前瞻性。

最后，坚持制度先行，注重金融市场创新产品的规范发展。近年来，我国金融市场在出台某一产品创新的同时，都出台了配套的管理办法和操作规程，始终坚持了先明确业务规则、后开展具体业务的工作步骤，注意在规范的轨道上推动金融市场产品创新和促进市场发展。

3.建立金融创新的长效机制，进一步提升我国金融市场发展水平。

首先，要坚持制度设计的市场化方向，克服计划体制的思维惯性。推动金融创新离不开市场化运行机制，市场化程度越高，金融创新越活跃；同时，市场化的运行机制有利于发现价格、降低交易成本、提高运行效率以及分散市场风险，是金融市场健康发展的保障。其次，要注意市场准入制度的改革，把握好市场化发展的尺度。在市场成熟的基础上，不断积累经验的情况下，主动向放松管制的方向发展，短期融资券发行的备案制度就是一个很好的经验。再次，不断完善各项市场管理制度，逐渐减少和规范行政许可及行政审批。要建立健全以市场为主导的产品创新机制，规范的市场准入和退出机制，真实反映市场供求状况的价格形成机制，灵活高效的证券发行和交易机制。最后，要明确市场各方的权利和责任，充分发挥市场激励和约束机制的作用。政府部门要切实加强市场监管和公共服务职能，维护市场公平和透明，保护市场各方的合法权益；市场主体要完善内部治理结构，增强风险识别意识和风险承担能力，提高自身的活力和竞争力；中介服务机构要各司其职，严格自律，在竞争中提高自身公信力，同时为市场激励和约束机制发挥作用提供有利的保障。

(二)重视和促进金融市场协调发展

1.大力发展资本市场，促进货币市场与资本市场协调发展。资本市场作为现代市场经济的重要组成部分，在一定程度上发挥着调节中枢的功能。我国必须大力发展资本市场，扩大直接融资的规模和比重，通过市场化的方式，调节资本市场供求，加快发展多层次资本市场。

如积极培育蓝筹股市场，推进A股市场的快速扩容，吸引优质红筹股回归，推出创业板以及全国性场外交易市场的筹建等，在引导股票市场健康发展的同时应给予股票市场未来发展以合理的政策预期。上述这些已经成为我国资本市场发展的当务之急。

2.稳步发展债券市场，促进债券市场和股票市场协调发展。必须加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债，完善债券管理体制，使债券市场与股票市场实现均衡发展。

3.加快外汇市场建设，推动本币市场和外汇市场协调发展。一是扩大外汇市场投资者主体，让中国投资者广泛参与国内外汇市场，以“藏汇于民”的政策来分散中央银行的外汇储备压力；二是积极推动本外币一体化产品创新，加快国内外汇市场与国际市场接轨的步伐，培养投资者的专业素质，为迎接外汇市场的全面开放做好战略准备。本外币市场全面协调发展的金融市场，才是开放、健康和有竞争力的市场。

4.推进金融衍生品研发，促进原生产品市场和衍生产品市场协调发展。应在巩固现有原生产品交易的基础上，加大产品创新的力度，逐步推出远期利率协议、黄金期货、货币互换、股指期货、信用衍生产品、国债期货等金融衍生产品，使金融衍生产品市场成为我国金融市场的重要组成部分。