当前国内金融改革面临巨大困境

不久前结束的第四次全国金融工作会议上，总理在讲话中系统总结近几年来的金融工作，分析当前金融改革开放发展面临的新形势，对今后一个时期的金融工作作出部署。也就是说，对未来中国金融改革与发展，这次会议给出一个清晰的思路，确定了未来金融业发展基本方向。这些都是当前中国金融改革的重点与难点。

金融支持回归实体经济

可以说，这次全国金融工作会议，最有新意及最核心的内容就是对实体经济与虚拟经济关系的清晰思路，提出了要坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀，防止出现产业空心化现象；金融市场就得为实体经济提供优质服务；金融创新不是为创新而创新，而金融创新只是为实体经济发展服务。可以说，这些都是新提法，其与以往金融改革的思路有很大不同。本文认为，这将成中国国金融业未来发展的基本原则与方向。

那么，这次全国金融工作会议会为何会强调金融业要回归到服务实体经济上来？这样一个思路对中国金融业未来发展会有什么样的影响？为何会议之前市场所关注一些重大改革暂时没有推出而把重点放在理顺实体经济与虚拟经济的关系？

可以说，这次全国金融工作会议会提出这样的金融改革思路，可能与对2008年以来美国金融危机反思有关。当前世界所有的经济问题，与上个世纪30年代经济危机有根本性的不同，以前的危机主要是由实体经济所引发的，而最近危机基本上是与金融问题有关。可以说，当今世界上不少经济问题无不是与金融风险有关，无不是与信用过度扩张有关，只不过，不同的市场、不同的国家及地区，这种信用过度扩张的方式不同罢了。而信用的过度扩张就是信用的扩张严重超过实体经济对它的需求；或信用扩张严重背离实体经济的需求，从而形成了一个完全在实体经济运行之外独立运行的金融市场。这样也就容易导致各国货币超发、银行信贷滥用、各种金融杠杆无限扩张与放大等等，而这些行为一旦走到极端就是不同的方式的金融危机爆发。

比如，2008年美国金融危机主要是由银行信贷过度扩张吹大房地产泡沫，并通过金融衍生工具的杠杆化又把这种过度扩张的信贷无限放大，让信用过度扩张到极致；欧洲债务危机则是国家债务信用过度扩张的结果。

从2003年以来，过度信用扩张也成了中国经济增长的基本工具。在1998年－2002年，银行信贷增长的速度年均为1万亿元左右，而当前信贷增长速度则达到年均近8万亿元，后者是前者的8倍，但实际上2010年GDP增长只是2002年的不到4倍。每年信贷增长远远大于实体经济需求。比如近些来年，每年新增名义GDP5万亿元左右，新增实际GDP为4万亿元，但近3年的信贷增长年均超过8万亿元以上。

尽管这几年的国内银行信贷过度扩张还没有引发中国的金融危机，但这种信用的无限扩张所带的问题与风险也是无可复加了。比如，房地产泡沫吹大、商业银行的信贷风险及地方融资平台的风险的增加、民间信贷市场的“炒钱”等都是一个个可能引发国内金融危机的导火线。

可以说，要深入当前国内金融体系的改革及防范系统性风险，就得如何来确定信用扩张的合理边界，如何让金融市场的扩张适应实体经济发展或为实体经济服务。因为，金融发展与繁荣一方面能够化解实体经济所面临资金不足的缺陷，促进实体经济发展与繁荣；同时，如何金融扩张过度，让大量的资金在金融体系内膨胀与循环，又容易推高资产价格，形成金融泡沫及风险，让产业空洞化。因此，如果理顺实体经济与金融市场的关系，如何界定金融市场的边界，应该是第四次全国金融工作会议之后，国内金融市场改革的主要方向。

因为，金融就是通过信用对资源跨时空的配置，就是对信用风险的定价。而信用是什么？就是不同的当事人的承诺。而当事人的承诺仅是个人本身的意愿。如果这种承诺不能够界定在一定的限度内，如何这种承诺不能够通过有效法律制度来保证，或激励与约束，那么任何一个当事人过度使用这种承诺是必然。因为，他能够把使用这种承诺收益自己成本则让整个社会或他人来承担。如果把信用扩张限定在合理的边界内，当事人信用扩张的成本与收益分配就能够归结在自己身上，其行为就谨慎从事了。可以说，这是当前全球金融市场面临的最为重要的金融理论问题，也应该是未来中国金融制度改革的基点。

