基于货币流动的商品投资策略分析

摘要：在货币发行的快速增长的背景下，新增货币量往往在短期内聚集在某些商品上，经过对物价指数的分解分析，新增货币主要流向房地产市场。在长期中，增发货币会导致所有商品价格上涨。因此，除房地产外的商品投资将是抵御通胀的投资方向。本文经过对现货、中远期、期货和商品市场指数这四种商品投资方式的比较分析，认为中远期市场是最妥当的抵御货币影响的投资方式，虽然其市场进入受限制；商品期货及商品市场指数投资则需要承担更多的国际风险。

关键词：货币流动；商品投资；抵御通胀

中图分类号：F830文献标识码：Ａ文章编号:１００３－９０３１(２０11)09－００58－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.14

为抵御美国次贷危机，世界主要经济体均实施了非常宽松的货币政策，导致了2009年货币量远超过经济速度的巨幅增长。2010年，根据货币政策要有延续性的原则，货币供应量仍然持续增加。超过经济增长的货币供应注定是要引起通货膨胀，即新增货币将带来总体物价的上涨①。但就短期来看，货币增加更容易导致部分物价的先动②。2011年，货币增加带来的影响是否已经长期化？实物商品是否可以抵御通胀？如果可以，什么渠道购买、实施什么样的策略？这一系列问题都是学界和决策者非常关注的问题。

一、货币流动现状

本文把货币超过经济增长速度的发行视为超发。2006年至2010年，我国货币超发状况如表1。不难看出，2008至2010年间出现严重的货币超发。2008年的货币超发集中在12月，这一点从M2的环比增长率可以看出（见表2）。广义货币的环比增长速度在2008年的其他月份都在1%左右，但到了12月达到了3.6%。货币超发在2009年更加严重，高达19.2%。

从我国现在所统计的各种价格指数看，主要有PPI（工业品出厂价格指数）、CGPI（企业商品交易价格指数）、CPI（居民消费价格指数）和房屋销售价格指数。这四个指数基本涵盖了市场上销售的所有类型商品的价格走势。PPI指示着与企业生产成本密切相关的商品价格，CPI表征着消费者购买商品的物价水平，CGPI反映了企业间在最初批发环节的集中交易价格，房屋销售价格指数则补充了所有指数所未能覆盖的商品――房屋的价格变动。这四种价格指数在2006-2010年的走势如图1所示。2006-2008年期间，这四种价格都呈现出相同的走势。2009年，四种价格指数出现了分歧，只有房屋价格指数还在增长其他指数都有下跌。2010年，CPI、PPI和CGPI三种价格指数恢复了2008年的价格水平，房屋价格指数则有巨幅的增长。结合2008年末到2010年的货币超额发行，不难发现，大量的超额货币积聚到了房屋这种商品上面，而其他的商品则停留在2008年的物价水平上。这种货币流动过程中所出现的相对物价差异，会引起人们对处于高位商品的投机行为。

二、抵御通胀预期下的商品投资策略分析

货币超发必然会引起物价的持续上涨。在实物货币（如黄金本位）条件下，货币数量多寡难于被国家控制。但在法定货币下，货币数量成了决策者进行经济管理的常用工具。长期实际利率为负的背景下，怎样才能让自己的财产保值就是大部分人在货币超发下的重要诉求。从理论上讲，虽然通胀过程在凯恩斯经济理论和理性预期理论中有所差异，但由于通胀的本质就是物价上涨，因此只要持有正确的商品就必然能够抵御通胀。

根据凯恩斯经济理论，由于人们的认知有限并且只会根据以往发生的情况做出适应性改变，因此，人们会产生货币错觉。当某些厂商发现自己商品价格升高时，错误认为产品由于生产率或消费者偏好而更有价值，更愿意扩大生产规模。同样，在某些消费者发现名义货币收入增多时，简单认为是自己的劳动更有价值了，更愿意扩大消费。因此，不管是生产的扩大信号还是消费的增加信号，都会促使经济的总产出量增加，从而带来经济增长。据此，货币管理部门可以通过通胀来刺激经济（这个过程可用图2来表示）。当货币增发时，物价从P增加到P'，产出从Y扩大到Y'。这种错觉隐含着总体物价的结构性变化，即有些行业或企业的产品和收入水平的先行提升。该理论被经济学家一致认为较好地描述了短期的宏观经济。在该理论条件下，捕捉相对物价的变化就可以抵御通胀。

