通胀下的投资

股票和债券类似，在通胀的环境中会表现不佳，但20世纪60-70年代，美国经济大多数时间都处在通胀环境中。

长期以来，人们普遍认为股票可以对冲通胀风险。产生这一认识的根源是，股票代表的不是债权，而是具有生产设备的公司所有权。投资者认为，不管政府如何印钞，公司的生产设施都能保有其实际价值。

但是，为何事与愿违呢？主要原因是，就经济本质而言，股票和债券非常相似。对许多投资者而言，这一观点听起来有些奇怪，因为随债券一起发行的息票是固定的，而股票投资的回报率每年波动较大。但是，美国公司在二战后的总回报表明，股票的回报率事实上变化不大。

股票本质与债券相同

二战后第一个十年（1946-1955年），道琼斯工业指数每年的回报率平均为12.8%，接下来的十年是10.1%，再后来的十年为10.9%。从覆盖范围更大的数据来看，财富500指数（始于20世纪50年代中期）的结果类似：战后第二个十年间回报率为11.2%，第三个十年间为11.8%。虽然个别年份的回报率波动很大，财富500指数1974年的回报率高达14.1%，1958年和1970年低至9.5%，但总体而言，股票投资的账面价值回报率趋向于12%。在通胀期间，没有迹象显示回报率会大幅超过这一水平，在物价稳定的年份里也同样如此。如果把这些公司看作生产企业，而非股票，并假设企业的所有者按净值购买股票，那么他们的回报率也将是大约12%。

因为这一回报率相当稳定，可以合理地将它假设为“股本息票”。当然，在现实世界里，股票投资者不单单是买入并长期持有。很明显，整体而言，这种纷扰对股本息票无任何影响，只不过是降低了投资者应当分得的部分，因为频繁交易产生了大量的摩擦成本，如咨询费、经纪佣金。活跃期权市场的存在导致摩擦成本进一步上升，且丝毫不能提高美国企业的生产率。

另一个事实是，股票投资者通常不是以账面价值买入股票，有时他们能够以低于账面价值的价格购买，不过大多数时候买入价高于账面价值，因此12%的回报率就会大打折扣。

当然，债券和股票的形式有重大差别。首先，债券终将到期，也许投资者需要长期等待，但是投资者最终能够重新协定合约条款。如果目前或预期通胀率使得过去的息票不足，投资者可以拒绝在到期后购买，除非现在提供的息票能重新激起投资者的兴趣。

但是，股票是永久性的。整体而言，股票投资者既不能退出，也不能重新商议契约条款，但个别公司可能被出售或清算，公司也可能回购股份。不过，总体而言，新股发行以及未分配利润可以确保公司系统中的股本资本增加。

股票不过是穿着股票外衣的“股本债券”，但普通债券和上述回报率为12%的“股本债券”之间还有另外一个重大差别。通常情况下，债券投资人是以现金形式收到全部息票，可以自由地进行再投资，而股票投资者的股本息票部分被公司留存，其再投资的回报率只能是公司的回报率。换句话说，公司每年12%的回报率部分派息，剩余部分被投资到公司中，再产生12%的回报率。

股票投资的吸引力取决于12%回报率的相对吸引力。20世纪50年代和60年代早期，这一回报率非常具有吸引力，当时债券的收益率只有3%-4%。而且，投资者自己投资不一定就能得到12%的回报率。这一时期，股价远高于账面价值，由于投资者买入股票时支付了溢价，因此其回报率低于公司再投资的回报率。

但是，就未分配利润部分而言，投资者可以获得12%的回报率。事实上，未分配利润使投资者可以以账面价值去购买企业的一部分，在当时的经济环境中，其价值远高于账面价值。在这种情景下，现金红利的好处远小于未分配利润。实际上，投资者认为通过公司进行再投资可以获得12%的回报率，而且这部分资金的占比越大，他们再投资特权的价值就越大，愿意为之支付的价格也越高。20世纪60年代初，投资者不惜支付高价追捧位于成长地区的电力股，因为他们知道这些公司有能力将收益的大部分进行再投资。

如果在这一时期内存在一种收益率为12%的高等级不可赎回长期债券，其价格将会远高于面值。如果此时有一种更加神奇的债券，其大部分息票可以以面值自动再投资到类似债券，那么其溢价将会更高。本质上讲，留存大部分收益的成长股就属于此类证券。

