地产存货求解

3月14日成为本轮行情转折的重要节点，在当天全国人大五次会议结束后，总理回答媒体问题时谈到“房价还远远没有回到合理价位。因此，调控不能放松。”此后不久，房地产板块即以暴跌回应。

而在过去的半个月时间里，关于房价、成交量、房产税的讨论依旧激烈。在政策调控仍将延续的背景下，房地产市场将如何运行，上市房企的生存状况将如何变化？撇开复杂的分析，我们试图从一些指标上寻找答案。

截至2012年3月28日，包括万科（000002）、华侨城（000069）、招商地产（000024）在内的已披露2011年年报的上市房企达到43家。尽管大部分公司2011年业绩都很靓丽，但倘若仔细观察财务报表，“存货”一栏快速增长的数字不免让投资者心惊。

43家上市房企2011年末的存货合计为5669亿元，同比2010年的4152亿元增长了36.54%。更为关键的是，不少公司的存货绝对量达到了历史新高。

存货暴增

房地产开发企业的存货包括未开工、在建开发工程、库存现房、在销项目、未开盘销售的项目以及尚未结算的项目等。

有地产业内人士向记者表示，与房地产开发企业存货直接相关的指标主要有两个：一个是存货量，该指标包括“面积”和“货值”两个描述方式，上市房企都会在资产负债表中用数值描述存货量，也有不少企业会在年报中明示存货面积；另外一个指标是存货周转率，存货周转率是指一定时期主营业务成本与平均存货余额的比例，是反映企业资金效率和经营业绩的重要指标。

WIND资讯的统计数据显示，截至今年3月28日已披露2011年年报的具有2010年同期可比数据的43家上市房企在2011年末的存货金额合计达到5669亿元，而2010年同期为4152亿元，增长了36.54%。尽管43家公司从数量上仅占上市房企总数的约1/3，但由于数据涵盖了万科、华侨城、招商地产等重要企业，因此这一统计数据已具有相当的代表性。事实上，海通证券此前的统计数据则表明，2011年前三季度上市地产企业累计存货已达到12221亿元，处于近4年以来的最高水平。

存货的增速亦明显快于营业收入的增速，上述43家上市房企2011年的营业收入合计为1908亿元，同比2010年的1592亿元增长了19.89%。

压力：渐进式显现

存货的快速增加是否给上市房企带来了经营上的压力？

记者在采访中了解到，对于这个问题的回答，业界形成了具有倾向性的两派：站在购房者角度来看，房企的存货快速增加被简单的理解为销售不畅导致了“滞销”，存货的增加就是房企现房销售压力的增加；而房企在官方层面则会向投资者强调存货的增加与营业收入的增加相关，同时存货的结构包括土地储备、在建开发产品等，公司的经营战略（如增加土地储备等）亦会影响存货的变动，因此不能简单的将存货的增加理解为已完工产品（现房）的增加，存货的增长不意味着销售压力的凸显。

两种具有倾向性的观点使得问题的解答更加复杂化，对现实样本的观察或许更容易找出真实的答案：以万科为例，公司2011年末的存货为2083亿元，而2010年末为1333亿元，同比增长了56.25%。万科在2011年给出了各类存货的构成，其中，已完工开发产品（现房）72.4亿元，占比3.5%；在建开发产品1380亿元（其中包含已售出未结算产品），占比66.2%；拟开发产品（对应规划中项目）629.9 亿元，占比30.2%。

不难看出，尽管万科的存货金额增加了近六成，但现房在存货中的占比较低，而在建开发产品占比较高，这并不符合购房者想象中期待的“房企因现房存货过多而面临降价压力”。

而强调存货快速增长来自于营业收入增加和存货结构变化的观点亦有失偏颇：万科2011年主营业务收入717亿元较2010年同期的507亿元增长41.42%；销售商品收到的现金在2011年为1036亿元，较2010年的881亿元增长17.59%。这两项反映销售状况的指标增速都低于存货的增速。

