次贷危机席卷债券保险业

债券保险公司在次贷危机中，出现业绩严重下滑、资本充足大幅下降、信用评级调低的连锁反应，使市场危机进一步恶化，保级运动已是刻不容缓

2007年3月13日，美国第二大次级抵押贷款机构――新世纪金融公司因资金链断裂宣布濒于破产，至今仍在影响全球经济的次贷危机开始爆发。

随着次贷问题不断暴露，受损的已不仅仅局限于放贷机构，还扩大至那些持有次级债券及衍生品的国际投行和全球范围内的机构投资者。2007年四季度，花旗银行、美林证券、瑞士银行和贝尔斯登相继宣布亏损98.3亿美元、98.3亿美元、114亿美元和8.54亿美元，美国第五大投行贝尔斯登因此破产被摩根大通收购。而更严重的是，次贷危机还危及债券保险机构。

在非完美市场中，存在着投资者的有限理性、信息不对称、风险规避及风险管理战略方面的问题，债券保险是解决这些问题的一条有效途径。它主要起源于美国，并且在美国得到了迅速发展。目前，美国大概有十几家债券保险公司，成为债券市场的一支重要力量。

债券保险公司作为金融担保公司，销售的是公司的信用，主要是投保市政债券、基础设施建设债券、国际债券、资产和住房抵押贷款为基础的有价证券。总体上看，债券保险机构的出现，扩大了债券市场的容量，增加了市场的供给，同时也影响了债券市场的需求，从而促进了市场的流动性。

债券保险公司的出现，也使得较低级别的债券发行主体得以在支付了一定保费成本后，将其所发债券的信用予以增级。这在降低融资成本的同时，也提高了融资者发行债券的积极性。产品质量的提高，不仅减少了投资风险，也吸引了大量投资者参与债市投资的热情，扩大了债券市场的需求。

由于债券保险机构的主要业务与房地产市场以及按揭贷款相关资产密切相关，因此，债券保险机构也成为次贷危机的受害者之一。随着次贷危机迅速转入白热化阶段，债券保险机构也纷纷出现巨额亏损，国际评级机构甚至调低或欲调低全美债券保险机构信用等级。由此更引发了扩大次贷危机的恶性循环。

债券保险遭次贷沉重打击

此次次贷危机对债券保险机构的影响，主要来自两个方面：一是承保债券的违约损失；二是投资于次贷相关资产的投资损失。

在市场繁荣的时候，各债券保险机构忽视风险，一味地追求保费收入并扩大其业务范围，而目前整个市场环境恶化导致违约的风险在不断加大，使债券保险机构承担巨大的违约担保损失。

债券保险机构的投资损失则主要来自于它们所投资的与次贷有关的债券及衍生品，该部分损失是由债券及衍生品价值缩水所造成的。

受次贷危机拖累，全球最大的债券保险企业MBIA去年第四季度亏损23亿美元，合每股亏损18.61美元，创下有史以来最大的单季亏损记录，该季度亏损额相当于平常年份盈利的10倍。而最近公布的一季报显示，因衍生金融品价值缩水约35.8亿美元，MBIA一季度继续亏损24亿美元，在过去的三个季度里，MBIA已累计亏损达47亿美元，主要是因通过信用违约互换对次级贷款债券CDO进行担保所致。

全美第二大债券保险机构Ambac也受到次贷危机的困扰，该公司2007年四季度和2008年一季度分别亏损32.6亿和16.6亿美元，大大超过市场预期。这家公司还因为市况欠佳而放弃筹集10亿美元新股本的计划。

FGIC债券保险机构2007年四季度也亏损高达18.9亿美元。其他债券保险公司也都出现了不同程度的亏损。

债券保险机构的业绩大幅下滑，导致其资本充足率大幅下降，进而影响了其信用等级。国际评级机构对各大债券保险机构的信用等级也相应地作出了调整（见表2）。

惠誉已经下调对MBIA、Ambac以及FGIC三大债券保险机构的信用等级，并且展望均为负面。其中，MBIA和Ambac的信用等级由AAA下调至AA，并不排除进一步调低。而由于资本不足，惠誉两度下调对FGIC的信用评级，2008年1月30日由AAA下调为AA，随后于3月底再次下调至BBB等级。

穆迪和标普虽然维持MBIA和Ambac的最高信用等级，但展望却为负面，且表示如果在未来一段时期内债券保险机构无法充实其资本则将面临降级的危险。

标普还于1月31日调低FGIC的AAA级别至AA，随后穆迪也于2月14日调低FGIC的Aaa级别至A3，使其成为第一家失去三大评级机构AAA级的大型债券保险商。在FGIC公布2007年四季度损失之后，标普又再次将其信用等级下调至BB，穆迪也再次降低其级别至Baa3。而穆迪于6月4日称拟将所有债券保险机构的信用等级下降一至三个等级。

信用下降引发恶性循环

由于债券保险机构依靠其自身的高信用等级来给债券作担保，这就使得债券保险机构所承保的所有债券的信用等级都与自身的信用等级密切相关。因此，如果债券保险机构的信用等级下降，那么其承保的各类债券的信用等级也会随之下降。

