地方政府债券的经济影响分析

摘要：地方政府债券的发行对经济的影响涉及宏观、微观、金融、财政、区域发展等多个层面。其在缓解地方财政困难的同时也可能助长地方政府负债冲动，对中央财政的影响则取决于地方政府自身的偿付能力及发债规模的控制。在微观层面，地方政府债券的发行会促进地方性公共品的供给，同时也有利于实现公共品受益的代际公平；在宏观层面，有助于克服利用外资的本币化倾向，规避汇率风险问题。此外。地方政府债券的推出也有助于完善金融市场和金融体系，其对区域经济发展的影响取决于发债地区的选择标准。在推出地方债券的同时，必须通过审慎的管理来防范其风险。

关键词：地方政府债券；地方债务；地方财政

中图分类号：F812.7

文献标识码：A

文章编号：1003-7217(2009)03-0040-04

一、引言

随着近些年工业化和城市化进程的加速，尽管法律不允许地方预算赤字和提供担保，但地方财政承担大量隐性及或有负债已经成为不争的事实。地方债务的隐蔽性和不规范至少会产生三个经济后果：(1)加大地方财政的管理难度，监管成本上升；(2)造成财政风险积聚，中央财政负担可能加重；(3)增加宏观经济的不稳定性，经济健康发展受到阻碍。因此，无论从经济发展的层面出发，还是从社会稳定的大局来看，都需要为地方政府的债务管理问题寻找一个合适的解决方案。

地方政府债券的发行，为上述问题的解决提供了一个可能性。事实上，关于地方政府债券问题的理论探讨早在20世纪80年代中期就已出现。但时至今日，研究者们除了在地方政府发债的必要性问题上基本一致外，对于地方发债的可行性仍存在着分歧。本文分别从财政、微观、宏观、金融、区域经济等五个方面对地方政府发债的经济效应进行分析和评述，明确既有的共识和尚存的分歧，并提出进一步研究的方向。

二、地方政府债券的财政效应

地方政府发债，受到直接影响的首先是地方财政，其次是中央财政。对地方财政来说，获得举债权可解一时之忧，但也可能成为地方政府规模扩张的借口。对中央财政来说，授予地方举债权，可减少每年的收入转移数量，但如果中央与地方在负债问题上的连带关系不能得到有效截断，地方发债给中央财政带来的隐性负担或许更加沉重。

(一)解地方财政之困还是纵容地方负债冲动

首先，为地方政府履行经济职能解决资金困难。允许地方发债为地方政府履行经济职能提供了一个重要的筹资渠道，可以有效地缓解地方建设资金紧缺的状况。其次，完善地方财政信用体系。地方政府的举债权有利于保证地方政府相对独立的财政实体地位。如果地方政府不能举债，则丧失自求平衡的能力，且这种情况下容易导致不规范的财政行为。我国现阶段的地方财政信用的资金来源既不规范也不完善的状况，应通过建立地方政府债券市场来改善。只要在财政支出领域中允许地方财政信用的存在，就应该在财政收入领域建立地方财政信用关系。这既是信用自身的内在要求，也是增强地方政府权责观念的需要。而地方政府债券正是地方财政信用在收入领域中的主要形式。正因为如此，发行地方政府债券是完善我国地方财政信用体系的客观要求。许多学者认为，举债权是规范的分税制体制下各级政府应有的财权，这是几乎所有实行分税制财政体制的国家长期实践得出的经验。但是，允许地方发债有无可能成为助长地方政府负债冲动的工具?答案应该是肯定的。例如，冯兴元和李晓佳(2005)就从经济学和财政联邦主义的角度分析了地方政府过度负债的内在冲动，这种冲动在地方政府合法享有发债权的条件下会尤为突出。

(二)减轻抑或加重中央财政负担

大部分学者认为，允许有条件的地方政府适度发行地方债券，有助于减轻中央政府的财政负担，减少中央财政对地方财政的转移支付，减少中央财政的赤字，使国债过大的发行规模得到有效控制。

这些学者认为地方发债产生积极影响的前提：首先是有条件的地方政府，明确地说是有偿债能力和偿债保障的地方政府；其次是适度发行，总量必须有所控制。换言之，如果不满足这两个前提，那么积极影响可能消失殆尽，甚至产生负面的作用。

