当心短期资本外流严重化

1.5%，这是目前美国10年期国债收益率，值得关注的是，此收益率几乎是历史最低值。从新兴市场国家与风险资产市场流出的短期国际资本，正纷纷流入美国国债市场避险。这是伴随着欧债危机再度恶化和全球金融机构重新动荡不安而来的，是国际金融机构的去杠杆化进程与国际资本的流向安全港效应。

毫无疑问，短期国际资本外流也会给中国经济造成新的冲击。那么，当前中国的资本外逃究竟有多严重呢？特别是，与2008年下半年美国次贷危机的高峰期相比，当前的形势是否更加严峻？

笔者认为，从外汇占款、短期国际资本流量、银行代客结售汇三个指标来看，当前资本外流的严重程度似乎超过了2008年末2009年初，但从外汇贷款增量来看，当前资本外流的严重程度尚不足2008年末2009年初。

首先，从月度外汇占款增量来看，2011年第四季度出现的连续3个月外汇占款增量为负，这是央行自1999年12月公布外汇占款月度数据以来，从未发生过的情况。即使在雷曼兄弟破产之后的2008年第四季度与2009年第一季度，外汇占款平均月度增量也还有1972亿元与1400亿元。

其次，我们用“月度外汇占款—月度货物贸易顺差—月度实际利用FDI增量”的简单方法来估算短期国际资本流动，结果如图1所示。2011年第四季度至2012年第二季度累计资本流出1828亿美元，月均流出203亿美元。2008年第四季度至2009年第一季度累计资本流出846亿美元，月均流出141亿美元。这说明当前资本外流的严重程度超过了美国次贷危机的高峰期。

第三，我们利用银行代客结售汇差额来判断中国资本外流的严重程度。如图1所示，银行代客结售汇差额（结汇—售汇）在2011年11月、12月以及2012年4月为负，这是自2001年1月公布该月度数据以来前所未见的。这再次印证了当前资本外流的严重程度超过美国次贷危机期间的论断。

最后，我们用中国金融机构外汇贷款月度增量来进行佐证。如图2所示，2011年第四季度至2012年第二季度的月均外汇贷款增量为65亿美元，而2008年第四季度至2009年第一季度的月均外汇贷款增量为-57亿美元。这意味着从外汇贷款增量来看，当前资本外流的严重程度似乎还比不上美国次贷危机期间。

与2008年底2009年初相比，当前人民币汇率形成机制的波动性更为显著。例如，2012年6月人民币对美元汇率仅为6.138，为2012年上半年人民币汇率的最低值。而在2008年底2009年初，人民币汇率事实上再度盯住美元。对人民币汇率可能继续贬值的预期，或许是当前短期国际资本显著流出的重要原因。

过去10年内，外汇占款几乎成为中国央行发放基础货币的唯一渠道，且央行还在孜孜不倦地通过发行央行票据与提高法定存款准备金率进行冲销。如图3所示，中国的月度外汇占款增量，在2011年10至12月以及2012年4月均出现负增长。2009年、2010年与2011年，中国平均每月外汇占款增量分别为2057亿元、2724亿元与2316亿元，而2012年上半年平均每月外汇占款增量仅为504亿元。

有鉴于此，外汇占款增量的显著下降，不仅为今年内央行数度下调法定存款准备金率打下基础，而且还可能促使央行通过新的渠道来发行基础货币。除对货币政策的影响外，短期国际资本外流造成的流动性下降，也被认为是导致中国资产价格增长乏力的重要因素之一。

2012年第二季度中国GDP同比增速为7.6%，仍显著高于2009年第一季度的6.6%。而且从季度GDP环比增速来看，2012年第二季度的GDP增速已经由上季度的1.6%反弹至1.8%。笔者预计，如果下半年中国GDP同比增速触底反弹，而发达国家GDP增速依然低迷；如果6月份的欧盟峰会决议能够得到切实履行，欧洲金融危机逐渐稳定下来，那么人民币汇率升值预期可能卷土重来，而短期国际资本可能再度由流出变为流入。