上市公司分红若干问题及对策研究

中图分类号：F270 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2012）11-000-02

摘 要 掩盖在上市公司迅猛发展的背后，越来越多的因利益分红而产生的诸多问题开始显现。针对这种现象，本文通过对我国上市公司特殊的市场情形研究，揭示了当前我国上市公司分红政策现况，针对我国上市公司存在的诸如不愿意进行现金分红、投资者对于现金分红的上市公司监督作用少、投机套利的动机大等若干问题，分析其产生的相关影响因素，并提出相应的对策。

关键词 上市公司 分红 问题 对策

股利分红作为上市公司将税后收益在股东所有股利和留存收益之间进行合理配置的重要策略，不仅关系到上市公司股东的经济利益，而且会影响到公司的可持续经营和整个中国股市的健康发展。针对越来越多的因股利分红而产生的各种问题，本文主要通过对我国上市公司特殊的市场情形入手，剖析当前我国上市公司分红政策现况、相关影响因素，进而提出相应的对策。希望本文能够为上市公司制定合理的股利政策提供参考。

一、上市公司分红现状

1.非良性分红公司增多

我国部分上市公司缺乏责任感。每到公布年报时，有些上市公司就会用“暂不分配”把投资者打发掉，使投资者对分红的期望成为泡影。不分配或者少分配股利，一方面也许说明大部分上市公司经营不善，整体业绩下将，没有能力支付股利。另一方面，除少部分盈利企业由于资金紧张，将当年的收益全部留存企业，用来扩大再生产外，大部分盈利企业的净利润缺乏现金保障。许多上市公司的账面利润皆未实现，没有发生相应数量的现金流量，导致公司没有能力支付股利。此外，大股东与中小股东间存在的不平等以及大股东与中小股东间投资成本严重不对称的现象，将股市分配不公演绎到了极致。

2.分红缺乏连续性和稳定性

我国多数上市公司没有明确的分红目标，在分红政策的制定和实施上缺乏长远打算，具有很大的盲目性和随意性。我国大多数上市公司没有明确的股利政策目标，在支付股利上具有很大的随意性，有时一年分配一次股利，有时两三年甚至间隔数年后才分配一次股利，少数公司有时分配股利，但股利支付的数额也是忽高忽低，缺少稳定性。

3.股票股利分配比例偏高

相对于现金股利，我国上市公司股票股利较多，在分红中占重要地位。由于历史原因，我国上市公司的第一大股东大多是国家，且法人股不能流通，社会公众股只占总股本的25%左右，而且很分散。因此，上市公司根本不考虑控制权的问题，他们所关注的问题是如何实现股本扩张，以便为将来再筹资创造条件。为此我们就不难理解为什么在我国证券市场上，高比例送股和转增股的股票，一直受到市场的追捧，而连续派现且支付率较高的股票表现平平，遭到市场长时间冷落。这种现象，扭曲了股利政策与股价之间的关系，导致证券市场资源配置的无效，助长了投资者的投机行为。

二、现行分红行为存在的问题

1.投机导致股价失真

在成熟的资本市场条件下，股票的市场价格围绕股票的内在价值上下波动的。股票的内在价值，又以公司的经营业绩和成长性为依据。而公司的股利政策，则是衡量公司经营业绩及其成长性的一个重要标准。在西方发达国家，股利政策的差异是反映公司质地差异的极有价值的信号。但中国的情况却并非如此。尽管一些学者通过实证分析表明了中国的上市公司同样适用”股利相关论”。但这种相关论更多地表现为股票股利与股价的正相关和现金股利与股价的负相关关系。一些连续派现且股利支付率较高的公司，股价表现平平，股票长时间遭到市场的冷落。相比之下，一些大比例送股的公司，在送股消息出台前或出台后股价却大幅度攀升。上述状况的存在，违背了市场自然的和本来的逻辑，扭曲了股利政策与股价决定之间的关系，导致股价严重失真。

2.对投资者产生负面影响

现行分红行为对投资者产生的负面影响主要表现在两方面：一是损害了投资者利益，投资者承担的投资风险与所获投资收益严重不对称；二是不利于投资者树立正确的投资理念。投资者在期盼现金股利而不可得的情况下，只能通过股票的频繁换手获取短期价差以实现资本利得为收益，而不规范的市场又在很大程度上能满足投资者的这一愿望。所以，从这个意义上说，不规范的股利政策对投资者投机行为的生成难辞其咎。

3.对上市公司自身产生负面影响

大量的上市公司热衷于送红股，不仅导致股本规模急剧扩张，高度稀释原有股东的利益，而且使公司业绩大幅度下滑，使公司的市场形象受到了严重损害。一般说来，股利政策规范的公司，其行为也必然是规范的。但中国上市公司股利政策与股价之间被扭曲的关系，对规范运作的公司却是一种亵渎和打击，而对不规范的公司在客观上起到了某种刺激和鼓励作用。这破坏了市场公信力，使市场无法形成客观、公正的公司价值评价机制，并有可能因此动摇规范公司的分配理念，形成“劣币驱逐良币”的效应。

三、导致上市公司分红问题的原因分析

1.公司规模和股权结构影响股利分配

一般来说，公司股本规模越大，股本扩张的空间也就越小，倾向于支付现金股利，从而派现的比例大，送股的比例小。小盘股股本扩张能力强，主要以送股的形式发放股利，股利支付率就越低。股权结构集中的公司倾向低股利支付，股权结构分散的公司倾向高股利支付。此外，不同股权结构的上市公司的股利分配也有一定差异，一般国有股、法人股控股比例较大的上市公司的股利支付率较低，内部人控制效应较强，并且国有股权比例大的上市公司相对于非国有上市公司股利分配的可能性更大。

