上市公司财务弹性动因研究

作者简介：黄永华（1979-），女，汉族，河南省驻马店市人，管理学博士，河南工程学院讲师，研究方向：财务理论、资本市场投融资行为研究。

摘 要：财务弹性是企业额外储备的财务资源，对企业意义重大，特别是2008年金融危机更加突显了其在应对危机中的特殊作用。本文在对财务弹性概念分析的基础上，对我国上市公司持有财务弹性的动因进行了分析研究，认为我国上市公司应根据不同的内外部经济环境保持适度的财务弹性。

关键词：财务弹性；动因；不确定性

2008年全球金融危机后，财务弹性引起了理论界和实务界的关注。在不完善的资本市场上，财务弹性是有价值的。Graham and Harvey（2001）的调查报告发现公司的高层管理者们最大的渴望之一就是获得并保持财务弹性。那么，财务弹性对企业意味着什么？企业保持财务弹性的动因是什么？

一、财务弹性的概念

财务弹性是近几年新兴的一个研究分支，相关的研究还处于探索阶段。财务弹性最早提出是基于资本结构的研究范畴，因此对财务弹性的定义都是从企业融资的角度出发的。比较具有代表性的观点是Gamba and Triantis 2005年提出的，他们认为财务弹性是企业以较低交易成本获得财务资源或重构财务活动的能力，是企业能够在获利机会出现时以低成本融通投资所需资金，在面临不利打击时能够逃避财务困境的能力。葛家澍、占美松（2008）2008年提出财务弹性是企业及时采取行动来改变其现金流入的金额、时间分布，使企业能够应对意外现金需求并把握意外有利投资机遇的能力。这种能力体现在两个方面：一是现实的能力，一般分析其财务报表的流动性、盈利能力、预期现金流量及表外披露的与报酬及风险有关的事项可以大致做出估计和判断；二是潜在的能力，主要依靠企业经理层筹划、运用资金和其他理财的能力，这需要凭借企业过去、现在有无顺利渡过经营、投资、理财风险的经历进行预测。虽然学者们对财务弹性的表述不一，但基本都提到了一点，即财务弹性以不确定性为存在前提，强调企业对不确定性的“反应”和“利用”两种属性，即财务弹性是企业调动其财务资源以采取相应的反应和预防行动的能力，并包括对可能的投资机遇的主动利用。

二、上市公司保持财务弹性动因分析

（一）环境不确定性动因

国际化进程的加快和技术进步的日新月异，使市场环境变幻莫测，企业面临的是一个充满不确定性和变数的世界。Dreyer and Gornhang（2004）指出，进入21世纪后，企业经营环境出现了两方面的深刻变化：一是动态化，也即企业所面临的政治环境、文化环境、经济环境和制度环境都充满了日益加剧的不确定性；二是复杂化，不确定的经营环境因素之间关联性、互动性更强，使企业外部经营环境变得更加模糊和难以辩认。

总之，环境的动态化和复杂化导致了企业面临的经营环境的不确定性增强。严重的外部环境不确定性使企业内部财务管理活动断层，竞争优势难以持续。面临这样的外部环境，一成不变的刚性财务决策方式已经不能适应瞬息万变的环境。Cheng and Kesner（1997）指出环境的不确定性会改变企业对资源的配置，企业冗余资源将更多地流向对增加企业价值最关键的生产经营活动中，以增强企业对外部环境变化的反应能力。因此，财务弹性的保持正是企业快速而经济地处理这种时时、处处的不确定性的有效手段，是企业为了主动适应外部环境变化和有效处理系统不确定性，实现财务目标的一种系统内在的综合能力（赵华、张鼎祖，2007），是企业应对环境不确定性的必然选择。

（二）持有现金动因

在完全有效资本市场假设下，企业是不需要持有现金的，企业的各项财务决策也与企业价值无关。但是，完全有效的资本市场假设在现实中是很难成立，企业因各种原因而持有现金。Keynes（1936）提出了货币需求的三动机理论，即交易动机、预防动机和投机动机。后两者与财务弹性密切相关，可以说，预防动机和投机动机所需现金都是为了增加或保持企业财务弹性。因此，现金持有的多少直接影响着企业财务弹性水平的高低。Myers and Majluf（1984）的优序融资理论也强调了企业融资的前提条件是必须具有财务松弛，而持有现金是企业财务松弛的重要条件之一。实证研究方面也证明了企业由于以下几种原因而持有现金：企业现金流较小或波动较大，如Bates et al.（2009）、Han and Qiu（2007）、Opler et al.（1999）等；外部融资渠道受阻，如Opler et al.（1999）；股票市场价值被低估，如Acharya et al.（2007）、Almeida et al.（2004）；存在投资机遇但同时融资受约束，如Denis and Sibilkov（2010）；股利支付政策的持续性，如Lins et al.（2010）。除了股利支付政策持续性考虑的公司外，以上持有现金的企业都可归类为融资约束型企业。当融资受到约束或企业很有可能陷入财务困境时，企业倾向于更多持有现金以保持企业的财务弹性。

