市盈率的业绩增长内涵分析

【摘 要】选择中国股市中小板市场2005-2011年上市公司为样本，研究市盈率的业绩增长内涵。通过非参数统计和回归分析发现，与高市盈率公司相比，低市盈率公司在未来表现出了较高的业绩增长，但仅限于当年的业绩增长，与之后的业绩增长关系不大。此外，市盈率所蕴含的每股收益增长信息要强于营业收入增长和总资产增长。

【关键词】市盈率；内涵；业绩增长；投资者预期

1.引言

市盈率（P/E）被广泛用于评估股票价值和投资决策，也成为了学术界和实务界的关注热点，具有深刻的经济内涵。市盈率是指每股市价与税后每股收益的比，它反映了投资者愿意为每1元净利润支付的价格，反映了投资者对公司未来前景的预期。当某只股票市盈率很低，如5倍时，有可能股票是被低估了，具有相对较高的投资价值，但也可能表明公司已经处于发展成熟期、发展前景欠佳，投资者预期前景不妙；当股票市盈率很高，如100倍时，有可能是严重的泡沫（股票被高估了），具有较高的风险，但也可能表明公司正处于高速发展期，投资者对公司发展前景看好。

早在20世纪中期就已经有很多学者对市盈率与公司未来业绩表现的关系进行了研究，至今为止形成了三种截然不同的结论。一是低市盈率公司的股票在未来可获得较高的超额收益，被称为低市盈率效应。这一结论最先由Nicholson（1960）提出，并于1968年经过了实证检验。不仅如此，Basu（1977）、Goodman和Peavy（1983）也得出了同样的结论。但Fuller，Huberts&Levinson（1993）则认为，与低市盈率股票相比，高市盈率的股票预示着公司较好的经营业绩。除了这两种相反的投资理论派系外，Linter（1966）、Brealey（1967）提出了“无序增长理论”，即市盈率并不能反映公司未来的业绩预期。国内，黄晓燕（2009）研究发现每股收益增长率并没有随市盈率降低而呈现递减的规律，未来四年的平均增长率也呈现一定的随机性。[1]王春丽（2010）研究发现行业市盈率存在显著差异，高市盈率的行业板块，投资者给予较高的业绩预期，故行业业绩增长潜力也较好。陈珩（2011）通过回归分析发现市盈率和每股收益增长率、每股经营现金净流量增长率负相关，和预期不相符。[2]

2.理论模型与研究假设

在市场有效的情况下，股票的价格等于内在价值。根据现金贴现模型，假定公司股利按固定比率稳定增长，有：

此时市盈率的理论值为必要报酬率的倒数。

整个Gorden模型的推导过程可以看出市盈率的驱动因素是企业的增长潜力即收益增长率、投资回报率和股利支付率。根据资本资产定价模型（CAPM），投资者要求的投资回报率是以承担一定的风险为代价的，所以投资回报率反映了风险的大小。那么市盈率的影响因素就是收益增长率、风险大小及股利支付率。当投资者预期增长率越高，风险越低，市盈率水平比较高；反之，当投资者预期收益增长率越低，风险水平较高时，市盈率水平比较低。反过来，市盈率水映了投资者收益增长率和风险的预期。这三个因素类似的企业具有类似的市盈率。可比公司即是指这三个比率类似的企业。根据可比企业本期平均市盈率乘以目标企业每股收益来估算企业价值。

提出假设如下：

假设1：市盈率与公司业绩增长成正相关，低市盈率公司未来收益增长低于高市盈率公司。

假设2：市盈率能够反映公司当年的业绩增长，但与之后的业绩增长关系不大。

3.实证研究

3.1 样本选取和数据来源

为了检验上市公司市盈率与业绩增长的关系，本文选取了2005年至2011年中小板上市公司作为样本。剔除：（1）市盈率数据缺失的公司，（2）亏损的公司，（3）每股收益小于或等于0.01元的微利公司。最终选取了2005年48个，2006年54个，2007年133个，2008年241个，2009年236个，2010年419个，2011年566个公司，总共1697个样本数据。相关数据主要来自CSMAR数据库和巨潮网上公布的上市公司年报。由于上市公司上半年才公布年报，考虑到市盈率数据的完整性，因此选取2005-2011年每年的6月30日作为的计算市盈率的时间点，每年的12月31日为业绩增长率的计算时点。研究中使用的软件是SPSS17.0。

3.2 变量定义

选择总资产增长、营业收入增长、每股收益增长作为衡量业绩增长的指标。总资产增长反映了企业一定时期内资产经营规模扩张的速度，是企业发展的重要方面。营业收入增长反映企业经营业务拓展趋势。每股收益增长是公司获利能力的重要指标。

