浑水:佐罗还是流氓?

大出风头的浑水公司，登上了英国《经济学人》2011年7月刊。《红旗崛起――浑水背后的男人，中国上市公司的一个灾难》一文中这样评价布洛克和浑水：“他并不是那种耀眼到可以做财长的角色，也不像华尔街拥有数十亿资产的基金经理，看上去并不出众的布洛克，却深谙中国市场之道。”

搅动中概股江湖的做空机构“浑水”(Muddy Waters)，两个月前盯上了分众传媒――这也是迄今为止最大的目标。

2011年11月21日，浑水抛出一份长达80页的报告，列举分众传媒LCD网络数目严重低估、制造虚假收购、内部人士通过交易获利等数宗罪，基于“分众传媒可能是下一个奥林巴斯”，给出了“强烈卖出”的评级。

搅动一池冬水的“浑水”在中国商业圈中掀起一场轩然大波。有人为它叫好，认为有利于改善中国公司的管理；也有人认为它故意捣蛋并借此大发横财。这是一家怎样的公司?它的背后，隐藏着一个怎样的商业逻辑?

确凿无疑再摸鱼

2010年6月28日在香港注册成立的浑水，尽管资历尚浅，却已在华尔街声名大噪――它所质疑过的(在北美上市的)中国概念股中，有4家惨遭退市或暂停交易，其中标志性的战役是“猎杀”中国新能源企业“大连绿诺”。从报告详述后者财报中有不存在的客户及伪造数据，至绿诺被纳斯达克摘牌，前后只有23天。

浑水的创办者、现年36岁的美国人卡尔森・布洛克(Carson Block)，有人将他视为“佐罗”、“资本市场的打假专业户”；也有人斥其为“流氓”、“谋一己私利的卖空者”。不过，如今翻手为云覆手为雨的他，几年前却是上海滩上失败的淘金客。

在新泽西州长大的布洛克，也许是遗传了家族的从商基因，12岁便萌生了投资的想法。在南加州大学，布洛克主修金融，辅修中文，后在芝加哥肯特法学院获得法学学位。因为看好中国蕴藏的巨大商机，大学毕业后布洛克飞赴上海，研究B股。但半年后即失望回国。

2005年，布洛克再赴上海，进入美国众达律师事务所上海代表处工作，凭着会说普通话、懂金融又有法律实践经验，不久之后，布洛克决定自己创业。2007年，他与人合写了一本教老外在中国做生意的书《在中国经商无师自通》(Doing Business in China for Dummies)；2008年，办了一家私人仓储公司Love Box。可是金融危机让Love Box四次濒临倒闭。

2010年1月，布洛克的父亲有意投资反向收购在美上市的中国公司“东方纸业”，便派他去河北保定实地调研。结果，布洛克与其南加州校友、拥有十余年工厂经营咨询经验的西恩・里根(Sean Regan)发现，“他们看上去操作透明，但只是虚假繁荣。最好笑的是一大堆废弃硬板纸，居然也登记为价值数百万美元的原味材料。”

老布放弃了投资，小布却看到了商机。“中国成语有云‘浑水摸鱼’，换而言之――不透明也可产生赚钱的机会。”被“黑”之前的浑水官网上这样写道。浑水研究公司由此诞生，西恩・里根是合伙人。把孙子兵法三十六计运用在商场上不稀奇，稀奇的是一个外国人只用其中一招，就斩获颇丰。

浑水成立第二天，布洛克就在网站上了有关“东方纸业”造假的报告，以大量的数据和图片指出后者涉嫌严重欺诈，并强烈建议抛售股票。“东方纸业”迅速反击，称报告中存在多处错误、遗漏、造假和无事实根据的结论，并指责对方由此获利数千万美元。但不依不饶的浑水提出了更多的疑点和证据，致使东方纸业股价再次剧烈震荡，从8.33美元一度跌至4.11美元左右。

之后的半年里，东方纸业和浑水之间不断出招拆招，东方纸业的股价也犹如过山车。11月29日，东方纸业董事会审计委员会公布了三方联合的独立调查结果，全面否定了浑水的质疑，只是在一两项上做了保留。但其股价至今没能回到原位。

东方纸业之后，浑水很快锁定了新目标。

2010年9月，《巴伦周刊》上的一篇文章，引起了浑水的注意。文中提及反向收购借壳上市公司绿诺科技，“已经换了三个审计师，四个首席财务官，并两次调整以往的财务报表数字”。相较于IPO(首次公开募集)，反向收购所需费用低、操作时间短、上市成功有保证，因而颇受一些中小企业青睐。但亦有专业人士指出，选择反向融资上市，其估值往往有一定程度的折价，且融资额度也相当有限，大型企业通常不屑于此。而上市之后为了转板，企业的财务数字面临巨大压力，粉饰报表的情况在所难免。