根据现代股利政策理论，股东们（包括大股东）为了降低问题所带来的风险，往往具有较强的使上市公司以现金方式分红的意愿。因此，大股东应非常愿意获得上市公司现金分红的了。但是，在我国证券市场上，由于一些公司发行上市后，大股东甚至地方政府等利益方通过各种可能的手段从上市公司取得好处、套取现金，大股东实际上用从证券市场直接“圈钱”的方式，取代了合法地通过分红的方式从上市公司取得利益。这也就是为什么国有股、法人股控股比例大的上市公司的股利支付率较低甚至不分配的原因。

2.投资者偏好影响股利分配

对于上市公司，送红股是将年度利润以现金形式留在公司。如投资有较好回报的项目，则留存现金即能使财务费用降低，又能带来好的收益，是利人利已的选择。但中国的证券投资者偏爱送红股而不喜欢现金红利，这其实是中国股市产权变异的特殊产物。首先，上市公司很难以现金分红满足在二级市场上高价购进其股票的投资者的收益需求。由于占大比例的国家股、法人股不能流通，其转让价格自然要低，而二级市场投资者所购买的股票价格一般都要高于法人股价格几倍甚至几十倍。在这种情况下，按照一般的分红比例，二级市场投资者所获得的股息收益率就远远低于同期银行存款利率。而以送红股的方式分配，虽然是对股东权益的稀释，股东的财富没有实实在在的增加。但是，送红股后，若股价高于除权基准价，走出填权行情，因流通股的市值远远超出面值，投资者在二级市场的获利空间就比派现得到的多。因此，二级市场的投资者就将股票价格的波动作为其投资收益的主要来源。即使送红股后，股价一蹶不振，走贴权行情，投资者仍没有即刻获利，但按我国现行会计制度，对送红股是以股票面值计入资本，因而送股后若以总股本计算每股净资产仍超过每股面值，对股东来说即是以低于每股净资产的价格获得了股票。由此形成了上市公司对股东在分配上一般采取股息率畸低或以送股方式分配的局面。

3.政策法规影响股利分配

上市公司为适应管理层的政策法规，特别是有关配股融资的规定，而有意识地调整自己的分配行为。在2000年年末，为了规范上市公司的配股行为，证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。不少公司闻风而动，以防踏空政策，一改铁公鸡一毛不拔的做法，开始对投资者派现，这也是导致2000年年报公布后不分配公司减少的最主要原因。2001 年3月颁布的《上市公司发行新股管理办法》中将分红派息作为上市公司再融资时的重点关注事项。当年证监会的《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》中也提出应当关注上市公司最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例以及董事会对于不分配所陈述的理由。因此大多数上市公司从2001年度开始进行大范围现金分红。这些情况说明，政策规定对再融资起着重要的向导作用。

四、上市公司分红若干问题对策

1.完善外部的监管机制

中国证监机构应该通过以下几个方面加强实施公司分红监管：

第一，建立有效的信息披露，加强对上市公司非流通股大股东履行承诺行为的监管。除了分红承诺，非流通股东在股权分置改革中还做出限售、最低交易价格等承诺，有研究表明，特殊承诺能够使非流通股股东对价支付水平显著降低，从而为非流通股股东带来了好处，如果非流通股大股东有言而无信的行为，必将损害流通股股东的利益。

第二，规定超额累计利润。即规定如果公司的留存收益超过法律认可的合理水平，将被加征额外的税款，使公司过分保留盈余受到限制，让公司进行合理的分配。

第三，进一步完善分红与再融资的“挂钩”政策。重点关注四个方面：①是否有超能力派现，对超能力派现的要求作出详细解释。②是否有微量派现，在配股资格的取得上，附加历年分红比例应达到一个合理水平，配股比例与分配比例直接挂钩。③对派现来源进行限制，防止出现先举债派现再融资还债的现象发生。④建议规定派现后半年后才能融资，这样企业若为融资而派现，中间的半年可能会因尚未融资而缺乏资金，在一定程度上能抑制公司有目的的派现。

2.股权分置改革需保护中小投资者利益

股权分置改革只是纠正了非流通股与流通股股东间严重的利益分离—即非流通股股东不关注股票价格，而不可能使控股股东与中小投资者利益完全一致，股改后上市公司股权集中度没有发生大的变化，非流通股的流通上市也不是一步到位，控股股东利用现金股利谋取自身利益的情况有可能发生，即使大股东要忍受股价下跌带来的一定成本。因此仍然有必要研究保护中小投资者的途径，制约控股股东侵占中小股东利益的行为。

3.股利决策应充分考虑市场反应

市场对未预期现金股利的变动比较敏感。虽然做出分红承诺的上市公司全部履行了承诺，但仅仅履行承诺是无法获得市场认可的，只有未预期股利增加被视为“好消息”，而未预期股利减少被视为“坏消息”。由于市场对投资者投机心理严重、普遍存在追涨杀跌的非理，股票价格在市场上容易受到操纵等方面的顾虑，及时披露与承诺相关的信息，树立投资者信心，顺利完成股票的全流通显得尤为必要。尽管绩优上市公司的价值迟早会被市场发现，但通过股利政策传递未来经营前景的信息能够提前提升公司的价值，最大化股东财富。

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