图2为截至2006年底债券保险机构所承保各种类债券情况，从中可以看出，市政债券（Municipal Bonds）所占比重非常大，达到60％。如果债券保险机构信用等级被降，市政债券作为债券保险机构主要的承保对象将受到严重的影响。信用等级的下降将导致所承保的市政债券价值大幅缩水，更为严重的是，如果一个债券保险机构崩溃，那么其承保的政府债券市场也会相应崩溃。

由此可知，债券保险机构信用等级的下降对市政债券的影响非常大。而目前银行手上大量持有市政债券，因此债券保险机构信用等级下降对银行的影响非常大。由于投资者担心债券保险机构的信用等级被降，再加上债券保险机构自身的资金压力，市政债券的发行也受到严重制约，使得不少市政当局难以摆脱预算紧张的情况。

目前市政债券市场流标现象非常多，并且市政债券中标利率出现大幅攀升。纽约及新泽西州港务局2月份发行的1亿美元免税市政债券在拍卖时因需求不足，中标利率一度从4.3％飙升至20％，尽管随后在委托高盛主持的每周拍卖中回落至8％，但仍然远高于4％-5.7％的平均利率水平。

同市政债券一样，债券保险机构信用等级的下降也将使得由其承保的其他类型债券（尤其是衍生债券）信用等级出现（甚至更大幅度的）下降。最近几年，债券保险机构快速扩大了为资产抵押证券（ABS）提供担保的业务，特别是为债务抵押证券（CDOs）提供担保。到2007年9月30日，这些由债券保险机构担保的ABS总值超过1万亿美元，其中包括多达7000亿美元的美国ABS。美国ABS中还包括大约2000亿美元的住房抵押贷款证券（RMBS）和由住宅贷款支持的证券，以及大约1250亿美元的CDOs，此外这些机构还为超过3000亿美元的美国和国际企业的CDOs提供了担保。

据估计，债券保险机构目前所承保的债券累计总额高达2.3万亿美元。债券保险机构信用等级一旦降低，这些债券价值将大幅缩水，带给投资人的损失将比次贷产品给投资人带来的损失要大得多。

现有债券的价值下降，一方面将导致次贷产品的违约率进一步增加；另一方面又将促使投资人大量抛售低等级的债券，给处于次贷危机中的债券市场带来更大压力，而持有这些债券的相关金融机构将出现更大的资产损失。作为次贷危机的主要受害者之一，债券保险机构财务及信用状况也将更加恶化，新债券的发行将受到制约，业务拓展受阻。

此外，从图3中2006年美国抵押房贷发放结构情况来看，优先级房贷也占很大比例，达到57％。图4为各类房贷违约情况，从图中可以看出，目前优先级房贷违约率还处于比较低的水平，远低于次贷违约率。而如果债券保险机构信用等级降低，次贷危机进一步恶化，可能导致债券保险机构所承保的优贷产品的违约率也出现上升，从而使得危机中的债券保险机构雪上加霜。

如此反复，将形成一个恶性循环的过程，使得次贷危机的影响程度越来越大，波及范围越来越广。

保级运动缓解危机

为了防止恶性循环的形成，最关键的环节就是对债券保险机构进行保级，只要债券保险机构的信用等级被保住，其所承保的巨额债券的信用等级也基本可以保住（至少市政债券和其他优质债券的信用等级能保住），可以大大减轻次贷危机的影响。

此外，对债券保险机构进行保级还可以恢复投资者信心，有助于缓解次贷危机。2008年年初，投资者由于担心债券保险机构信用被降，大量抛售手中低等级债券，使得次贷危机不断恶化，而在2月底标准普尔公布两大债券保险机构MBIA和Ambac保级成功之后股市便出现大涨。

为了避免不利状况成为现实，美国金融监管部门发起了一场紧急“保级”行动。纽约保险业主管迪纳罗游说各大银行和券商共同注资该国最大的两家债券保险机构MBIA和Ambac公司，以避免这两家债券保险机构的信用评级被下调，避免引发更广泛的危机。美国政府还提出了对债券保险机构进行分拆以保住高质量债券部分AAA信用等级的方案。一系列的保级行动就此展开。

对于债券保险机构的保级方式，无非注资和分拆两种。注资是直接充实资本金，使债券保险机构的资本充足性仍然能够维持AAA等级水平；而分拆则是将公司一分为二，一部分负责市政债券及其他“健全”的业务，另一部分负责结构型融资及存在问题的业务，后者主要涉及次贷相关的CDO资产。

MBIA已暂停承保资产担保证券六个月，同时打算将市政债券和资产担保证券的保险业务分开，且不发放季度股利，尽量充实其资本金；而Ambac为了向穆迪及标准普尔证明有实力可保留AAA评级，曾努力争取银行财团30亿美元的注资。

美国第三大债券保险商FGIC虽然已经被三大评级机构调低，但为了防止其信用等级被降到更低水平，FGIC已向监管者寻求拆分。意图将公司一分为二，把较为安全的市政债券保险业务独立出来成立一家新公司，而可能遭受巨大损失的结构融资业务将留在现有公司。

目前，保级运动能否促使债券保险机构重返正常运行轨道，促进市场流动性，仍有待观察，而次贷危机的延续之势则仍未被完全遏制。■

作者为鹏元资信评估有限公司债券保险机构研究项目组成员