11月，浑水了长达30页的针对“绿诺科技”的报告，质疑其伪造客户关系、夸大收入以及管理层挪用上市融到的资金等。毫无悬念地，绿诺科技的股价随之大跌。而后，一家美国律师事务所对“绿诺科技”发起了集体诉讼，称后者向美国证券交易委员会递交的2009年年报，与公司向中国审计机构递交的营收存在严重不符。最终，“绿诺科技”承认两份客户合同造假，纳斯达克向其发出了退市通知。

再战告捷后，浑水基本每两个月就要“猎食”一回，其中，2011年2月3日了做空中国高速频道的报告，4月4日是“多元环球水务”，6月2日为“嘉汉林业”，26天后则是“展讯通信”。

从目标企业的注册文件到财务报表、潜在商业伙伴，浑水不放过任何蛛丝马迹。甚至动用多种非传统调查方法，比如在与中国公司会谈或者在电话中编造身份、假扮这些公司的目标客户等。浑水表示，其研究团队由熟悉中国商业规则的人组成，“我们从不匆忙下结论，报告必须是确凿无疑的。”

做空方的收获季?

随着质疑中国概念股造假的风潮甚嚣尘上，美国证券交易委员会于2011年6月对投资通过反向收购上市的公司发出风险警示，美国股市最大两家运营商纽约泛欧集团和纳斯达克OMX集团还特意公布783支中国概念股名单。接下来的几个月，至少20家在美上市的中国公司股票因审计师辞职或会计问题，而被纽交所停牌或摘牌，集体诉讼数量超过2010年全年总和，不少公司的信用评级也颇受影响。根据追踪借出股票的Data Explorers公司的数据，自2011年初以来，要求卖空中国在美上市公司股票的数量增长了一倍，这些股票的借出比例超过6％，远高于标普500指数成分股平均2.5％的借出比例。甚至有投资者放话：“这是做空方的收获季节。如果你在这儿没看到一群真正的富豪，那是因为你没有仔细看。”

大出风头的浑水公司，登上了英国《经济学人》7月刊。《红旗崛起――浑水背后的男人，中国上市公司的一个灾难》一文中这样评价布洛克和浑水：“他并不是那种耀眼到可以做财长的角色，也不像华尔街拥有数十亿资产的基金经理，看上去并不出众的布洛克，却深谙中国市场之道”。但是，神秘的布洛克拒绝透露公司运作的细节。其行事风格颇像维基解密，据说部分原因是因为他“已收到死亡威胁”。对此，他自

称并不是以痛打公司为乐的“忍者刺客”，只是在保护投资者的利益，而且他会坚持下去。

被看空的公司往往控告军水的行为不道德，尽管从中国高速传媒和嘉汉林业等股票在浑水的研究报告后被相继摘牌或停牌的事实来看，浑水并非无中生有。而批评者却认为，布洛克的很多研究报告都是从个人利益出发，甚至猜测他很有可能将研究成果卖给那些需要短期清仓的对空基金。据《华尔街日报》文章，浑水公司的每篇报告发表后不久，卖出这些公司股票的投资者获得了两位数的回报。

当然，也有股票经受住了考验。在有关“展讯通信”的10页研究报告中，浑水提出了问题而非指控其欺诈，展讯通信也一一做了解答。从报告发表之后，展讯通信的股价飙升了85％来看，投资者似乎对该公司的解释很满意。

江南春趟“浑水”

2011年11月22日凌晨一点多，江南春难以入眠。他在微博上表示了对浑水的强烈不满：“美国市场真是令人无法理解，越优质的公司跌得越多，做空的人放谣言以图利，离谱到说分众Q4会改变预测，是我们业绩太好令做空的机构太难堪而要乱放谣言吗?请大家放心分众对Q4已给的业绩预测充满信心。正如我在Q3财报中所说，中国未来广告需求依旧强劲。再放谣言也改变不了这个事实!”

浑水对分众传媒的质疑主要有三点：一是关于其管理的显示屏数量，分众传媒给出了两份截然不同的数据，对外称178382个，实际可能只有116026个；第二，分众传媒存心高价从事收购，可能是为了掩盖其它方面的亏损(浑水将之比作奥林巴斯丑闻，故意出高额资金进行收购，使公司内部人士获益)；最后，内幕人士与其它股东之间可能存在利益冲突。浑水次举起了“强烈卖出”的牌子。

22日，分众传媒以电话会议的形式否认了浑水的所有指控，并逐条回应列举了一系列统计数据。副总裁嵇海荣表示，浑水的数据有真实的，也有造假、虚构的，且多是2006年以前的数据。不过其结论是歪曲的、不合乎法律的。同时表示，分众传媒在跟律师保持联系，看浑水的行为是否已触犯美国法律。