三、地方政府债券的微观经济效应

讨论地方政府债券的微观经济效应，主要是考察其对于资源配置的影响。

(一)增加地方性公共品的供给

地方政府的资源配置职能主要是提供地方性公共品。那么，由地方政府直接发债融资与中央政府发债再转给地方政府相比，二者成本是否一致?袁兰兰等(1998)论证了地方政府发债更具经济效益。一方面，中央政府在财力上难以支撑规模大、周期长、见效慢的基础设施建设；另一方面，中央政府发行债券与地方政府相比，经济效益相对较低。

相对来说，让地方政府发行债券，有利于地方政府增加地方性公共品的供应，提高地方性公共品的供应效率。这是因为地方政府对辖区内居民的偏好比中央政府有更多的了解，因而可以提供不同水平和组合的地方性公共产品，最大限度地满足辖区内居民对地方性公共产品的消费需求，有效克服和解决中央政府供应不足或过剩的问题。

舒尔茨等(Sehultz and Sjostrom，2001)认为，允许地方公共部门举债来为公共品融资，可以缓解居民的地区间流动引发的后来者搭便车问题。原因是，后来者必须承担债务负担，以此为其享受的公共品付款，但是，这样会造成地方过度负债。在债务水平过高的条件下，公共品提供会不足。减轻这种低效率的方法是建立一个竞争的土地市场。

(二)基础设施建设采用发债形式更具经济合理性

早期的研究者指出，各种城市建设项目具有投资规模大、回收周期长、社会效益大、直接盈利少等特点，政府的税收收入很难承担全部的投资。随着国民收入的提高，能否把私人的储蓄有效地转变成政府对基础设施的投资就成了经济发展的关键问题。而地方政府债券(特别是市政债券)恰好可以担当起这样的角色。

(三)公共品受益原则与代际公平

从税收负担的公平角度看，通过发行政府债券的方式提供公共品比征收税费的方式更有利于实现代际公平，也更加符合公共品提供的受益原则。袁静(2001)认为，对于政府部门的资本性支出，不应以财政筹资作为唯一的渠道，通过举债筹资将成本分摊到今后的各个受益期，将有助于社会选择比较符合效率要求的公共品提供水平。宋立(2005)、冯兴元和李晓佳(2005)在此基础上，进一步剖析了地方公共品不同层次的特征以及地方公共部门的融资需求及其债务融资方式，公共品根据非经营性／经营性的划分，公共支出投资与消费同期／分期，以及公共职能支出和再分配支出／发展支出，分别适合通过税收／负债的途径来筹集。

四、地方政府债券的宏观经济效应

地方政府债券对宏观经济的影响，涉及到货币供给、外汇和汇率等方面。

(一)对货币供给的影响

关于地方政府债券的发行是否会影响货币供给，也存在着三种观点。

第一种观点认为，地方政府债券不会引起货币供应量的变动。原因是，地方政府不具备货币发行功能，发债主要是吸收社会暂时闲置资金，而偿债则主要依靠税收等实实在在的财政收入来源。无论是发债，还是偿债都不会引起货币流通量的增减变动，不会形成通货膨胀威胁。

第二种观点认为，地方政府债券与货币供给没有直接关系。如潘英丽(1997)论证到，货币总量不会因为建立了市政债券市场而失控，也不会因为没有市政债券市场而不失控。首先，符合发行市政债券条件的地区不会很多，市政债券不会一哄而起。其次，市政债券的发行与股票一样也将在较长的历史时期中实行规模控制。

第三种观点认为，地方政府债券与货币供给的关系比较复杂，需要作具体分析。综合而论，在中央政府的协调下，地方政府债券的发行时间、债龄长短、还债期、债务额度等，也可以使地方政府债券成为调节货币供应量、调节经济的手段。

(二)克服利用外资的本币化倾向

还有学者从利用内资与外资的比较来分析地方政府债券的宏观影响。潘英丽(1997)就提出，发行地方债券可以减少外资进入地方公共产品的生产领域，从根本上消除利用外资的本币化问题，使外资主要投资于非国计民生必须产品的生产，提高利用外资的使用效率。赵崇煦(1998)延续此分析角度，强调了地方政府债券在避免所有权和经济利益外流的作用。发行市政收益债券融资，发债者与投资者是纯粹的债权债务关系，并不改变项目的所有者权益，因而避免了项目的经营权和所有权被外商完全控制，保证基础设施运营产生的利润不会大幅度外流。对于那些投资效益好、市场需求大、技术和设备要求不高的城建项目，应通过积极发展国内资本市场进行直接融资来解决资金，以保护城市建设事业的市场资源和发展潜力。