根据理性预期经济理论，个人的消费决策和企业的生产行为都会根据相应的信息做出精准的判断。由于人们能够理性判断出收入增加和局部商品价格上涨是货币增发的结果，因此，即使会产生物品价格的相对变动，也不会改变就业和产出水平。经济将会调整到所有产出和就业等实际变量不变，仅仅是总体物价等名义变量升高的新位置（如图3）。理性预期理论隐含着总体物价的快速同步调整。该理论被经济学家一致认为较好地描述了长期的宏观经济。所以，抵御通胀在开始发生之前十分简单，持有任何商品就可以了。

从上述分析可以看到，在当前货币流动现状下，虽然房屋价格已经高涨，但短期中宏观经济的物价结构性的调整最终要被长期中总体物价的同步调整所替代，即长期中其他商品物价的上涨则是趋势所在。图1中，CPI、PPI和CGPI指数在2010年还仅仅回到2008年的水平，就表明大部分商品上面还没有被超发货币所覆盖。其中，房地产之外的商品将成为抵御通胀的投资方向。商品投资对通胀的抵御能力不但在理论上成立，在实证中也得到了很好的检验。在对中国的实证检验中，如部慧、汪寿阳（2010）通过对商品的衍生产品――商品期货和相关商品行业的股票进行对比分析，发现商品期货可以对冲通货膨胀风险，尤其是未被预期到的通货膨胀风险，但是股票甚至行业股票都不具备这种性质[1]。同时，基于对构建商品期货投资组合的检验，发现投资组合也具有抵御通胀的能力。因此，其建议指数化投资，并认为商品指数基金是能够很好地抵御通货膨胀的金融产品。在此之前，学者的实证研究已经发现了商品对投资效率的改善，王永峰（2008）选择国内大豆、糖、铜和橡胶四个品种，发现即使在只能做多的情况下，投资者也能够通过对不同商品期货进行组合，从而提高收益并降低风险[2]。左宏亮（2009）直接采用基准的商品指数（第一财经・南华期货中国商品指数）来检验商品的加入是否有助于由股票和债券组成的投资组合效率的改善，发现股市处于熊市阶段，商品投资对改善有效前沿具有正面作用[3]。

三、商品投资方式的比较分析

对商品进行投资本质上就是在一段时间内持有商品的所有权，并在未来商品价格上涨时抛出。在实际中，掌握商品所有权并取得收益的方式很多。如果按照商品市场的发展阶段可以将商品投资的方式分为四种大类，即现货、中远期、期货、商品市场指数，其中后面的投资方式是依托于前面而存在的。但由于现货投资的交易和储存等成本较大，现货投资较少被投资者考虑，在下文中主要讨论中远期、期货和商品市场指数这三种投资方式。

1.中远期市场。我国的中远期市场是在20世纪末伴随着电子和网络技术的发展而成长起来。目前，我国中远期市场的品种（表3）已有一百种商品，涵盖了多种门类。市场几乎覆盖了全国的各个省份和直辖市。从市场设立背景分析，主要集中在产地和集散地。在产地设立市场的有黑龙江和河南的粮食，吉林的玉米和淀粉，河北的蔬菜和枣，山东的辣椒、大蒜、南瓜、花生、瓜子、生姜、马铃薯等，浙江的丝和亚麻，陕西和山西的煤和焦炭，宁夏的枸杞和甘草，四川的花椒，上海的不锈钢，广西的糖，湖南和重庆的生猪，以及海南的橡胶等。在集散地设立市场的，如上海的罗汉果、普洱茶，北京的棉花，上海和天津的贵金属，江苏徐州的大蒜、苹果和马铃薯等。

在中远期市场快速发展的同时，相关监督也在不断完善。2010年，商务部下发了《中远期交易市场整顿规范工作指导意见》。指导意见通过第三方托管和银行监管规范了资金的安全保障；通过禁止自然人、无行业背景的企业入市交易以及禁止来降低市场的可投机度；通过限制每个交易品种和每个交易商的最大订货量来控制市场操控行为的产生。该指导意见一方面反映了前期中远期市场发展的不完善；另一方面则为未来行业的规范发展奠定基础。