同时我们也应该看到，不仅企业及个人的信用无限扩张或过度使用金融体系则成这些主体行为常态，而且这也是现代政府用调整社会分配等关系的手段。因为，过度使用现有的金融体系不仅方式与工具多元，使用十分便利，而且金融产品的特性使然，即金融投资收益当时性及显性化，而成本及风险未来性及潜在性或隐蔽性。这不仅为政府过度使用现有金融体系提供了便利，也降低了来自各方的阻力。表面上看，这种政府过度信用扩张的方式可以通过政府政策来拉平不同的企业之间、不同群体之间、不同阶层之间等财富与收入关系，但事实上它则可能成为成本最高的再分配方式。这不仅危及了接受者的利益，也牺牲了纳税人的利益。比如美国次贷危机就是通过过度扩张的信用政策滥用信贷给低收入居民购买住房；而中国对银行利率过度管制同样是一种严重的财富转移机制。

而信用扩张过度就会使得融资杠杆提高。杠杆率越高，信用过度扩张的程度就越高。美国次贷危机爆发后之所以会导致整个美国金融体系崩塌，就在于其基础资产到最后衍生产品过高的杠杆率（最高倍数达620倍），因此去杠杆化或让金融为实体经济服务就成了化解当时金融危机的基本前提。尽管当前中国的情况与美国市场有很大差别，但是去杠杆化同样是理顺金融经济与实体经济关系，挤出金融市场泡沫的最为重要一环。

当然，我们也应该看到，金融业对经济发展的重要性基本成了社会的一个共识。因为，金融发展或信用扩张给实体经济带来的繁荣是令人瞩目的。一方面能够化解实体经济所面临资金不足的缺陷，促进实体经济发展与繁荣，金融业也是政府通过政策来拉平不同的企业之间、不同群体之间、不同阶层之间等财富与收入分配关系最为便利的手段。这就是政府都有意愿把信用过度扩张运用的淋漓尽致根源所在。另一方面，如金融扩张过度或过度使用信用，让泛滥的信用在金融体系内膨胀与循环而不服务于实体经济，这必然会推高资产价格，形成金融泡沫及风险，让整个社会与经济都处于极高的风险之中。

因此，如何理顺实体经济与金融市场的关系，界定金融市场的边界，应该是第四次全国金融工作会议的核心内容，它道出金融业的本质及国内金融市场未来改革的主要方向。

开启“去杠杆化”进程

既然金融的本质是服务于实体经济，那么“优质的金融服务”概念也就呼之而出了。该概念是本次会议最有创意的金融概念。对于这个概念涵义与理解，或许不同的人有不同的理解。但是从文件层面来看，应该理解为金融服务能够做什么及不能够做什么。比如金融服务能够做的方式有，通过金融服务来支持国家经济战略的转移，引导国内产结构业的调整，重点支持弱势的产业、企业及不同的群体等。比如通过不同的金融工具与市场来鼓励节能减排、环境保护和自主创新相关的产业及行为等，加大对公共基础设施的建设融资支持，并通过合理的信用政策来拉平不同的产业之间、企业之间、不同群体之间、不同阶层之间等财富与收入分配的关系等。比如，对农业的金融支持，化解中小企业融资难的问题，对建设保障性住房的金融支持等。这些将是2012年国内货币政策关注的主要方面。

不能够做的方面有，要严格控制过高的杠杆率，利用过高的杠杆率来推提高资产价格，严禁用“钱炒钱”等。国内金融市场“去杠杆化”将是未来金融改革重要方面。也就是说，优质的金融服务不仅仅是所谓创新一个金融产品和工具或建立一个金融市场就可以，而且要看这些产品、工具及市场等是不是保证金融服务纳入为实体经济服务轨道。如果仅是谋取金融收益，而不能够对实体经济能够产生实质性有益影响，那么这种金融服务并非是优质的。正如报告所指出的，金融服务不能为金融创新而金融创新。可以说，强调“优质金融服务”具有十分强烈的政策内涵。也就是说，基于金融服务的本质在服务实体经济，中国未来金融改革对现行国际市场十分流行的衍生产品、工具及市场推出会采取十分谨慎的态度，证券市场的发展将更注重为服务于实体产品、工具与市场上。

我们也应该看到，尽管这次全国金融工作会议精神有不少亮点及新意的地方，但总体来看，与会议之前部署所研究的问题及市场所期望的相差较大。可以说，这次会议所要求的国内金融改革可能是力度最小的一次。那么，为何会出现这样的结果，当前国内金融改革所面临的难点与困境在哪里？

可以说，这次全国金融工作会议，最有新意及最核心的内容就是对实体经济与虚拟经济关系的清晰思路。这些方面将成未来国内金融改革的基本原则与方向。因为，无论是中国还是欧美各国，全面转向服务于实体经济将是未来金融业发展的根本方面。2011年10月15日，有82个国家共951个城市响应参与“占领城市”运动，应该是现代金融业这种重大转折的一个先机。