有分析人士指出，将“销售”与“存货”两个方向结合起来考量，更接近于现实的状况。在存货快速增长的情况下，房企的销售在2011年亦有所增加，但增速低于存货的增长，存货的压力将在未来逐渐显现。同时结合到存货的结构，目前现房占比相对较低，而在建开发产品较高，因此存货压力并不立刻表现在销售端上，然而如果销售的增长持续放缓，又或者在政策压力下甚至出现负增长，那么由于在建开发产品随着时间的推进也将逐步成为现房，届时销售端的压力就会明显增加。

经营策略之变

事实上，存货的快速增长也在相当程度上解释了上市房企经营策略的变化。

此前，万科总裁郁亮在新闻会上否认了“万科今年1480亿元销售目标”的说法，其正式说法是，万科将继续“多卖房，少拿地”的策略应对行业冬天。而“多卖房”显然是要在销售端谋求突破，“少拿地”则是控制存货的快速增长。

中海地产董事局主席孔庆平则在3月15日的2011年业绩会上表示，今年房地产形势将更加严峻，因此中海地产将保持相对稳健的原则，销售目标和新增土地储备均与去年持平。

招商地产亦在年报中表示，计划2012年新开工面积290万平方米，计划竣工面积240万平方米，计划销售面积124万平方米，销售金额超210亿元，该销售水平与2011年基本持平。

至少到目前为止，并没有任何一家主流房企表示2012年将在土地储备和新开工面积上谋求快速扩张。各大房企在2011年年报中对2012年的描述大体都是“项目扩张速度有所放缓，计划新开工面积，计划竣工面积大体与2011年总体保持平衡，甚至略有减少”。

除了放缓拿地、强化销售之外，上市房企也在采取措施缓解库存压力下日渐紧绷的现金流。以首开股份为例，公司2011年实现营业收入90.42亿元，净利润18.77亿元，分别同比增长16.44%、39.58%。但首开股份在分红方面则愈加“抠门”，仅推出了10派1.5的预案，相对于2010年中期10派0.5后，2010年末再10转3派2的分红而言，在业绩增长的情况下，事实上是大幅减少了分红。

反观首开股份的财务状况，公司2011年末存货金额高达430.49亿元，较2010年末增长72%。而2011年公司首开股份依靠销售商品、提供劳务收到的现金为117.66亿元，只比2010年增加了17.36亿元，增幅为17.3%。这种状况意味着公司现金流状况必然不佳，事实上2011年首开股份经营现金净流出达58.7亿元。简言之，扩张速度快于销售速度已给公司造成了现金流的压力。

重审地产估值

券商行业研究员对上市房企存货的快速增加和以营销为导向的经营策略变化显然有着更为清醒的认识，在对上市房企定期报告的点评中，对“存货”的关注往往占据了重要的篇幅。

申银万国对金地集团的点评报告为《销售率低位徘徊，存货压力较大》，招商证券对招商地产年报的点评为《强化营销应对存货大幅增长》，对信达地产的点评为《去库存是工作重点》。

在对地产股的估值上，分析师们集体表现出了谨慎的态度，估值的区间多集中于2012年动态PE在10―15倍之间。

如招商证券对招商地产的估值即位2012年动态PE的13倍，目标价也只是在21.5元。其中重要的一个原因是，招商地产2012年竣工面积大幅上升，但计划销售偏低，导致公司在2012年库存压力将显著上升。并且，13倍动态PE还是在考虑了招商地产有业务稳定的租赁业务、物业管理和水电业务，以及公司持有商业地产比重较大的情况下作出的。

信达地产则只获得了招商证券给出的4.8元/股的目标价，相当于2012年动态PE的12倍。估值不高亦与公司存货有关，2011年信达地产新开工面积约74.23万平方米，在建面积约130.52平方米，而销售面积为29.26万平方米，新增土地储备56.8万平方米，使得目前公司土地储备达到约613万平方米，存货压力进一步上升。

海通证券对地产板块的估值以及行业投资策略的判断为“从估值修复回归基本面支撑”，这一观点具有代表性――“如果说前期行业急速上行是对超跌的反应，那么后期走势将从估值修复转移到基本面支撑。业绩确定性更强，当期去化速度有保障的个股，将更具备吸引力。此外，在房价下滑、成交不畅的背景下，目前行业销售属于探底过程、调控政策进入顶部区域。”