2.期货市场。我国有三个商品期货交易所，分别是大连、郑州和上海期货交易所，交易品种分别有9种、7种和9种。这25种商品共涵盖了粮油、贵金属、工业用金属、能源和其它工业原材料。与国际商品期货比较，我国期货市场品种较少，甚至还没有很多国际商品指数所含的一大类商品期货――畜产品，以及原油。

与中远期市场相比，我国的期货市场管理相对比较规范和成熟。1999年，我国就颁布了一系列条例和办法，如《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货从业人员资格管理办法》等，对期货市场各主体的权利、义务等都作了规定。2007年，我国建立了期货市场的三项基本制度：保护投资者合法权益的保证金安全存管制度；提高期货公司抗风险能力的风险监管指标体系；进行投资者利益补偿的投资者保障基金制度。这些监管使得期货市场要比中远期的发展更规范。

3.商品市场指数。商品市场的指数化可以使得单个商品的个体风险得以分散，从而获得市场的收益率，即风险更小收益更稳定。最常见的指数化方式是商品指数基金和商品指数期货。在20世纪80年代，纽约交易所上市了商品研究局（CRB）指数期货合约。20世纪末，商品指数基金开始建立并蓬勃发展起来。这两种方式都能够实现商品市场的指数化投资。但目前，我国针对国内期货商品的这两种投资方式还都没有产生。投资主体只能通过自己对期货组合的复制来实现商品市场投资的指数化。

四、通胀预期下我国商品投资对策建议

综上所述，虽然中远期、期货和商品市场指数等商品投资方式都是可行的。但在实际选择中要考虑货币超发是否持续，以及在开放的商品贸易环境中，国内市场的商品的定价努力。同时，还要考虑各个市场的产品种类特征、市场完善程度和市场准入限制等因素（见表5）。

第一，国内市场对价格的控制能力。与中远期市场相比，期货市场更容易受到国际市场的影响。我国期货市场交易品种的定价权多在外国同类期货市场。外国同类商品由于交易量大和历史路径依赖等原因掌握了实际的定价权。因此，期货交易品种的涨跌主要取决于世界性供求和汇率等因素。建立在商品期货基础上的商品市场指数投资也主要受国际市场左右。而中远期市场很多品种都是主要在中国生产并在消费，其价格走势主要受到国内供求以及国内货币政策的影响。

第二，各个市场的产品种类。市场的产品种类越多其相应的内部组合选择也就越多。在三个市场中，中远期市场的产品品种是最多的（在各个网站中查询到的品种就有一百多）。其次是期货市场，我国商品期货大约有25种。最后是商品市场指数，在期货市场基础上构建起来的公开的指数投资方式现阶段还没有。

第三，市场的完善程度。在缺乏有效的行业监督背景下，我国中远期市场市场制度较为不完善，管理混乱，甚至出现由于卖方完全垄断产生的“独特”价格走势。相比较而言，商品期货市场的整个交易机制设置的较为全面，整体风险可控，对投资者有较好的保障。虽然，我国现阶段还没有商品市场指数，但是投资者可以在资金支持下自行构建。显然，这个市场在分散商品期货风险的条件下更加完善。

第四，市场的准入限制。最方便购买的是商品期货，自然人和机构都可以购买。通过期货公司开户就可以交易。其次是商品市场指数化投资，虽然我国还没有推出商品指数基金和商品指数期货产品，但是个人和机构都可以通过商品资产组合的指数构建实现指数化投资。最难进入的属中远期市场，2010年后，新的监管要求自然人、无行业背景的企业都不能入市交易，并且禁止其他公司的行为。

基于上述分析，投资者可以根据自己的主体特征来选择最合适自己的商品投资方式。虽然，随着各个市场因素的变化，但就现阶段而言：购买中远期商品是最为妥当的抵御现阶段货币超发和通货膨胀的投资方式，虽然进入该市场会有严格的限制；而商品期货进而以此为基础构建的指数商品投资都会部分的受到国际供求和汇率变化的影响，并承担更多的风险。

参考文献：

[1]部慧，汪寿阳.商品期货及其组合通胀保护功能的实证分析[J].管理科学学报，2010（9）：26-36.

[2]王永峰.品期货投资组合理论研究[N].期货日报，2008-04-25.

[3]左宏亮.作为资产的商品期货研究[J].金融理论与实践，2009（9）：82-84.