策略指数演进路径及国内外发展情况

策略指数演进路径指数投资的进化策略指数定义及分类

在海外指数发行商和交易所的指数分类中，并不能找到策略指数这样一个单独的类别。然而，近十年以来，特别是2008年以后，海外指数发行商和交易所发行了大量和传统指数差异明显的指数系列，这些指数或参用了非市值加权方法，或引入多空杠杆，或按照某一类投资主题选择投资标的，据统计四大指数公司2008年推出的指数中，主题与策略类股票指数占比达到了68％，而传统股票指数仅占18％，且集中在非洲、海湾国家，拉丁美洲、东欧国家等边缘市场。

按中证指数公司的定义，策略指数是指除了仅做多的市值加权指数之外的指数。按照该定义理解策略指数，指数具备两个重要的特点之一即可称之为策略指数1、引入杠杆；2、非市值加权。

如果我们从指数构造方法的角度区分基准指数和策略指数，策略指数可以定义为非传统被动选股及市值加权构造的指数。第二种定义方式策略指数包含的类型更为宽泛。第一种定义可以理解为狭义策略指数，第二种可以理解为广义上的策略指数。

广义策略指数实际上是和基准指数相对的一种指数类型，基准指数更多是为了衡量股票市场整体或部分(行业指数、风格指数)运动和变化趋势，而策略指数则是用于衡量某种“策略”的投资绩效，这种“策略”本质上是定位于获取超越市场基准的收益，即获取aIpha收益。

海外策略指数发展时间并不长，但衍生出种类繁多的策略指数。(见表1)

指数编制理念进化历程从标尺到投资，从基准到策略的演进

早期的股市指数只是停留在标尺阶段，作为经济研究，学术研究及投资业绩的重要参考，并无任何实际的投资职能。进入二十世纪八十年代后，指数的投资的大规模发展，使得指数的投资职能凸显。为使编制的指数具备一定投资价值，指数公司开始改进指数的编制方法以适应投资需求。

一个著名的案例是流通市值加权方法的引入。1999年12月7日是雅虎公司加入S＆P500的第一天，当天雅虎公司上涨了24％，事后人们发现这主要是因为雅虎可流通市值仅占总市值的10％，供需的极端不平衡，导致了价格的上涨。此后MSCI于2002年将指数的加权方式调整为自由流通市值加权，2005年S＆P也宣布采用自由流通市值加权方法。其后在指数编制上，指数越来越被当做个可行的投资方案来进行开发，如看重成分股的流动性，指数换手率等，这些原本只在交易中受到关注的因素也成为了指数编制时的考虑标准。

指数的投资职能也体现在为投资工具和产品的创新提供了依据，如股指期货和ETF这两类基于指数的投资工具正是依赖指数的可投资性。

指数编制的过程本质上是选股和配置的过程。指数从基准到策略的转变，最开始是从加权方式的改变开始。基准指数采取市值加权方法，市值大的股票占组合中的比重高，这本质上是种“趋势”投资策略，即认为强者恒强。2003年S＆P推出第一只等权重加权指数，等权重加权可以视为一种“无观点”的配置策略，即投资者对投资组合中的股票没有好恶的偏好，将资金均匀投资在每只成分股上。其定期的权重再平衡是一个捕捉均值回归的投资策略，即卖掉上期赚钱超出平均水平的股票，买八上期亏钱的股票。当年推出的DJUSseIectDividendindex则是从选股策略上改变了原有指数的编制方法。该指数通过分红率选择标的股票，采用每股分红加权方式构建。其后RAFI指数系列采用了基本面指标进行成分股的筛选和加权。此后新推出的指数越来越多的不采用传统的指数编制方法，花样繁多的选股和加权方式开始出现。指数从个衡量市场的基准，开始转变为衡量某一种投资策略的标准。

无法战胜索性参与指数化投资和策略指数ETF发展路径

指数化投资理论一负和博弈论。和人类社会其他社会活动一样，指数化投资的理论构想先于投资实践，通过理论指导实践后，从实践中得出的经验又推动指数化理论不断向前发展。策略指数正是在这一交互式发展过程中产生，发展并在近几年逐渐成为海外指数编制和ETF跟踪标的的潮流。

