海参行业仍将维持高景气

我们认为适合养殖海参的水域在未来会越来越稀缺，以好当家、东方海洋为代表的行业优势公司近半年来公告水域收购不具普遍意义，预计未来全国海参供给量仍呈刚性，08-10年海参需求仍将保持稳定增长，行业仍将维持高景气运行。

好当家（600467）：

有限的海参养殖面积致使海参产量增速下滑。06年全国海参产量为7.57万吨，增速为15.96%。不仅同90年代年均100%以上的增长率不可同日而语，而且与04年的36.87%、05年的22.45%增长率相比也明显下降。资本市场对未来海参供给可能大幅上升心存担心，我们则认为，适合养殖海参的水域在未来会越来越稀缺，以好当家、东方海洋为代表的行业优势公司近半年来公告水域收购只属个案，不具普遍意义，我们预计未来全国海参供给量仍呈刚性，水域资源制约是无法绕过的门槛。

􀂄我们认为，海参行业的高景气主要是因为需求拉动而不仅仅是供给刚性，近几年，外埠市场的海参消费启动带动需求总量不断抬升，导致海参销售旺季供不应求，进而表现为价格上涨。08-10年海参需求仍将保持稳定增长，行业仍将维持高景气运行。

08年的浒苔、气温等因素对海参产量及价格影响正面

􀂄08年6-8月份，山东省青岛、日照、胶南等市的近海海域水面暴发大面积海藻（浒苔），由于要确保奥帆赛的顺利举办，青岛当局清除不及，暂采取加设围拦阻隔的办法，随后浒苔向威海水域蔓延。由于青岛水域养殖海参的规模较小，而威海水域一来不太严重，二来可以通过开关闸门来控制换水，进而避免浒苔进入池内，因此，我们推测威海地区海参死亡并不严重，重点公司好当家基本上没有受到影响。􀂄尽管死亡量可能不大，但行业供给面的变化仍有利于海参价格稳步上涨。

􀂄截至我们调研时，威海、烟台等地的海参尚未进入大规模捕捞阶段，主要是因为当地气温偏高，日均平均气温25℃，海参仍处在夏眠阶段，因此今年威海地区的海参产品销售时点可能推迟到11月份。我们预期，海参的集中采捕和销售可能带来价格波动较为剧烈，这对好当家等企业来说价格波动会带来盈利不稳定。结合我们跟踪的海参价格信息，我们倾向于认为：海参价格在进入旺季后仍有小幅上涨空间，达到185－200元/公斤是完全可能的。

海参价格波动对好当家盈利影响的敏感性分析

􀂄海参销售均价的变化，对好当家盈利波动较大，因为成本相对刚性，价格的变动不仅影响销售额，而且影响毛利率。基于海参行业高景气仍将持续，价格稳定在高位并逐年小幅上涨可期，我们假定08年以后好当家的海参销售均价逐年提高5元/公斤，涨幅3%左右，以此定量测算海参价格与公司净利润之间的相关性。

新收购海域的开发计划仍未确定，管理层态度谨慎

􀂄好当家此前拥有3万亩围堰与虾池水域，主要用于海参养殖。07年底及08年上半年，公司又前后两次分别收购了10万亩水域，收购完成后，好当家水域储备共23万亩。经黄海水产所专家鉴定，好当家新收购的20万亩水域中，有近9万亩适合养殖海参，新水域的开发进度将直接决定了好当家未来业绩成长空间。

􀂄我们预计公司可能在08年10月底大致明确新海域的投苗开发进度，但从本次调研时交流的情况来看，管理层对新海域的开发愿景明显较4月份时谨慎许多。

􀂄08年上半年，公司共捕捞海参748.56吨，销售均价在170元，我们预计08年全年有望达到1500吨的产销规模。我们预计公司08年将投苗7000万头，同比增长16.7%，这会使得好当家09年海参销量有望达到2957吨，同比增长26.71%。

