上证A股与B股协整关系的实证研究

【摘要】本文基于协整理论，使用1998年1月5日至2001年2月19日和2001年2月20日至2007年7月20日两个阶段上证A股指数与B股指数数据对上证A股与B股之间的关系进行了研究。结果显示，B 股市场对境内投资者开放前A 股与B 股之间不存在协整关系，而B 股市场对境内投资者开放后, A 股与B 股存在协整关系。进一步地对不存在协整关系的第一阶段进行了Granger因果检验；对存在协整关系的第二阶段构建了误差修正模型，针对所得结论提出了建议。

【关键词】 A股市场 B股市场 协整 Granger因果检验

自1990年、1991年上海交易所和深圳交易所成立以来，中国股票市场已经历了十几年的发展。与世界其他国家或地区的股票市场相比，中国股票市场是一个高度分割的市场。这主要表现在：中国股票市场被人为地分割为A股市场和B股市场。上海股票市场是中国股票市场的一大组成部分，通过分析其A、B指数间的互动关系及其变化规律，能揭示中国股票市场A、B股的状况和发展规律。

一、协整理论简介

1、协整概念

协整概念由Engle和Granger正式提出，它的提出为两个或多个非平稳变量之间寻找均衡关系奠定了理论基础。如果时间序列y1t，y2t，∧ynt都是d阶单整，即I(d)，存在一个向量?琢=（?琢1，?琢2，∧?琢n），使得?琢yt′：I（d-b），这里d≥b≥0，yt=（yit，y2t，∧ynt）。则称 yit，y2t ，∧ynt是(d-b)阶单整，记为yt～CI(d-b)，?琢为协整向量。

协整分析一般包括三个步骤：首先对序列进行单位根检验，对于两个时间序列和，只有在它们是同阶单整即I(d)时，才可能存在协整关系；然后对这两个同阶单整的序列进行协整检验，以检验其是否确实存在协整关系；最后对存在协整关系的序列构建误差修正模型，研究序列在短期波动中偏离它们长期均衡关系的程度；对不存在协整关系的序列不再用误差修正模型，而改用格兰杰（Granger）因果关系检验来检验其因果关系。

2、误差修正模型ECM

误差修正模型ECM（Error Correction Model）基本形式是由Davidson、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出，也称为DHSY模型。具有协整关系的变量即可构建协整回归模型，形式为yt=β0+β1?字t+?姿ecmt-1+?着t。模型解释了因变量yt的短期波动是被yt决定的。一方面，它受到自变量短期波动?字t的影响，另一方面，取决于误差修正项ecm。

3、格兰杰（Granger）因果检验

Granger 因果检验是指对于序列x 和y，如果利用过去的x和y的值一起对y进行预测时，比单用y的预测效果更好的话，序列x和y存在因果关系：

其中k是最大滞后阶数，通常按照AIC准则选取。检验的原假设是序列x 不是序列y 的Granger 成因，即β1=β2…=βk=0。如果拒绝β1=0，则x为y的Granger成因。一般地，还应考虑序列y是否是x的Granger成因。本文使用F检验进行检验。

二、实证分析

1、样本及数据

本文选取1998年1月5日至2001年2月19日、2001年2月20日至2007年7月20 日两个阶段的上证A 股和B 股指数的日收盘价作为分析样本。上证A股指数用SA表示，上证B股指数用SB表示。选择这样一个时间维度是因为中国证监会在2001年2月19日宣布允许境内居民以合法持有的外汇开立B股账户交易。本文的数据来源于搜狐股票和雅虎财经，所采用的分析软件是Eviews3.1，各检验的显著水平取5%。

2、单整检验

常用的单整检验方法有DF检验(迪基-富勒检验)和ADF检验(增项迪基-富勒检验)，分别适用于自回归的变量和高阶自回归的变量。进行ADF 检验的一般形式是：

其中，μ是截距项，t 表示趋势，Δ 表示一阶差分，yt表示随机误差项。

第一阶段上证A、B股指数走势图(1998 年1月5日至 2001年 2月 19日)如图1、图2 所示，第二阶段上证A、B股指数走势图 (2001年2月20日至2007年7月20日)如图3、图4所示。