当新增股本的再投资回报率是12%，而利率通常大约只有4%时，投资者将非常高兴，他们自然愿意支付更高的价格。

高通胀时代股票风光不再

1946-1966年，投资者的平均收益都相当高，原因有三：第一，当时的公司股本回报率远高于利率；第二，公司将股本回报的一大部分进行再投资并获得高回报率，通过其他途径很难获得这么高的回报率；第三，随着人们普遍认识到前两个优势，股价出现一定幅度的上涨。这意味着，除了最基本的12%回报外，投资者还获得了红利，例如道指的市净率从1946年的1.33倍涨到1966年的2.20倍。估值上升的过程中，投资者暂时获得了超过其所投资企业内在盈利能力的回报率。

到20世纪60年代中期，大型投资机构认识到了这一点。但是，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，美国经济进入了通胀加速上升、利率升高的时期。估值上升的过程开始反转，这一点也相当符合经济逻辑。利率上涨降低了所有固定息票投资标的的价值。随着长期公司债券的利率上升（最终升至10%左右），股票的12%股本回报率和再投资收益都显得黯然失色。

人们认为股票比债券风险大，这一点无可厚非。虽然股本息票长期来看大致固定，但每年的确有波动。投资者的未来预期波动相当大。股票投资风险较大的另外一个因素是其到期日无限长，因此投资者期望股本回报稳稳高于债券回报。如果债券的回报率为10%，那么同一类型公司所发行股票12%的股本回报率就不能算作“具有吸引力”。随着股票和债券收益率差额的缩减，股票投资者开始寻求退出。

但是，股票投资者作为一个整体不能退出，所能做的是大量换手，产生大量摩擦成本，随后估值水平大幅下降，因为12%的股本息票在通胀环境中吸引力下降。过去10年中，债券投资者经历了一系列的冲击，在这一过程中，他们发现任何息票水平――不管是6%、8%或10%――都并非是注定的，债券的价格也会崩溃。

12%的股本息票是否一定一成不变呢？是否存在什么规律和证据表明公司的股本资本回报率在通胀率持续攀升的环境中不能向上调整呢？

在通胀时期，公司提高盈利的五种方法都不再有效：（1）提高周转率，即销量与企业使用总资产的比率；（2）使用更便宜的杠杆；（3）使用更多杠杆；（4）降低所得税；（5）增加经营利润率。

第一，周转率涉及应收账款、存货、机器厂房等固定资产。应收账款都与销量成比例增长，没有提高空间。长期来看，单位存货的趋势与单位销量相同，但短期内存货周转率可能因预期成本或瓶颈等因素而上下波动，但在通胀时期使用“后进先出”的存货估值方法有利于提高周转率。当销售额因通胀而上升时，使用“后进先出”估值方法的公司存货水平要么维持不变（单位销量没有提高），要么跟随销量增长（单位销量提高）。但无论如何，金额周转率都会上升。就固定资产而言，只要通胀率上升，首先的结果便是提高周转率，这是因为销量会立即反映新的价格水平，而固定资产账面上只能缓慢变化。也就是说，随着现有资产报废并且以新价格重置时，才能反映在账面上。很明显，公司的重置过程越缓慢，周转率提高的幅度就越大。但是，当公司的重置周期完成后，周转率将不再上涨。假设通胀率稳定，销量和固定资产将开始与通胀率同步上升。

总的来说，通胀会导致周转率在一定程度上上升，但空间是有限的，其幅度不足以导致股本资本回报率的大幅上升。1966-1975年，尽管通胀率加速上升而且公司广泛使用“后进先出”的会计方法，《财富》500强公司的周转率仅从1.18上涨至1.29。

那么，使用便宜的杠杆是否能带来股本资本回报率的增加呢？不大可能，因为高通胀率通常导致借贷成本增加，而非减少。通胀率飙升导致资本需求飙升，由于出借人对长期贷款越来越谨慎，贷款条件越来越苛刻。但是，即使利率不会进一步上升，杠杆也会变得更贵，因为公司账面上债务的平均成本小于替代成本。现有债务到期后，需要被替代。整体而言，杠杆成本未来的变化对股本回报可能产生轻微的抑制作用。

那么，使用更多的杠杆呢？一般来说，美国的企业都是尽可能地使用杠杆。1975年之前的20年间，《财富》500强公司股东权益在总资产中的比重从63%下降至不到50%。换句话说，每1美元股本资本所使用的杠杆比以前更大。

然而，在通胀环境中，许多公司未来似乎肯定会通过增加杠杆来提高股本回报率。管理层会这样做，因为他们需要大量的资本（尽管通常业务量没什么变化），他们希望不需削减派息或发行新股便能够获得大量资本，因为在通胀环境下发新股的吸引力并不大。因此，他们的自然反应便是不计成本地大举借债。

但是，在对提升股本回报率的作用方面，以目前利率增加贷款与20世纪60年代早期利率为4%时相去甚远。更糟糕的是，负债率上升还会导致信用评级被下调，导致利率成本进一步上升。