总资产增长率=（期末总资产-上年期末总资产）/上年期末总资产

营业收入增长率=（本年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入

每股收益增长率=（本期基本每股收益-上期基本每股收益）/上期每股收益

3.3 相关性检验

总资产增长率、营业收入增长率、每股收益增长率用G1、G2、G3表示，则第一年（当年末）总资产增长率、营业收入增长率、每股收益增长率表示为、、，其中t=2005，2006，2007，2008，2009，2010，2011。分别以2005-2011年为基期，做Pearson非参数检验，考察个股市盈率与第一年业绩增长率的相关性。

括号外的数值是相关性，括号内的数值是双侧显著性。

结果如表1。2005年，市盈率与每股收益增长率相关显著性达到了0.04，小于显著性水平0.05，显示了较强的相关性。2006年，市盈率与每股收益增长率相关显著性达到了0.002，小于0.01，拒绝原假设，表明在显著性水平为0.01的情况下两者显著相关。其次是市盈率与营业收入增长率相关性显著性为0.04，小于0.05，表明在显著性水平为0.05的情况下，两者相关性显著。在2008年，市盈率与每股收益增长率相关显著性为0.001，小于0.01，即两者显著相关。2009年，市盈率市盈率与每股收益增长率相关显著性为0，显示了高度相关性。其次是市盈率与营业收入增长率相关显著性为0.06，虽然大于0.05，但也表明了较强的相关性。2010年，市盈率与营业收入相关显著性为0，小于0.01，说明两者高度相关。2011年，市盈率与总资产增长率、营业收入增长率、每股收益增长率相关显著性分别为0.04、0.02、0.012，均小于0.05，表示市盈率与总资产增长率、营业收入增长率、每股收益增长率相关性显著，且与每股收益增长率相关性最强，其次是营业收入增长率，最后是总资产增长率。结果可以说明市盈率与未来一年业绩增长率相关，其中每股收益增长率相关性最强，然后是营业收入增长率，而总资产增长率相关性最弱。

3.4 回归分析

以市盈率为因变量，股利支付率、BETA系数、第一年每股收益增长率、第二年每股收益增长率为自变量作回归分析，研究模型为：

其中，为回归误差项。回归系数如表2。回归模型为0.31，调整的为0.205，拟合优度较高，拟合效果较好。从回归模型可以看出：市盈率与第一年增长率负相关，与第二年增长率正相关，与预期结果不完全一致。市盈率反映了当期盈余中“持续性”和“暂时性”盈利的结构，由于“暂时性”盈余的短暂性，市盈率与公司未来盈余增长相关性的符号出现了前后相反的情况。[3]股利支付率与市盈率正相关，股利支付率越高，市盈率越高，与预期的结果一致。一般来说，公司发放股利越多，股利分配率越高，因而对股东和潜在的投资者的吸引力越大，也就越有利于建立良好的公司信誉。由于投资者对公司的信任，会使公司股票供不应求，从而使公司股票市价上升。公司股票市价越高，市盈率就越高。BETA系数与市盈率正相关，BETA系数越低，市盈率越低，与预期结果不一致。因为BETA系数计算依据为年收益率，实证与假设的别离证实了我国股票市场的投机性较强，投资者对公司股票较短的持有期意味着大部分投资者更加关注日收益率、周收益率的变化。[4]

4.结论

通过以上的非参数统计和回归分析发现，与高市盈率公司相比，我国中小板市场低市盈率公司在未来表现出了较高的业绩增长，但仅限于当年的业绩增长，与未来业绩增长关系不大。对于低市盈率高增长可以解释为：一方面，我国股票市场起步较晚，市场还不够完善，市场投机性较强，表现出了市场无效性。再加上中小板市场股票容易被投资者人为操纵，抬高股价，使股票价格偏离价值，高市盈率股票价值被高估，低市盈率股票价格被低估。另一方面，低市盈率公司的股票业绩增长波动风险比高市盈率股票更高。而低市盈率公司未来业绩增长波动风险是否大于高市盈率公司，仍有待检验。

参考文献：

[1]黄晓艳.市盈率与公司业绩增长潜力――中国股市市盈率实证分析[J].自治文摘，2009，1：

84-85.

[2]陈珩.上市公司市盈率影响因素的实证研究――基于上证180指数样本股的数据[J].财会研究，2011，6：51-55.

[3]Beaver W，Morse D.What Determines Price-Earnings Ratios？[J].Finance Analytical Journal，1978.

[4]陈共荣，刘冉.市盈率能否成为投资决策分析的有效指标――来自中国A股的经验数据[J].会计研究，2011，9：9-16.