试论我国上市公司股权融资偏好

摘　要：本文从西方资本结构理论及融资理论出发，论述了西方发达国家上市公司的融资顺序是先选择内部融资，然后选择债务融资。最后才选择股权融资。而与此相反，我国上市公司的融资行为却表现出股权融资偏好的特征。在分析了我国上市公司股权融资偏好的原因后，本文提出了相关建议。

关键词：上市公司资本结构融资理论股权融资偏好

企业融资也称筹资，就是根据其生产经营、对外投资、调整资本结构等需要，通过融资渠道和资金市场，运用筹资方式，经济有效地筹集和融通资金。融资方式从来源上可以分为内部融资和外部融资。内部融资是指企业经营活动创造的利润扣除股利后的剩余部分以及经营活动中提取的折旧，主要指留存收益。外部融资是指企业通过一定的方式从企业外部的其他经济主体融入资金，以转化为自己投资的过程。按照融资中产权关系的不同，外部融资又可分为股权融资和债务融资。股权融资是股份制企业通过向投资者发行股票的一种融资方式，在我国以发行普通股为主，股权融资取得的资金就是股本，它代表着对企业的所有权。债务融资是指企业通过银行借款、发行企业债券等方式向债权人融入所需资金，其取得的资金称为负债资本，代表着投资者对企业的债权。

一、相关资本结构理论

1958年6月，美国著名的财务管理学家Modigliani和Miller在《美国经济评论》上发表了一篇题为《资本成本、公司财务和投资理论》的文章，深入探讨了资本结构和企业价值之间的关系，得出了奠定现代资本结构理论基础的MM定理：在没有税收、没有交易成本以及个人和企业借贷利率相同的条件下，企业的资本结构与企业的价值无关。在考虑所得税的情况下，由于负债能产生利息税盾，企业价值随负债的增加而增加。即当负债100％时，企业价值最大。

然而，MM定理虽然考虑了负债带来的节税收益，却忽略了负债导致的风险和额外费用。20世纪70年代，在放松了MM定理严格的假设条件之后，形成了权衡理论。该理论考虑了财务困境成本和成本的影响，认为随着负债节税的增加，两种成本的现值也随负债一起增加，当负债节税的边际收益等于边际成本时，企业的价值最大。

20世纪70年代以后，S．C．Myers提出了优序融资理论。在不对称信息下，投资者(外部人)只能根据经营者(内部人)所传递的信号来重新评价他们的投资决策，公司的资本结构、股利政策等都是他们传递信号的手段。根据这一理论，公司融资的顺序应该是：内部融资>债务融资>股权融资。

二、我国上市公司融资结构的特点

(一)内部融资比例偏低

内部融资是企业通过自身的生产经营积累而形成的资金来源，内部融资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，具有相对低成本、风险小的优点，并可以避免普通股融资可能带来的所有权和控制权稀释、不对称信息等问题。但企业内部融资受企业规模和盈利状况影响较大。我国企业折旧期长、折旧率低，并且承担了较高的税率，使得我国企业内部留存量偏低，基本上不可能作为较大的资金来源。

(二)偏好股权融资

西方主要发达国家的上市企业大多都是遵循优序融资理论的原则，在融资结构顺序上首先是内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。而我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。很多上市公司的平均资产负债率远低于国有企业，并且几乎没有一个上市公司对再次发行股票对股权融资的机会放弃过，但是这种强烈的股权融资偏好没有带来公司经营业绩的稳定增长和资源配置效率的改善。

三、上市公司股权融资偏好的原因分析

(一)股权融资成本低

从理论上讲，债券融资成本应该比股权融资成本低。因为债券融资的利息计入成本，具有抵税作用，且债券投资的风险小于股票投资，持有人要求的收益率低于股票持有者，而股权融资中却存在公司所得税和个人所得税的双重纳税。另外，发行债券企业可以利用外部资金扩大投资，增加企业股东的收益，产生“杠杆效应”，而在股权融资中，随着新股的发行，流通在外的普通股股数增加，最终将导致普通股每股收益和每股市价的下跌，从而对现有股东产生不利影响。但在我国，股权融资的成本实际上却低于债券融资成本。一方面，我国上市公司现金股利分配少。股权融资成本主要来源于分红派息，而我国上市公司股利不分配的现象很普遍，即使分配也是现金分配的少，送股、转增的多。上市公司较低的分红派息率降低了我国上市公司的股权融资成本。另一方面，股票的发行价格偏高。我国证券市场还不够成熟，使上市公司能选择有利于公司的时机，以高于股票价值的价格发行股票，从而降低了上市公司的股权融资成本。