降低公司所得税似乎也不大可能提高股本资本的回报率。在美国，普通投资者所持有的股票是D类，A、B、C类分别被联邦政府、州政府和市政府持有，代表的是其征收所得税的权利。虽然这些“投资者”不会占有公司资产，但是他们在公司收益中分得一大部分，包括未分配利润导致股本增加所产生的收益，而这部分收益本该归属D类股东。

A、B、C类股票还有一个显著的特点：只要任何一类“股东”进行单边投票，那么他们在公司收益中占有的份额会立即大幅增加，而且不需付款。例如，对A类股票持有人（联邦政府）而言，只要国会采取行动即可。更有趣的是，有时某一类股票持有人会投票追溯提高其占有企业的份额，1975年纽约的公司就出现过这种情况。每当A、B、C类“股东”投票提高其在企业中占有的份额时，剩余归属普通投资者的部分就将下降，而A、B、C类股票控制人不可能会投票降低其份额。

在提高股本回报率的五种方法中，最后一种是提高经营利润率。乐观派认为可以通过这种方法大幅提高股本回报，而且也没有证据显示这种观点是错误的。但是，在销售成本中，劳动力、原材料、能源和各种除所得税外的其他税种在通胀环境中是不可能下降的。

而且，统计数据也不支持“通胀时期利润率扩大”的说法。1956-1965年，通胀水平相对较低，联邦贸易委员会（FTC）每季度报告的制造业公司平均每年税前销售利润率为8.6%。1966-1975年，平均利润率是8%。换句话说，通胀率大幅上升，公司利润率还是下降了。

如果企业能够按照重置成本定价，利润率在通胀时期将扩大。但是，一个简单的事实是，大多数大型企业的市场影响力得到人们普遍认可，但是它们未能按重置成本定价。重置成本会计方法表明，过去十年公司利润在大幅下滑。

决定未来收益的三个因素

尽管股本回报率总是维持在12%左右，但投资者仍希望在未来能够取得良好的回报。这一点也无可厚非，毕竟，很长时间以来，很多投资者的收益都不错。但未来收益将取决于三个变量：账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率。

就账面价值和市场价值之间的关系来说，当股票价格一直等于账面价值时，一切都非常简单。如果股票的账面价值是100美元，平均市场价值也是100美元，企业12%的收益将为投资者带来12%的回报（减去摩擦成本）。如果派息率是50%，投资者将获得6美元的股息，并且从企业账面价值增加中获得另外6美元，这6美元自然会反映在该投资者所持股份的市场价值中。

如果该股票的价格是账面价值的150%，整个情况就变了。投资者同样将收到6美元的现金股息，但是其回报率只有成本（150美元）的4%。企业的账面价值同样也将上升6%至106美元，该投资者所持股票的市场价值也上升6%至159美元。但是，投资者的总回报――包括股票升值和股息――只有10%，低于企业原本12%的回报率。

当投资者以低于账面价值的价格买入股票时，这一过程正好相反。比如，如果股票价格是账面价值的80%，假设收益和派息率和上面相同，那么股息收益率将为7.6%（6/80），股票升值6%，总回报为13.5%。换句话说，折价买股的回报率要高于溢价买股，这是常识。

“二战”后，道琼斯工业指数的市场价值在1974年最低，仅为账面价值的84%，1965年最高为232%，大多数时间，这一比率高于100%。假设未来这一比率接近100%，这意味着股票投资者将获得企业全部12%的回报率，至少含通胀、含税的收益率为12%。

那么，税收对12%回报率的影响有多大呢？对个人投资者而言，假设联邦、州、地方政府的股息所得税之和平均是50%，资本利得税为30%。进一步假设股本回报率为12%的公司派发5%的现金股息（税后为2.5%），剩余7%为未分配利润，未分配利润导致市场价值相应增长（扣除30%的税后为4.9%）。那么，税后回报率为7.4%。因此，对个人投资者而言，股票等同于回报率为7%的免税永久债券。

那么，未来的通胀率究竟会有多高呢？关于这个问题，没有人知道答案。但是，许多迹象似乎不利于稳定物价：目前通胀是全球性的、社会中的大集团倾向于运用其影响力来转移而非解决经济问题、政府总会尽量推迟问题（如能源问题和核扩散）、美国的政治制度让那些能够产生短期利益的人连任，最终将使长期问题复杂化。

政府官员通常强烈反对通胀，但同时又强烈赞成那些能够产生通胀的政策。但是，这种自相矛盾导致他们脱离实际。

人们对未来通胀率的讨论通常局限于探讨货币政策和财政政策的细微之处。这些是决定通胀公式具体结果的重要变量，但从本源上讲，在和平时期，通胀是政治问题而非经济问题，人的行为而非货币行为才是关键。试想一下，如果让每位政治家在下一次连任和下一代福利之间选择，结果是不言自明的。