指数化投资的理论基础要追溯到1965年保罗・萨缪尔森发表的论文，他提出股票的内在价值就是它的市场价格，市场价格波动是因为买卖双方对股票内在价值出现分歧，而市场成交价格则是双方达成的价格均衡点。Fama(1965，1970)Roberts(1967)等在此基础上进一步提出了“有效市场理论”(EMH)。WilliamSharpe(1992)提出的“负和博弈论”认为由于交易成本的存在，证券交易行为是一种“负和游戏”，再加上管理费用，主动管理型投资者整体的收益将低于市场平均收益，因而也将低于指数化投资者的平均收益。上述理论引发了一种新的投资哲学：指数化投资。

指数型投资工具发展历程。指数型投资工具发展历程可以分为三个阶段：第一阶段：指数基金从推出到逐渐为投资者接受；第二阶段：为管理风险敞口推出股指期货和期权，第三阶段：第三代共同基金ETF推出、策略ETF风头正劲。

第一个将指数化投资哲学应用到投资实践中的是富国银行。富国银行在1971年7月1日发行了第一只面向机构投资者的指数基金，该基金以等权重投资于纽约证券交易所上市的1500只股票。

进入二十世纪八十年代后，指数基金成本低廉，换手率低，规则透明及其在推出后优于主动管理型基金的业绩使得指数化投资方法逐渐为机构投资者所接受，指数基金开始进入高速发展的轨道。截止到2010年底，美国投资于股票的指数基金达到323只，规模为8241亿美元，其中7017亿美元投资于美国股票市场。

进入二十世纪八十年代，美国期货芝加哥商业交易所(CME)陆续推出美国股指期货和期权。二十世纪九十年代以来，CME不断根据市场需求，先后推出大盘蓝筹指数期货、中盘股指数期货和小盘股指数期货。股指期货与期权自1982年推出后，便以其身兼数职的独特性能和灵活多变的操作方式迅速风靡市场。投资者使用股指期货和期权主要基于四大用途：对冲保值、价格套利，股市投机和强化指数投资。这些短期交易职能和指数基金的长期投资功能形成职能的互补和完善。

对风险敞口效用及其风险管理的关注促进了股指期货和期权的发展，而从组合与指数衍生品交易技术的演化而来的交易型开放式基金，则把指数化投资的优势带给了更多的投资者。1993年1月，美国证券交易所推出以S＆P500为追踪标的的第一只ETF－SPDR。ETF由于交易灵活，成本和税负更低的优势，在推出后即得了投资者的追捧，截至2010年底，美国ETF市场规模已经达到了9920亿美元。

近几年，在指数化投资实践中，人们慢慢发现传统指数基金存在一些不足和缺陷。同时，由于指数化投资的深入人心，一些人有着特殊要求的投资诉求，传统的指数无法满足。为了满足多元化的投资需要，策略指数

应运而生。

据上海证券交易所统计，截至2010年3季度，美国策略ETF已超过278只，资产总额达到592.95亿美元，分别占美国全部ETF的27.02％和7.37％。通过策略指数进行指数化投资，越来越引起人们的广泛关注，并逐渐成为ETF市场的重要组成部分。

策略指数“主动指数投资”发展的必然

指数化成品通常被认为是被动式的投资，往往和静态、枯燥无味等同，甚至有人指责指数化投资是懒人的游戏。然而指数化投资本身并非“消极”或“被动”的管理过程，相反则是个极具“积极主动”色彩的管理过程。

指数的编制和选择是主动的：“积极”的指数编制是基于以下认识，即证券市场的风险收益结构具有多维、多样，可分等特征，从而可以满足投资者不同的投资需求，而每一只证券指数正是从不同的维度刻画出了证券市场不同的风险收益结构特征，因此通过指数的多样化和编制具有最优追踪成本的指数就可以更好地满足投资者不同的投资需求。