食品加工业务出现亏损，规模将大幅缩减􀂄

往年，公司食品加工出口业务保持微利状态，今年上半年，由于人民币升值、美元贬值及中外食品安全争端等因素影响，公司食品加工出口业务盈利状况更是雪上加霜，毛利率加速下滑，以致于出现较大亏损。

􀂄08年上半年，食品加工业务毛利率从07年的4-5%迅速下滑至－8.9%，我们预计7月中旬以后的美元升值（升值幅度8.5%）及人民币相对贬值，未来奥运闭幕后食品出口的放开预期，都将使得食品加工业务盈利水平迅速回暖，但全年扭亏仍有难度。

􀂄基于盈利水平低下，公司前几年一直没有把食品加工业务作为重点（重点业务为海参等水产养殖业），但为了保障员工就业而维持既定规模，08年行业寒冬迫使公司加快了业务结构的优化调整。

􀂄所以，我们看到08年上半年公司大幅压缩了食品加工业务规模，期内共实现销售额95.55百万元，同比下降47.42%。这样，公司分项预测收入中，食品加工业务占总收入的比重将由07的50%以上回落至30%左右，显示业务结构优化正在进行。

好当家集团的港口水域有望注入到好当家

􀂄好当家集团曾在08年1月份在二级市场上减持好当家股份1258股，减持价位在16-18.5元之间，均价17.13元。此后，大股东没有再进一步减持好当家股份。上次减持股份主要是好当家集团需要一笔资金，去承揽荣成虎山镇附近一个港口项目。目前，好当家集团已经将该港口项目收入囊中。

􀂄考虑到上市公司在好当家集团棋局中的战略地位举足轻重，不排除集团将该港口项目注入到上市公司中，同时改变港口用途为养殖海参、海蜇。如果大股东将海域养殖使用证办妥，那么基于同业竞争，向上市公司注入这块优质资产将会进入加速阶段。该港口水域毗邻公司新大湾，流速、水温、微生物环境等养殖条件非常类似于公司目前的围堰养殖水域，因此进行海参、海蜇养殖的技术风险较小。

海蜇销量稳定增长，08年贡献销售额4500万元

􀂄海蜇养殖对技术要求非常高，附近有不少养殖户试图养殖结果均以失败告终，因此，供给难有大的增长，基于此，荣成附近的海蜇价格在未来几年仍将保持稳定。公司将海蜇皮主要销往日本，而蜇头则在国内销售，目前折算成鲜海蜇的销售价格稳定在10元/公斤左右，而去年同期也在10元/公斤附近，最高价达12元/公斤。据此测算，公司海蜇08年贡献销售额在4500万元左右，09-10年销售额分别为5000万元和5800万元左右。海蜇是高毛利率的产品，公司海蜇毛利率达80%左右，因此对利润的影响更大，海蜇08年贡献的利润占比达13.8％左右。

盈利预测与投资评级

􀂄对于水产品“四驾马车”，我们要将估值水平最高的洞庭水殖剔除出去，用獐子岛、东方海洋作为估值比较对象，好当家08、09参考的估值水平大约在24倍和16倍。我们倾向于寻找公司内含价值（绝对估值）高于市价的公司，并结合市场估值中枢（相对估值），计算出中位目标价为9.06元。综合两种估值，给出好当家目标价位9.06－10.17元，重申“买入”投资评级。

风险提示

􀂄公司管理层对新海域的开发进度慢于预期，9万亩海域何时投苗尚不得而知，而同期海域使用金已经开始交纳，按10元/亩/年保守测算，海域使用金每年需缴纳200万元，直接影响公司盈利增长。

􀂄公司海参存货无法精确估量。根据公司投苗量、捕捞量等历史数据，我们建立一个简化的模型来量化公司海参存货，但这可能与实际情况有出入。海参价格波动对公司盈利影响较大，我们预计08年海参价格缺乏大涨和大跌的基础，09年海参高景气仍将维持，因此价格应该能维持在180元/公斤附近，若价格下跌幅度超过我们判断，则业绩可能不达预期。