企业生命周期下财务弹性的表现

【摘要】

由于市场不确定性，为应对外部不利冲击和抓住有利的投资机会，企业必须保留部分财务弹性。不同的发展阶段企业面临不同的财务风险，对财务弹性也有不同的要求。通过对已有文献的梳理，探讨企业不同的发展阶段对财务弹性的影响。

【关键词】

企业；生命周期；财务弹性；现金流；财务杠杆

引言

由于市场诸多摩擦因素，使得企业外部融资成本高于内部融资，企业面临融资约束。为了应对融资风险和抓住投资机会，企业需要具备一定的财务弹性。尤其是在中国，金融市场发育相对滞缓、金字塔的治理结构不合理等宏观环境和企业治理特征，使得企业在不同的发展阶段表现出来财务弹性有可能存在更明显的差异。

一、财务弹性的定义

理论界对财务弹性的研究尚处于发展之中，尚未形成统一的定义。美国财务会计准则委员会（FASB）（1981）界定的财务弹性是企业通过有效行动改变现金流的数量和时间来应对意外需求和机会的能力。黄世忠（2006）认为财务弹性是企业对市场机会和弱市环境的反应能力。综合已有的文献，财务弹性指企业对于动用闲置资金和剩余负债进行投资的能力。财务弹性的来源是企业产生财务弹性的事项或因素，在已有的研究中认为财务弹性的主要来源是企业的现金持有和剩余的债务能力。根据Arslan，Florackis and Ozkan（2012）的研究，大部分公司的财务弹性由低财务杠杆获得，仅有极少数公司通过充足的现金流来实现。一般讲财务杠杆水平和现金流分为高中低三档，以此来衡量公司财务弹性的大小。在已有的研究中，鲜有学者考虑到企业生命周期对企业的财务弹性产生影响，不论是实证还是规范的方法，都很少将企业生命周期考虑其中，这也为本文留下了探讨的空间。

二、企业生命周期对财务弹性的影响

企业生命周期是指企业从诞生到消亡的整个过程，生命周期理论是现代企业理论的一个重要内容。Byoun（2008）提出基于企业不同发展阶段的财务弹性假设，认为企业在不同的发展阶段对财务弹性的需求与财务杠杆的比率之间呈现倒U关系。而张俊瑞等（2009）认为不同的企业生命周期阶段有着各自不同的经营特征和行为特点，不同的生命周期阶段在投资选择、公司治理结构、股权分布、负债高低必然存在差异，从而对企业的财务弹性必然产生影响。

初创期的企业，原始资本积累少，生产规模小，盈利水平低，企业形象尚未树立。Dodge（1994）发现处于初创阶段的企业筹资时面临着比后期阶段更苛刻的融资条件。由于企业没有信用评级加上预期未来的现金流将会很低，使得企业支付利息存在着违约风险，而单靠企业内部筹措的资金又无法应对增加投资，扩大生产的需求。鉴于企业未来需求的预期大小和具体经营的不确定性要求企业保持更大的财务弹性，所以处在这一发展阶段的企业更倾向于股权融资和保持相对较低的财务杠杆。

在企业的成长期，企业实力逐步增强，企业开始出现正的现金流，开始寻求一个更大的现金流增长，面对不断出现增长机会，企业便利用在初创期储存下来的财务资源。Byoun（2008）认为此时企业面临的融资约束相对较少，这使得企业有资本进行债务融资，稳定的现金流保证企业有能力偿还债务能力，所以成长中的企业更偏好于债务融资。此时的财务弹性较初创期依旧没有明显的改善，但依旧开始呈现增加的趋势。

成熟企业盈利水平达到高峰但增长速度放慢，产生大量现金流，内源融资已经可以足够。DeAngelo and DeAngelo（2007）认为当企业使用内部资金以降低成本和减少公司税时，公司能够支付的股利为获取外部的股权融资做好准备。企业更倾向于储存债务能力而不是发行更多的债务。故成熟企业倾向使用安全债务以便保持债务水平适中，通过支付股利来减少自由现金流以降低成本。

衰退期的企业由于竞争力缺乏，盈利能力下降，资本虽多但财务杠杆很高，现金进出量都减少。张俊瑞等（2009）通过实证研究发现企业衰退期现金持有量严重不足。所以处于衰退期的企业财务风险呈上升的趋势，财务弹性进一步恶化。

三、结论

企业初创期由于债务融资成本较高，倾向于股权融资，储存财务弹性以备不时之需。到了成长期，随着企业产生正的现金流，也获取了较高的信用评级资质，企业开始举债并用现金流偿还债务和利息，此时的财务弹性较初创期虽没有明显的改善但又增长的趋势。到了成熟期，经营活动中会产生大量的现金流，因此更偏向于利用安全债务融资以储存财务弹性，此时的企业财务弹性达到最大。到了衰退期，企业的现金流减少，信用状况恶化，财务弹性较小。

由于目前中国的资本市场尚不发达，行业和地区发展程度也不均衡。这为企业的跨区域发展提供了广阔的天地，同时也伴随着更大的经营和财务风险，因此研究企业生命周期对财务弹性的影响更具有理论和实践意义。

参考文献：

[1]Byoun S.Financial Flexibility and Capital Structure Decision[R].Baylor University Working Paper，2008

[2]FASB.Reporting Income，Cash Flows and Financial Position of Business Enterprises（Proposed statement of Financial Accounting Concepts），November 16，1981，1437

[3]黄世忠.OPM战略对财务弹性和现金流量的影响――基于戴尔、沃尔玛、国美和苏宁的案例分析[J].财务与会计，2006，（12）

[4]Arslan O，Florackis C，Ozkan A.Financial Flexibility，Corporate Investment and performance：Evidence from East Asian Firms [R]， Working Paper，2012

[5]张俊瑞，张建光，王丽娜.企业生命周期与现金持有关系的实证研究[J].管理评论，2009，（11）

[6]DeAngelo H，DeAngelo L.Capital Structure，Payout Policy，and Financial Flexibility [R].University of Southern California Working Paper，2007