指数组合管理是积极的：“积极”的指数组合管理则是根据投资目标的不同评价和选择最优的标的指数以及优化复制指数和控制追踪误差和追踪成本等多个方面来取得最优的指数追踪效果。由于细化后的指数(如风格指数，行业指数，而非全市场指数)并不代表整个市场，而是反映某个市场的某个局部，因此指数化投资的结果不再是获得整个市场的平均收益，而是获得某个市场局部的平均收益。这些都与传统意义上的指数化投资理念所不同，从而构成了“指数化投资主动化”的重要内涵。

指数化投资和主动投资可以调和：指数化投资与主动管理型投资可以相互融合，优势互补。比如指数化投资中可以融合进主动管理型投资中对总体经济形势和大盘走势的研究判断，并积极利用指数期货，指数期权等衍生金融工具来对指数组合进行套期保值，这就是所谓的“增强型指数化”(enhancedindexing)。

指数发展与投资方式彼此依赖，互相促进。人们对指数化投资的认识、应用，随着人们指数化投资实践中的开展，不断深化。传统上指数化投资消极，被动的理念被逐渐被主动，积极的观点所替代。这样的变化为策略指数的产生。发展提供了良好的土壤。

随着指数功能从标尺到投资、从基准到策略的变化，指数化投资实践的不断探索及人们对主动指数投资的认可，策略指数伴随着争议产生、发展并仍在继续创新和演进。

策略指数及其ETF基本面策略指数及其ETF

最早的基本面加权指数应属于2003年11月由道琼斯指数公司的DJUSseIectDividend，该指数通过分红率选择标的股票，采用每股分红加权方式构建。

基本面加权通常采用基本面因子来决定成分股权重。许多基本面加权指数的权重因素都来自公司的财务报表。权重因素可以是单因素，也可以是多因素。富时美国1000指数是富时公司于2005年11月28日基于富时美国全市场指数编制的基本面加权指数，利用全市场指数中每家公司的4个基本面指标的平均数的排名得出一个综合基本面评分。4个基本面指标包括账面价值。自由现金流、总销售收入和现金红利。富时美国全市场指数中综合基本面评分前1。C0名的股票构成富时RAFI美国1000指数。成分股的权重也是根据它们的基本面评分而定的。富时RAFI美国1000指数每年再平衡一次。

自富时RAFI美国1000指数推出以来，除了2008年金融危机期间，其余时期的表现均好于富时美国全市场指数。这是由于在行业配置方面，富时美国1000指数在金融行业下了很大的赌注，占总体的20％以上，2008年之所以表现较差，跟金融业所占比例较大有很大关系。

以基本面加权的指数通常被认为就是一种价值策略指数，但是实际情况并非如此。iSharess＆PSOO价值ETF(IVE)收益高于S＆P500的收益，但仍不及富时美国1000指数策略ETF的。同样，这部分收益应该也是由行业配置驱动的。因此，基本面加权和非基本面加权的分类方法可以比价值和成长的分类方法提供更多的价值信息。

固定权重加权策略指数及其ETF

等权重就是指数中所有的成分股都占有相等的权重。比如S＆PEW中每只股票占整体指数的1／500。S＆P等权重指数(EWI)中大约有125只成分股被适度地加重了权重，125只成分股逐渐地减轻了权重。与市值加权指数相比，等权重加权使指数中的小市值的成分股占据更重要的作用，避免了被一两只股票主导指数的风险。

标普公司在2003年1月首先提出了S＆p等权重指数，随后又相继推出了S＆P行业等权重指数。S＆PEWl成立以后表现一直优于S＆P500，实际上从2002－2007年，S＆p500EWl和S＆p500的年化收益率分别为：8.87％和6.96％。2007和2008年表现弱于S＆P500，但随后的2009年反弹较大。2010年以21％的收益处于大盘股票ETF类别中的前列。而SPY(S＆P500)，同样以S＆P500指数为基础，利用传统市值方法加权的ETF，2010年只获得了15％的收益。现今，RSP的总资产已经达到了30多亿美元，而且最近仍有等权重加权的策略ETF推出。