(二)管理者的偏好

债权融资比例的增加可以增大经营者的股权比例，激励经营者的积极性，对公司治理产生积极作用。但是，由于我国经营者基本上没有持股或者持股比例很低，债权融资基本上没有什么激励作用。股权融资和债权融资相比，它可以稀释股东对公司的监督作用，有利于经理层对公司的控制。因此，可以说管理层是偏好股权融资的。

(三)资本市场体制不完善

第一，资本市场融资渠道单一。在我国股票市场迅速扩张的同时，企业债券市场却没有得到相应发展。第二，证券市场功能不完善。我国上市公司中，国有股和法人股控股且不能够上市流通，使得用脚投票、外部接管等监督机制失效，导致许多上市公司利用债券市场的融资功能进行过度的股权融资。且我国资本市场正处于改革、发展和完善中，政策法规不健全，市场监管和约束机制还未建立起来，证券市场上，对股权融资的投向审批不严，上市公司可随意更改募集资金的投向，而政策的调整和宽容也在一定程度上助长了股权融资偏好的形成。

四、政策建议

(一)提高内部融资比例

内部融资应是在融资结构中占比例最大、风险最小的融资方式。上市公司的融资结构应以内部融资为主，这有利于降低融资风险，增强企业经营的自主性。所以，应规范上市公司的利润分配和利润滚存制度，使上市公司积极进行内部资本的扩张，增强自身的实力。建立有利于上市公司自身资本积累的税收和财务制度，以减轻上市公司的税收负担，强化企业自身的生产经营管理，提高企业的资产盈利能力，提高内部融资的比重。

(二)完善公司治理结构

第一，通过股权分置改革，逐渐降低国有股比例，提高公众持股比例，逐步解决非流通股不能流通的问题，实现“同股同权”，降低股权集中度，解决上市公司中国有股“一股独大”的问题，使股东能充分利用“用手投票”和“用脚投票”来保护自己的合法权益。第二，加强上市公司自身的管理体制建设，建立起针对管理层的有效的激励约束机制，以充分调动管理层的积极性。如：适当降低现金报酬中固定收入的数额，相应地引入风险收入，采取经理人持股，实行薪酬激励制度对管理层进行有效的激励，培育经理人市场约束公司管理层。第三，改善公司业绩的考核指标。目前，上市公司热衷于股权融资的一个重要原因是习惯以企业的净利润作为考核的主要指标，而未对股权融资的直接成本以及由此而衍生的相关成本加以考核，这就使上市公司经营者认为股权资本是“免费资本”，进而促使公司经营者为追求个人利益最大化违背股东权益而优先选择“免费”的股权资本进行融资。因此，应构建科学的指标考核体系，如引入EVA(经济附加值指标)，综合使用利润、净资产收益率、销售增长率来衡量企业的当期业绩，促使公司经营者能以股东财富最大化为目标来选择合理的融资方式。

(三)大力发展企业债券市场，扩大企业债券的发行规模，放宽企业债券发行的审批条件，降低债券融资门槛。优化上市公司融资结构

在英美等发达国家，债券融资是企业直接融资最重要的方式。债券市场的发展不仅为社会化、市场化的资金拓宽了投资渠道，而且还能改善证券市场基金的供求情况，降低上市公司融资风险，抑制企业过多的股权融资。同时实行企业债券利率市场化，降低债券交易税，并加快中介机构的发展，提高债券市场的流动性。调整企业债券的品种和结构，创新债券融资工具，完善企业信用评价体系，促使上市公司融资方式多样化，珍惜筹集到的资金，将资金投向效益高的项目上，优化社会资源配置。

(四)建立健全政策法规

完善上市公司信息披露制度，适当缩短信息披露间隔时间，加强对信息质量的监督和处罚力度，坚决禁止内幕交易和欺诈行为。健全上市公司退出机制，完善市场组织制度，通过证券市场运作效率提高上市公司质量，加强证券监督．规范上市公司的融资行为。