从第一、二阶段上证A、B指数图可以发现，序列SA、SB随着时间变化呈上升或下降趋势，因此在ADF检验时应采用含常数项和时间趋势项形式。

零假设H0：ρ=0；备择假设H1：ρ

对两个阶段的SA、SB作ADF检验，结果见表1。

SA 、SB的ADF检验值均大于临界值，不能拒绝原假设，序列SA和SB均是非平稳的。对它们差分后进行分析，差分序列分别为DSA、DSB，结果见表2。

由表2可知，SA、SB差分后的ADF检验值均小于临界值，差分后的序列是平稳的。则SA、SB都是一阶单整序列，有可能存在协整关系。

3、协整检验

由表3和表4可得，第一阶段的残差序列ADF检验值大于临界值,SA、SB不存在协整关系；第二阶段残差序列ADF值小于临界值，SA、SB之间具有协整关系。

4、格兰杰（Granger）因果检验和误差修正模型

对不具有协整关系的第一阶段序列SA、SB 做Gganger因果关系检验，结果见表5。

检验结果表明在95%的置信水平下，SA不是SB的Granger原因的概率很小，应拒绝原假设，而SB不是SA的Granger原因的概率很大，应接受原假设。因此可以认为，A股市场是B股市场的Granger原因，而B股市场不是A股市场的Granger原因，即A股市场与B股市场之间存在着单向的反馈关系,这一结论隐含的意义在于B股指数的变化对于A股指数还不存在明显的效应，而A股指数的短期变化会引致B股指数的变化。

对具有协整关系的第二阶段序列SA、SB构建误差修正模型（ECM），观察其短期波动和长期均衡关系。本文按照赤池信息准则（AIC）并同时参考DW值选择滞后期k，结果如下：

从建立的误差修正模型来看，对本期B指变动影响最大的因素是同期A指的变动，调节系数为1.008689，并且这种因素比较显著，表现为t统计量的值37.00770；长期因素的调节系数为0.001032，这说明长期均衡对短期波动的影响不大。

三、结论与建议

2001年2月19日以前, 沪市A股与B 股市场之间不存在任何长期或者短期的均衡关系。一方面是因为在B股市场上理性的国外机构投资者占主要地位, 而A股市场散户数量众多, 二者在操作手法和理念上存在较大差异；另一方面是从政府管理层本身的职能而言，政府对股市的行政垄断管制使A股与B股市场处于信息分割状态，境外投资者处于信息优势,境内投资者处于信息劣势。

2001年2月19日即B股市场对境内投资者开放后,A、B股市场表现出比较强的联动性：在A、B股市场之间开始存在协整关系。表明A、B股市场投资者的投资理念开始趋同，但长期均衡对短期波动的影响不大，原因在于B股市场向境内投资者开放以后,整个中国股票市场A、B股分割的状况有所改善。

针对所研究上海股票市场A、B指数间的互动关系及其变化规律，提出如下建议。

市场结构的人为分割是造成整个中国股票市场效率低下的重要原因。理论上,应先解决结构性矛盾,建立符合国际规范的资本市场，注重股市长期发展。

构造健康、成熟、结构合理的证券市场是国民经济快速发展的需要，政府应把政策着眼点放在流通股上，将股市系统还原为长远利益的产权交易平台，在与国际接轨和制度改革中补偿历史，以促进中国证券市场良性成长。

【参考文献】

[1] 李子奈：计量经济学[M].高等教育出版社，2004.

[2] ENGLE R F.GRANGER C W J：Cointegrationand Error Correction：Representation. Estimation and Testing [J].Econometrics，1987(2).

[3] GRANGER C W J：Some Properties of Time Series Dateand Their Use in Econometric ModelSpecification [J].Journal of Econometrics，1986(16).

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。