在等权重加权的指数中，行业所占权重不受行业中公司规模变动的影响，但是受行业中公司数目的影响。这样EW拥有更稳定的行业配置，相对于传统相应的市值加权指数。EWI还有加重拥有少量成分股行业权重和减轻拥有较多成分股行业权重的特征。

为了使等权重加权指数保持等权重，其必须周期性地再平衡回到目标权重。在再平衡间隙之间，股票价值波动离开等值加权。EWI每季度再平衡一次。这样相对于基准指数来说，EWI每季度再平衡导致了高换手率。同时，等权重加权指数的表现受相对更多小规模股票的权重和高再平衡频率的双重影响。

Rydex是把等权重加权带人主流的一个先锋。Rydex推出了一系列基于s＆P等权重加权策略指数的ETF。另外，Rydex还联合美国证券交易委员会推出了跟踪RusseI和MSCI等权重加权策略指数的ETF。到目前为止共16只等权重加权ETF。

优化等权重指数运用的加权方法为分层次的等权重加权。PowerSharesDynamIcMaker指数就是优化等权重指数的一个好例子。

目标日期策略指数及其ETF

目标日期指数利用设定目标日期的投资方法，投资者根据事先确定的投资目标控制风险，从而达到资产增值的目的。

Zacks投资研究公司创建并维护的Zacks生命周期系列指数，投资者只需简单的选择目标日期与其打算投资的年限保持一致的基金。整个投资期限的初期，生命周期指数倾向于投资于相对激进风险较大的股票，随着目标日期的临近，其自动调整为相对保守风险较小的固定收益类产品。在较为激进的生命周期初期，组合中的资

产也严格按照行业、市值、持续年限，国家等因素进行风险分散。目标日期策略指数基于目标日期的动态资产配置策略既能满足社保基金、企业年金、保险资金等机构投资者的需要，同时还可以将退休计划产品开发成指数化产品，为个体投资者提供良好的投资方式。

2007年TD Ameritrade率先提出了TD×独立系列ETF跟踪Zacks生命周期指数系列，该系列基金是第一次将股票和债券合并的指数基金。一般而言，投资期限越长，投资风险越大。这些目标日期基金从2010－2040年，每10年增加一档。TD×独立2040ETF基金(TDV)持续年限最长，在资产配置方面也最为激进。随着目标日期的越来越靠近，其资产配置方面越来越保守。

杠杆和反向策略指数及其ETF

杠杆和反向策略ETF可以让投资人在资金不多的情况下放大资金效果，同时也提高了投资风险。比如一倍看多ETF，即当跟踪的指数在下一个交易日上涨1％时，此类ETF将上涨1％同时也要承受1％的波动率。反向型ETF则如同空头卖家一样，投资者是在股票价格下跌时获利的，也有一倍、二倍或三倍的操作方式，因此这种投资可以用作整体股票投资组合的对冲工具。

从反向ETF和杠杆ETF的投资运作可以看出，两者有较大不同。杠杆ETF通常持有80％左右的目标指数成分证券，其余部分通过金融衍生工具实现。反向ETF本身不持有目标指数成分证券，主要持有金融衍生工具组合和现金、固定收益类产品。

在美国杠杆ETF最早出现于2006年，在之后的几年时间里发展迅速。目前，美国市场上的杠杆ETF已经超过100只，放大倍数基本集中在2倍或者3倍，产品种类基本涵盖股票，债券与商品等。杠杆ETF的标的股票指数既有覆盖所有行业的，也有只包含若干个或单个行业的。与传统的ETF不同，杠杆ETF能使投资者获得几倍于标的指数波动的投资收益，相反，它也能使投资者遭受几倍于标的指数波动的投资损失。

