把握周期觅良机

诺亚（中国）控股有限公司（以下简称“诺亚控股”）于近日以“把握周期——波动市场中的投资逻辑”为主题的2013上半年度策略报告。

“如果您读了前几期报告，也许能够体会到我们的进步，但是还不够，因为我们想要跟上、甚至超越世界变化的节奏，总之我们希望更具有前瞻性。”诺亚控股首席研究与发展官连凯表示。

各项投资都有周期规律，而这种周期规律中最重要的就是对资产顶部区域和底部区域的判断。诺亚研究今年上半年度策略报告尝试从宏观经济、PE、类固定收益、股市、房地产这几个领域切入，辨析波动市场中的投资逻辑。

宏观经济： 前途光明，道路曲折

美国希望继续压低失业率，2012年9月和12月已推出第三/四轮量化宽松。由于财政悬崖影响预期，先行指标近期有所回落。考虑到长期流动性宽松等因素，预计其经济维持缓慢复苏。

欧洲经济下行趋势减缓，景气指数仍维持衰退。预计欧洲债务危机的风险略有降低。经济困境下，各国刺激措施可能进一步出台。

2012年11月，中国房地产和固定资产投资同比分别反弹和持平，但资产泡沫仍在，预计固定资产投资增速趋势维持下行通道。不考虑突发性改革红利，2013年上半年整体经济同比增速预期继续波动下行，趋近新的均衡水平。通胀预期上升，均衡市场利率水平可能温和下降。

中国的高储蓄率难以维持经济的持久增长，追求居民的消费福利最大化可以提高产出。收入分配改革、抑制资产泡沫等措施将进一步帮助中国实现居民实际收入增长，并扩大内需市场。长期来看，经济增长速度下一个阶段的均衡值调至约6%-7%。到达均衡值附近后，经济可能波动一段时间。

新的均衡增长速度反映了经济转型的结果，这也是在刺激过后，市场自我回归的路径。诺亚研究预计转型期货币政策持续稳健，泡沫类资产价格继续下降，收入分配改革、抑制资产泡沫等措施将帮助中国实现居民实际收入增长，扩大内需市场。长期来看，经济增长速度下一个台阶均衡值调至约6%-7%，经济环境趋于良性发展。

PE：光环褪去，方显价值

在目前经济增长走弱、退出回报下降的情况下，PE的募集正变得困难，项目投资的竞争压力下降，被投项目进入价格下降。随着资本市场的完善，PE/ VC退出渠道将更加多元化，尤其是在市场和政策的双层因素推动下，并购市场迅速发展。

诺亚研究认为，PE投资是长期投资，不宜过度配置。投资人应该根据自身的风险承受能力和对资产流动性的要求，适量配置PE基金。

由于PE投资的周期较长，退出时点具有很强的不确定性，PE投资不宜过度关注经济周期，但需要避开非理性的泡沫期。

目前，市场泡沫已灭，被投项目进入价格已有很大程度的回落，对于PE基金配置较低的投资人来说，可适当增加PE投资的比重。

类固定收益：冷暖不均，以逸待劳

信托资产规模突破6万亿，基础产业信托与信政合作回暖，房地产信托则呈低迷之态。

整体来看，信托业务作为信托公司主营业务的地位愈加突出，机构客户成为信托资金主要来源。

经历了两年的高速增长后，信托业也开始面临一定的挑战。政策开放将影响信托通道业务，未来会有相当部分的通道业务借助券商、基金公司甚至保险公司。

未来信托产品收益率在短期仍将低迷，投资者要降低收益预期。此外，投资者需降低对“刚性兑付”的依赖，也需客观看待政府“隐性担保”。

相比于信托，债券市场的前景较为光明。目前，企业融资愈加倚重债券市场，企业债券融资比重大幅上升。诺亚研究预期，未来随着债务融资工具的丰富和门槛的降低，信用债有较大增长空间。

诺亚研究建议，在利率债方面逐步配置长期债券，增加组合周期，在信用债方面，中等级债券较适合配置。另外，从总体上看，债券交易性机会不多。

股市：在冬天等待春天

经历了去年末的快速上涨，二级市场似乎开始现出反转的曙光。尽管市场仍然处于低谷，但是寒冬中似乎春天的脚步正悄然临近。

中国股市的长期走势取决于中国经济的走势，而中国迎来新一轮大牛市的前提是——中国经济的产业结构调整成功，找到新的发展动力，从现在过于依赖固定资产投资的经济发展模式转变成更有效的发展路径。

股市的短期（未来1年左右）走势则更多地取决于投资者对于未来的预期。目前，中国经济已经开始有企稳的迹象，中国股市的低估值也有迹可循，不过企业盈利下滑也是显而易见的，因此，诺亚研究认为，短期内股市不会继续走弱，也不会暴涨。某些国有垄断行业，如金融业、文化传播业、公共服务业等，未来可能存在一定的机会。

房地产：调控继续，行业减速

在刚需支撑下，2012年商品房销售整体回暖，1-11月销售额和销售面积已超过去年同期，价格止跌回升，开发商的现金流压力已暂得缓解。由于调控政策的退出尚无时间表，资金瓶颈未来仍是困扰房地产开发企业的因素之一，土地市场量跌价挺，目前房地产开发投资虽有趋稳的迹象，但从土地购置和新开工数据看，市场信心仍然不足，在扩大投资方面十分谨慎。

在整体趋势基本相同的情况下，市场也展现了一定的分化，表现在两个方面：一是不同级别的城市之间的分化，二是大小开发商之间的分化。在城市分化方面，二线城市表现明显好于其它市场。在企业分化方面，大型龙头企业在调控中展现了较强的抗风险能力和应变能力。

综合分析房地产对经济增长、消费扩张、金融系统的稳定性、地方财政和城镇化继续推进的影响，诺亚研究认为，短期政策目标应该是保持房地产价格的稳定，并维持房地产投资一定的增速。中长期的政策目标应该是控制房地产价格的增长幅度，维持合理的房地产投资量，以满足城镇化过程城市新增人口的需求和现有城镇居民的改善需求。

政策选择方面，诺亚研究认为，在有效的对冲政策出台前，“限购”不会取消，刚需支持政策会得以延续。政府将致力于建立调控的长效机制，但难度较大，并需要较长的时间推进和落实，短期还是需要依赖现有政策维持房地产市场的稳定。

2012年的销售数据显示，刚需对市场的支撑力度还是比较大的。如果2013年维持现有政策，诺亚研究预计，价格不会有太大波动，投资仍有下滑的可能。土地市场被政府垄断并面临供给成本上升的压力，决定了企业很难有抄底机会，在调控长期化的趋势下，企业销售净利率面临着进一步下滑的挑战，为了保持以往的盈利水平，很多企业转向了高周转的策略。在区域和企业动态方面，诺亚研究认为，二线城市依然是投资的重点，行业进一步集中的趋势是比较明显的。

基于行业未来发展趋势的分析，在投资策略方面，诺亚研究建议降低住宅房地产实物资产投资，谨慎选择交易对手，建议投资人降低收益预期，投资以稳健为主。