经济继续下行

之前市场已经普遍接受了中国经济内需不足以及政府对经济下滑容忍度提高，加上全球大宗商品熊市，因此2014年经济增长和通胀继续回落的结局并不出乎意料。在稳增长方面，政府年内逐步实施的基建投资，减少房地产市场管制，以及放松货币政策等措施，力度超出了大部分市场机构的预期。但其效果平平，反而更加印证了当前经济下行压力之大。

目前的刺激措施依然不足以提振内需，全球经济迟缓的复苏也没有制造出足够强劲的外需。因此，只有政府在下一年实施更强力的刺激政策，重新拉动投资增长，尤其是稳定房地产投资，中国经济才能摆脱目前经济增长和通胀继续探底的运行轨迹。

2015年经济继续下行是大概率事件，下行的速度主要取决于地产的情况。

房地产拖累

2014年中国经济增速延续了从2012年以来震荡下行的趋势，目前仍未到达阶段性底部。从结构看，净出口小幅改善，消费低位平稳，投资活动低迷是2014年的特征，并且很有可能在2015年延续。

出口继续受益于发达经济体复苏而小幅改善。大宗商品价格低迷和内需疲软扩大贸易盈余，因此净出口对经济的贡献度上升。消费受制于居民收入增长放缓的影响，基本维持在12%上下的窄幅区间内波动，对经济的贡献度实际上是被动提升。这两驾马车的情况有望延续至2015年。

经济放缓主要来自于投资放缓，而投资下行又主要源于房地产。基建虽然仍是稳增长的抓手，但已经独木难支。

房地产行业的情况全年都十分严峻，在年底尤为糟糕。5月以来房价环比进入负值区间并扩大跌幅，房地产投资同比增速从2013年的19.8%降至2014年11月的11.9%，导致投资整体同比增速从2013年的19.6%逐月下降，不断刷新十年来最低水平，11月份仅为15.8%。地产投资资金来源增速在11月再次跳水至0.6%，比2013年同期下降27个百分点，不仅创下了次贷危机后的又一个新低，也距离2008年年底次贷危机时的底部相差无几。此外，11月房屋新开工面积下降9.0%，降幅扩大3.5个百分点，土地购置面积增速同比下降14.5%，跳水15.7个百分点。

房地产救市政策已经出台，包括解除限购和限贷，并且还可能继续。11月70个大中城市房价数据显示，新建商品住宅价格环比跌幅连续第3个月收窄，一线城市房价降幅缩窄程度显著大于二三线城市，二手房价格改善幅度较新房更为明显。

以往房价跌幅回升意味着房地产销售好转，而房地产销售通常领先于房地产投资1-2个季度，但此次将很难重现2009年和2012年火爆上行的局面。因为房地产投资上涨的基础已经削弱。当前二三线城市以及新房降幅改善不明显，意味着投机需求减弱，且开发商还处在去库存阶段，投资意愿尚未回升。

在房地产下行阶段，政府短暂的刺激措施撤去之后，经济很快就重新归于沉寂。这显示房地产造成的拖累是“微刺激”难以弥补的。

更何况最近三年来，政府刺激的效果呈递减态势。2012年一季度GDP同比从上年末的8.7%跌至7.9%，经过降准、降息等政策刺激后，四季度GDP增速重回7.9%。2013年“微刺激”带来了短暂的反弹，此后重归下行。2014年3月份开始，新一轮稳增长次第展开，但仅使得二季度GDP增长短暂回升至7.5%，三季度再次下行。

而且，政府每次实施刺激政策都缺乏连续性。这种脉冲式的投资刺激不能持续提振内需，在撤去之后导致企业库存增加，将来工业生产依然保持弱势。

由于一季度往往是投资淡季，所以经济增长可能很快就会再次面临下行压力。即便房价回升能带动房地产投资回升，并且政府在基建领域的投资能够在2015年春季逐步落实，那么2015年经济增长也要先在经历上半年的继续探底后，才可能在下半年企稳回升。

不过毫无疑问，刺激房地产和基建投资需要政府加大力度刺激经济，如果依靠经济自身的惯性运行和目前的刺激力度，是很难有复苏的。既然政府定调中国经济进入“新常态”，这意味着政府可能容忍经济以低于以往的速度增长，那么对2015年的刺激力度也不宜抱有过高预期。