（三）融资约束动因

由于委托问题、信息不对称、交易成本等因素的存在，市场并不是完美的，而是存在各种各样的摩擦。企业融资同样存在摩擦，这些不完美因素使得企业内部资金和外部资金的取得成本是不同的，也就是企业存在融资约束。每一个企业都存在融资约束，只不过不同的企业约束大小不同而已。适度的财务弹性能够缓解企业融资约束。Almeida et al.（2003）提出面临融资约束的企业由于已经耗尽了他们的外部融资资源，如果不减少当期的投资或努力地增加现金持有，企业将无法实施未来的投资。融资约束企业比无约束的企业更愿意从增加的现金流中增加现金持有，而且，融资约束企业现金流的敏感性在经济危机时会大幅提高。由于没有足够的现金储备，融资约束企业流动性减弱，违约风险将增加（Gryglewicz，2011）。另外，财务弹性会使企业保留一定的负债能力，这使企业在需要资金时，能够比其他企业更顺利的进入融资市场，获得资金。因此，融资约束企业之所以有更大的动力去增加现金持有，保持负债能力，是因为这些企业希望通过增加现金持有和保持负债能力来增加企业的财务弹性，以使企业能够有效地缓解其后续的融资压力，提高企业流动性和投资的活力。

（四）企业价值最大化动因

财务弹性的保持直接影响了公司的财务决定（Graharm and Harvey，2011）。财务弹性对企业价值也有显著的影响，特别是对那些资本额和利润额较低的企业来说，财务弹性对企业价值的意义更加重要（Gamba and Triantis，2008）。未动用的负债能力增加了企业的财务弹性，使得企业投资能力更强，企业价值更大（Marchica and Mura，2010）。Demiroglua and James（2011）进一步指出在增强企业投资灵活性和投资能力方面，使用剩余负债能力甚至比使用持有的现金更有效。Arslana，Florackis and Ozkan（2011）通过对金融危机时期财务弹性对投资和企业业绩的研究也发现，采用保守财务杠杆和高现金持有政策的企业在危机中比缺乏财务弹性的企业有更强的投资能力和更好的投资业绩。Simutin（2010）发现拥有超额现金和投资业绩好的企业股票回报率也更高。因此，企业选择高现金持有和低财务杠杆政策对增加企业价值有着显著的影响。

（五）企业发展战略动因

企业保持财务弹性还有可能是对企业战略发展的考虑，比如企业对提高市场占有率，行业竞争状况、有无被兼并威胁等等的考虑，都会影响到企业是否保持财务弹性及水平的高低。Maksimovic（1990）发现企业有更高的融资限额时能够获取更多的竞争优势，因为借款能力降低了企业扩张的成本。财务弹性的战略优势将视竞争对手财务弹性的状况而定，在竞争更激烈的行业财务弹性战略优势更突出（Lins et al，2010）。Haushalter，Klasa and Maxwell（2007）也发现由于竞争市场上掠夺行为的存在，企业倾向于持有更多的现金，以防止有价值的投资机会和市场份额的丧失。Bancel and Mittoo（2010）通过对法国公司CFOs的调查也显示，金融危机对财务弹性高的公司的影响明显小于对财务弹性弱的公司，内部资金充足和低财务杠杆的公司流动性强，应对金融危机的能力更强，并且这样的企业在危机中及时抓住投资机会的能力也更强。

三、结论

我国是一个处于转型中的新兴市场经济国家，资本市场基本上是由政府主导作用下发展起来的，目前尚处于发展还不够完善的阶段，市场波动的影响因素较多，而且我国经济改革的同时，各项经济立法和政府政策也在不断的建立和调整中，我国企业面临的经营环境不确定是前所未有的。这些变化给企业的管理决策带来了更多的不确定性和非持续性。因此，对于我国企业来讲，保持适度的财务弹性显得更加必要和意义重大。

财务弹性代表了公司以低成本进入资本市场和重构资本结构的能力。拥有财务弹性的公司在面临不利冲击时能够避免陷入财务困境，在投资机遇降临时能够筹集所需资金。基于经济环境不确定性、融资约束等各种原因企业有必要保持一定的财务弹性。但财务弹性的保持是需要成本的，因此，过高的财务弹性对企业也是不可取的。企业应保持在现有经济环境下适度的财务弹性水平，以使企业价值达到最大化。

（作者单位：河南工程学院）

感谢河南工程学院会计学研究所对本文的资助。本文为河南工程学院博士基金项目的阶段性成果。

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