当晚，江南春表态将购买1100万美元的分众股票，并再发微博：“浑水不仅会惨败，还涉嫌以恶意虚假信息操纵市场，应该受到法律的严惩。”分众的大股东复星国际也在次日宣布购入1035万美元美国存托股份(ADS)以示支持。与此同时，浑水的官网却离奇被黑，使得事情愈发扑朔迷离。11月25日，江南春听从律师建议，在分众对LCD液晶广告屏的准确数量做出进一步报告之前，不再对浑水的指控做公开回应。20天后，一份关于调查结果产生，报告显示分众传媒LCD显示屏网络和海报框架网络的显示屏数量，分别为185249块和436444块。

投资者对分众传媒的回应表现积极，股价开始出现反弹。在腾讯网发起的一项“浑水做空分众”的调查中，有3000多位网民参与投票，有意思的是，其中75.24％的人认为“浑水是资深做空机构，打到分众痛处”，其余的则认为“分众传媒业绩很好，浑水纯属恶意做空。”而截至12月13日，分众股价收盘价为20.4美元，已反弹超过30％。高盛、野村证券、里昂证券、大摩、美银美林等也纷纷投资报告，维持分众传媒股票“买入”评级。

但军水依旧咬定不松口。12月13日，在其@muddywatersre的微博上转载了美国博客网站“财经调查者”(The Financial Investigator)上的一篇文章：《风险资本家沈南鹏的魔术循环世界》(The Magically Circular World of Neil Shen，Venture Capitalist)。该文直指“红杉资本沈南鹏作为公司董事会成员，在分众传媒此前诡异的交易中发挥重要作用”，举例“2007年分众传媒以2.97亿美元高价购入好耶，并卖出使数名独立董事获利”，称“分众传媒对该交易信息披露的空白和缄默，使得外界并不了解其中涉及董事会成员沈南鹏”，由此暗示其从中获利，而股东却蒙受损失。

“看到这样的翻译，都要吐血了。”沈南鹏在12月16日向媒体作出回应。他说，自己既是分众董事，同时又是分众收购的好耶小股东，所以好耶收购(及出售)交易是关联交易，而不是“内幕交易”。而且，他在好耶当时的股份不及0.45％，好耶当时最大的股东之一是IDG，是该交易的最大受益者(浑水质疑分众的报告后，有知情人士向媒体爆料称，IDG前投资总监熊向东是此次收购最大的获益人，个人直接获益790万美金之多，造成分众投资人直接损失1.5亿美金)。

12月23日，全球第四大媒介研究公司思纬也公布了对分众传媒液晶电视联播网和框架电梯海报联播网的调查报告。报告显示，分众传媒提供的相关数据，真实性和准确率超过99.95％。但布洛克对媒体表示，在不久的将来，他会对分众的回应做出反击，“以指出分众在哪些点上撒了谎”。

浑水存在的价值

说浑水造谣生事也好，为浑水打假叫好也罢，人们不禁开始思考“浑水”存在的价值。

《证券日报》副总编马方业认为，苍蝇不盯无缝的蛋。对那些根据市场规则、专门做空而获益的人而言，即使鸡蛋没缝，没准也会凿出一条缝来。而美国哥伦比亚大学战略管理博士、智治基金创始人与管理董事埃里克・杰克森在《华尔街日报》撰文评论道：不管布洛克的观点是否夸大其词，中国的企业都需要更加努力改善公司治理，并提升透明度，不然，每家中国公司都有可能成为布洛克的下一个攻击目标。不要等到股价下跌160％的时候才被迫行动。

浑水的高明之处，有人认为，在于把握时机而非仅仅是透彻的研究。北京盛峰律师事务所主任律师于国富在谈及分众遭沽空时表示，中国概念股是国外做空机构的最佳选择，理由是：中国市场相对神秘，具有做空的基础；语言差异，使信息不对称；被做空公司在上市之前有众多投行扶持，一旦上市完成，专业投行推出，公司管理层对于资本运作并不熟悉；确实有些中概股存在问题，被作为样品展示。他认为，中国概念股在面对遭猎杀局面时不要在宏观上抱怨，而是要仔细研究做空机构的报告，指出其中的明显错误；另外，聘请专业的美国证券律师，针对性采取法律措施，该，该投诉投诉。

还有评论称，绝大多数市场做空者的初衷并不是为了净化市场，而是为了从中牟利。但靠唱空获利其本身无可指责，浑水公司的存征是为了让市场变得清澈。

历史上，每当股市繁荣结束之时，做空者就会被证明是正确的。在1995年至2002年间，做空者发现的恶意会计手法，比证券交易委员会发现的总和还要多。而最早质疑安然公司财务欺诈的詹姆斯・查诺斯(James Chanoes)，就是一位善于做空的对冲基金经理。做空者的存在证明了一个事实：尽管证券交易委员会受到美国了国会的束缚，但它本来可以在阻止数字游戏中做得更多。