在这领域当中，市场主要参与者是powershare和Rydex。截至2011年3月11日，美国股票型杠杆和反向ETF共有144只，规模总计为203.56亿美元。

多空策略指数及其ETF

2007年11月17日，标普公司宣布推出S＆P500130／30策略指数，该指数的诞生超越了传统股票指数并进入了资本市场的另一个领域。该指数旨在衡量一种投资战略(对与标普500指数(s＆P500)相关的市场收益处于前30％的股票进行“增持”(overwelqnt)投资，对处于后30％的股票进行“减持”(underweiqht)投资)的绩效，这是快速发展的1000亿美元130／30战略领域的指数供应商提供的第一项产品。)系统对SP500的成分股进行排名，1星到3星进入卖空篮子，4星到5星进入买入篮子，卖空篮子中排名靠后的30只股票在其标准权重的基础上减去1％，如果该权重为负数则为卖空买人篮子中排名靠前的30只股票在其标准权重的基础上加上1％。每季度进行上述三个步骤，对权重进行重新分配。130／30基金跳出了传统基金仅通过仓位、行业和证券间调配获得收益的传统方法，同时利用空头头寸卖空被高估的股票创造更多的超额收益。且他们声称投资者仅需承受与传统共同基金同样的风险就能获得更多的收益。总体而言，年化收益略低于S＆P500，长期看来S＆P500130／30策略指数收益要高于s＆P500的收益。

对于S＆P500指数的发展一个比较有趣的转变是ProSharssCredjtSuIssel30／30(CSM)的推出，该基金是第一只基于130／30策略推出的ETF。CSM跟踪的是CredItSuIssel30／30指数，该指数利用有限的卖空和杠杆试图去得到股票价格的正面和负面的变动。

碳排放加权指数及其ETF

主题投资是国际新兴的投资策略，将驱动经济体长期发展趋势的某个因素作为“主题”。富时CDP碳指数旨在支持投资者将气候变化风险纳入投资策略中。该指数是建立在重大风险假说和碳效率假说基础上的。总体来说，富时CDP碳指数是保持行业中立的。成分公司是保持不变的，但是公司的具体权重随着相对同行业公司对碳的风险暴露的变化而变化。每个行业的总权重是保持不变的，其中具体公司权重可能是增加或者降低的。

该指数系列首次提供了长期的，前瞻性的投资工具，密切跟踪现有的英国基准，并能降低投资组合的气候变化风险。在截至2010年底的三年期内，其全股表现优于标准富时全股达1.5％。这表明，个人和机构投资者，如养老金，可以通过其投资组合，既可以实现广泛且多元化的投资策略，又能管理气候变化对投资的影响。

另外，还有很多其他类型的主题类投资策略指数。Powershares推出了一系列跟踪清洁能源及再利用主题类策略指数的ETF。清洁能源指数，利用成分股的经济业务中涉及清洁能源的比重和其他量化指标来决定权重。指数中成分股权重会优先考虑来自清洁能源的收入比例、新技术影响力和公司致力于治理污染的努力程度。

主动管理型策略指数及其ETF

ETF的主要好处之是降低了成本结构，可以提供较低的资产换手率和各项费用。主动管理型ETF最初的出现就似乎与其自身存在矛盾。但在现实中，主动管理ETF可以提供与指数型ET[很多相同的好处，同时也给投资者带来战胜市场的机会。

2008年4月，PowerShares推出了四只主动管理型ETF：PQY、PQZ、PMA、PLK，其中PQY，PQZ和PMA为股票型ETF，PLK为固定收益类ETF。PQY和PQZ选用量化选股的方法，更倾向于对成长股的选择。PMA是以量化选股为基础选择最佳大盘股的一只ETF。

国内策略指数及其ETF发展情况

随着中国内地资本市场创新大幕的拉开，近两年指数型产品特别是ETF产品呈现出前所未有的发展和创新速度。指数型产品数量迅猛增长的同时，产品类别也不断推陈出新，主题指数基金、策略指数基金等新型产品纷纷登场。指数化投资进入一个新的发展阶段。现阶段我国的策略指数种类主要包括基本面加权指数，等权重加权指数，也推出了

系列与之相对应的指数基金特别是ETF。但是，以量化策略、衍生工具为基础的策略指数方兴未艾，主动ETF反向ETF、杠杆ETF、多空策略ETF等正在成为今后ETF创新的重要方向之一，未来ETF期权和ETF权证等衍生产品的出现又将进步推动ETF自身的发展(见表2)。