通缩来临

2014年通货膨胀水平整体温和，年内CPI同比均在2.5% 以下波动，截至11月CPI同比平均增速仅为1.4%。需求增速放缓和全球大宗商品价格走低导致2014年通胀率保持在低位。由于上述两个因素在2015年不具备逆转的基础，因此通胀在未来依然会维持在较低的水平。

PPI同比一直在通缩区间徘徊，前11个月PPI同比平均增速仅为-1.8%。从历史经验来看，PPI同比的走势与国内工业库存变化以及国际大宗商品价格走势具有较强的相关性。

2014年以来，规模以上工业企业产成品库存累计同比底部回升，但PPI同比并未随之回升。这一方面是国内经济下行、终端需求疲软造成的;另一方面则与国际大宗商品价格低迷，导致投入品价格下降有关。

在经济继续下行的情景下，企业或将重新面临去库存的压力，这将加剧工业品价格下跌的风险。由于美联储将逐渐进入加息周期，美元趋势走强，这将制约未来大宗商品价格走势。因此，从投入品来看，2015年PPI同比仍有继续下跌的空间。

CPI和PPI综合来看，可以认为经济处于通缩风险当中。在这种情况下，不乏有分析师认为成本下降带来企业盈利回升的预期，并且将之作为目前股市上涨的理由。但是由于通缩首先是需求不足和收入下降，如果企业为了摊低成本盲目扩大采购和生产反而会导致库存积累，因此实际上对于企业来说是偏负面的影响。

高利率抑制需求

利率是调节总需求的工具。从2013年二季度“钱荒”开始，社会融资成本一路走高，抑制了经济增长。因此在2014年，政府宏观调控重点之一就是降低社会融资成本，以此来扩张总需求，但是结果喜忧参半。金融市场利率虽然从年初开始持续走低，但是社会融资规模持续萎缩，实体经济和金融市场的利率割裂，所以消费和投资增速全年都没有出现明显的反弹。

起初利率走高的原因是央行的流动性供应紧张，加上各种具备刚性兑付特征的融资主体抬高边际资金成本，从而使无风险利率大幅攀升。因此2014年降利率的措施就是从降低无风险利率入手，一是不断放松货币政策，二是全面清理非标资产。从这一点看，还是有显著成效的。10年期国债收益率从年初的4.4%降至11月末最低的3.5%，放在历史上看也算是很大的降幅了;被业内称为“非标之王”的兴业银行也带头压缩非标。

然而，在经济下行压力越来越大、到期债务越来越多的情况下，在无风险利率下降的同时，各期限的信用风险溢价却从二季度开始上升了30-60BP。债券收益率全年呈现缓慢下行的趋势掩盖了信用风险的上升，2015年存在反弹的风险。

值得注意的是，2014年末，常州市天宁区政府和乌鲁木齐市政府因违反国务院43号文，相继撤销了将下属城司债券纳入政府债务的承诺。中证登随后拒绝接受以城投债为主的低级企业债进行质押融资。山东省率先明确将不会对县市级政府债务进行救助。这一连串的事件直指整顿地方政府债务，恐怕也会给2015年带来较大的利率上行风险，对具体落实稳增长任务的地方政府来说是一个相当不利的因素，尤其是在目前政府还希望把基建投资作为经济增长动力的情况下。

同时需要警惕的是，信贷增速放缓已经持续了较长时间，表外融资的低迷导致实体经济融资难的问题依然突出，尤其是长期依赖表外融资工具房地产企业。表内信贷的扩大尚难以抵消表外融资收缩带来的压力，也难以稳住经济增长的下滑态势。即便是在11月份银行贷款大幅反弹的情况下，11月末的M2增速也只有12.3%，比上月末和2013年同期低0.3个和1.7个百分点，而且低于央行全年13%的目标。

上述事实表明，中央政府的确在下决心压缩表外融资，整顿地方政府债务，并取得了一定进展。从长远改革的角度来说这是好事，但是这种调整或许在短期内过于剧烈，已经令经济增长承受了沉重的压力。

如果2015年要出现经济复苏，政府还需要保持信贷加速增长的势头，同时控制利率反弹，以配合房地产和基建投资。此外，政府还需要为企业在股权市场和债券市场融资提供更多便利，来弥补表外融资趋势性的萎缩。