(三)规避汇率风险问题

除了资源外流的问题之外，赵崇煦(1998)还提出了地方政府债券的一个宏观影响――规避汇率风险。在中外合资合作项目中，外商及其对外融资投入的通常是外币资金，但建成运营后的所得现金流却是人民币，而目前国家对外商投资企业在资本项目下的外汇流动仍实行严格管制，这样就会出现外商担心的汇率风险问题。为了减少投资风险，外商往往要求中方给予承诺或担保，实质上是将部分风险转移给中方，加大融资成本，在一定程度上损害了中方利益。而通过市政收益债券融资，主要是在国内筹集人民币资金，基本上不涉及外汇的结售汇问题，因此，作为基础设施业主的地方政府，无须为项目的投资回报和外汇平衡问题作出任何承诺和安排。

五、地方政府债券的金融效应

地方债券对金融市场、金融体系、其他金融产品均会产生显著的影响。

(一)完善金融市场和金融体系

在我国的金融体系中，银行一直占据主导地位，而资本市场长期以来则处于附属地位。资本市场所提供的直接融资功能还没有得到充分的利用。大部分研究者的观点都认为，允许地方政府发行债券进行直接融资，可以更有效地吸纳社会闲散自资金，提高资金的使用效益。

(二)对储蓄存款、国债和其他债券的冲击

关于地方债券对银行存款、国债以及其他债券是否会产生冲击的问题，研究者均表示乐观。例如刘俐(1987)认为，地方债券与银行存款没有必然联系。只要发行地方债券和吸收储蓄存款的政策与做法恰当，债券收益率和存款利息率安排得比较合适，一般不会发生债券挤掉存款的现象。

另一方面，对地方债券冲击国债发行的担心也是多余的。这是因为人们对投资品种的选择不但要考虑其收益性，而且还要考虑其安全性与流动性。如果按照这个特征来分析的话，地方债券位于国债与公司债券之间。它的安全性与流动性不及国债，它的收益性不及公司债券。基于不同投资目标的投资者，对债券的需求品种是不同的，有的倾向于国债，但有的钟情于地方债券或公司债券，就是同一投资者也需要有不同种类债券的投资组合。国债的高信誉和极强的变现能力，使得地方债券的发行不会对其构成威胁。地方债券的发行可以减少中央对地方的转移支付，可以减轻中央财政的负担，消灭财政赤字，从而抑制为弥补赤字而对国债的需求量。从这个意义上讲，地方债券的发行不仅不会冲击国债的发行，而且有助于中央财政对国债发行规模的控制，提高国债的信誉。当然，地方债券发行的利率要适当，如果其利率过高，则会影响国债利率与公司债券利率，在发行时中央政府应规定地方债券利率高于同期国债利率的上线，这样就会使投资者的选择理性化。

六、地方政府债券的区域经济结构效应

很多研究者对地方债券可能引致的资金跨地区流动与地区间发展差距拉大都表示了担忧。他们认为，地方政府债券如果是向本地区以外的个人和单位发行，则显然起到为本地区吸引资源的作用；如果地方政府债券规定只向本地区的个人和单位发行，则表面上似乎只在本地区范围内起到调节资源在产业和部门之间配置的作用，但是在现代资本市场高度发达，资本能自由流动的情况下，也是不能完全禁止外地资本通过间接途径购买本地政府债券的。所以也会多少起着为本地区吸引资源的作用。若发达地区发行的地方债券多于落后地区，则有可能导致落后地区资金向沿海发达地区的流动，进一步制约了落后地区的发展，使东西部差距进一步拉大。也有研究提出，发行市政债券，可使落后地区迅速摆脱落后状态，提高产业结构水平和居民消费水平；可以使内地经济加速发展，缩小同沿海地区发展水平的差距。显然，这是由发债地区决定的。

七、结论

从上面的讨论可以看出，地方政府发债对各方面的影响其正面观点要多于负面观点，但并不能由此得出地方债券的推出利大于弊的简单结论。地方债券对经济各个方面的可能影响，都为债券的管理提出了严格的要求。在推出地方债券的同时，必须通过审慎的管理来防范地方债券的风险，减轻甚至消除地方债券的不利影响。

因此对于地方政府债券经济效应的定量分析将可能成为下一步研究的方向。现有的研究都是从定性的角度来论证地方债券的经济影响，这在比较地方政府的影响利弊时仍显不足。如果能从定量的角度分析地方债券对经济各个方面的影响，则有利于更准确地理解地方政府债券的性质。