不过，我们应该看到，国内金融市场与发达国家的金融市场有根本性不同。发达国家的金融市场往往是发展过度，其国家金融市场及金融工具往往成了少数人特别政府特权轻易地掠夺绝大多数人财富的工具。而国内的金融市场一方面简单移植发达市场过度的杠杆化工具、过度信用扩张，另一方面国内金融市场又是一个不成熟、刚刚从计划经济中走出、政府行政权力主导、信用由政府隐性担保的市场。因此，国内金融市场的改革与发达市场国家是很不相同的。它所面临的是双重的任务，既要强调金融市场为实体经济服务的重要及去杠杆化，又要加大金融市场改革的力度。

所以，国内金融市场改革最为重要的问题，就是如何让国内金融市场真正能够从计划经济堡垒中走出。可以说，国内金融市场，看上去是现代最为高级的市场，但是这个所谓的最高级的市场，市场化的程度则是最低或相当不成熟。国内金融市场的市场化程度低主要表现为：一是金融市场出现几十年，到目前为止还没有形成有效的市场价格机制。整个金融市场的价格是相当大的程度上是扭曲。比如政府直接对银行存贷款利率管制，并让它成为整个金融市场基准利率（而成熟市场的基准利率是货币市场拆借利率）。这种利率管制不仅扭曲了国内金融市场的价格关系，也成了政府掠夺绝大多数人财富的主要手段。可以说，金融市场的利率非市场应该是当前国内金融市场不少乱象的主要根源。

二是政府不仅通过不同的政策手段倾向性向一些企业及金融机构注入注资，而且形成了严重的金融资源的垄断关系。这必然会导致金融市场的许多资源不是通过价格机制来分配与运作而是通过行政方式来分配与运作。金融资源运作的无效率或低效率随处可见。比如国内银行之所以能够不通过努力就能得较高的利润，完全是政府的政策使然。而国内股市的乱象同样与政府对上市资源行政性垄断有关。

三是政府对金融市场的行政主导过多。这必然造成不少金融市场钱权交易十分盛行等。因此加大中国金融市场改革力度，减少政府对市场行政主导与干预，应该是当前国内金融体制改革的重心与难点。而金融的市场化最为重要的事情就是加快利率及汇率市场化改革步伐。我们现在的不少管理者一直没有看到利率市场化与汇率市场化的真正威力，一直在担心金融市场价格机制放开对市场造成的冲击及负面影响，就是没有看到这种开放可能达到巨大正面作用。这就好象在WTO加入前讨论中国汽车业发展的情况一样。当时有不少认为，如果开放中国汽车业，外国进来汽车企业一定会把中国汽车打垮。实际上，中国一加入WTO,汽车业一开放，它才成了中国汽车业真正繁荣与发展的新起点。因此，国内金融业最大问题就是加大改革开放的力度，就是要弱化金融市场的行政主导，尽快实现国内金融业的利率与汇率的市场化，加大国内金融市场对外开放力度（包括资本项目下的全面开放及人民币可自由兑换）。这才是未来中国金融市场繁荣的新起点。

但是，为何早些时候市场十分关注这些重大问题及热点问题，不能在这次会议上给出明确的答案。问题所在，不仅在于当前国内外市场环境的严重不确定性，而且还在于这些政策的调整或改革都将涉及到重大的利益关系调整。由于这些政策变化不是通过公共决策方式进行而是通过少数利益集团来讨论。当这些重大的金融市场改革将冲击到这些既得集团的利益时，那么这个少数人的既得利益集团就能够利用其手中的话语权来反对不利于其利益的政策，并把少数人的利益制度化。可以说，这已经是当前国内金融改革最大的难点与困境了。

我们应该看到中国金融市场发展到今天，金融市场发展所面临的许多重大问题，已经是绕不去的坎。这些问题不解决，中国的金融改革要想深化与广化是不可能了。因此，如何通过公共决策的方式来打破既得利益集团对金融改革垄断话语权则成了当前国内金融业改革最大的难点与重点了。当然，我们会问为何早些时候市场十分关注不少热点问题，在这次会议上没有给出明确的答案。比如“金融国资委”的推出、利率与利率市场化推进、弱化政府的行政主导等（这些都当前国内金融市场要解决的重大问题或金融改革的难点）。问题所在，不仅在于当前国内外市场环境的严重不确定性，而且还在于这些政策的调整或改革都将涉及到重大的利益关系调整。如果相关的利益关系没有协调平衡好，其政策的推出将让国内金融市场增加更多的不确定性。

总之，全国金融工作会议对中国未来金融改革提出了不少原则的意见，它将左右着未来中国金融改革的方面。同时，我们应该看到，由于体制的问题，当前国内金融体制改革面临着巨大的困境，从而使得国内金融改革不能够从一些真实的重大问题入手。

这就是当前国内金融改革所面临的最大困境。