未来，通胀率将维持在7%左右，而包含通胀和税收影响在内的回报率为12%，税后含通胀回报率为7%，扣除通胀及税收的影响后，回报率接近于零。

普通股东持有的美元计价金额将增加，但是购买力没提高。弗兰克林的名言“省一分钱就相当于挣了一分钱”已过时，弥尔顿・弗里德曼的“把资本消费掉和进行投资是一样的”才更合潮流。

计算结果表明，通胀的破坏性比任何税种都大，它会吞噬资本。当存款利率为5%时，储蓄者在零通胀期缴纳100%的利息收入所得税，与在通胀率为5%时不缴纳所得税完全一样。不管是哪种情况，储蓄者被“征税”的结果都是没有任何真实收入。

未来十年，如果股本息票的回报率为12%、派息率为40%、市净率保持在目前的110%，道琼斯工业品指数将翻番。

投资者可能会认为，不管未来投资环境中面临什么样的困难，他们总会努力为自己交上一份优异的投资答卷。然而，他们成功的可能性并不大；当然，投资者整体根本不可能成功。

即使养老金、大学捐赠基金等所谓的免税投资者也逃脱不了通胀税。如果7%通胀率的假设正确，那么大学捐赠基金应当把每年收益的前7%仅仅视作对购买力的补充。捐赠基金的回报率如果低于7%，他们实际上什么也没挣得。如果通胀率为7%、整体投资回报率为8%，那么这些自认为免税的机构实际上支付了87.5%的“所得税”。

高通胀转移富裕股东财富，但工人福利改善潜力不大。员工薪酬已经是派发股息金额的28倍，而且股息中的大部分流向了养老金、大学等非营利机构以及不富裕的个人股东。在这种情况下，如果将富裕股东的全部股息转变成工资，那么实际工资增长的幅度仍小于过去一年从经济增长中可获得的工资增长。

因此，通过通胀对投资收益的影响来减少富裕群体的收入甚至连短期的实质性帮助都不能提供给不富裕群体，其经济福利随着通胀对经济的普遍影响起跌，且负面影响的可能性更大。

要想产生更多的经济福利，就需要大幅增加实际资本，并且投资在现代生产设施中。如果不能持续创新、在行业范围内运用昂贵的新资本资产，那么更多的劳力、消费需求和政府承诺带来的只不过是更多的失望。

虽然通胀可以影响实际资本积累，但会导致公司在派息后缺乏业务扩张所需的资金。假设股本资本的回报率同样为12%，并且一半的盈利以股息形式派发出去，剩余6%作为未来增长的股本资本。如果通胀率低（假如为2%），公司增长的很大一部分是实物产出的真实增长。在这种情况下，为了重复今年的实物产出，第二年投入到应收账款、库存和固定资产的资金必须增加2%，这样只剩下4%投资于实物产出的增量部分。也就是说，2%为虚幻金额增长提供资金，反映的是通胀；剩余4%为真实增长提供资金。如果人口增长1%，那么实际产出增加4%带来人均净收入增长3%，这也正是美国过去若干年人均净收入增长的基本状况。

进一步假设通胀率是7%、派息政策和杠杆率保持不变，那么考虑通胀成分后，剩下的实际增长为零。12%的盈利中一半用于派息，剩下的6%全部用于为维持上一年的业务量而增加的资金。

许多公司在正常派息后实际上没有留存盈利为业务扩张提供资金，很多管理层都纠结于如何在降低分红的同时又不会惹怒股东？电力行业的做法或许能给某些管理层提供一个参考。

近年来，电力行业分红能力甚微，甚至没有。换句话说，如果投资者同意购买股票，他们就可以用发行股票的收益进行派息。1975年，电力行业支付普通股股息33亿美元，要求投资者返还34亿美元，这样得以避免重蹈Con Ed公司的覆辙。1974年，Con Ed公司直接告诉投资者无力派发股息，其坦率但不明智的做法导致其股票在资本市场上一塌糊涂。管理层非常优秀的公用事业类公司会维持甚至增加季度派息水平，然后要求新老股东出资。有些公用事业公司的方法更妙：公司宣布派息，股东缴税，然后迅速增发新股。这一过程中，没有现金换手。

随着企业努力应对实际资本积累问题，预计这种削减派息的方法将会被更广泛地使用。但是，控制股东并不能完全解决这一问题，因为7%的通胀率和12%的回报率导致用来满足公司未来真实增长所需的现金流减少。因此，随着传统的私人资本积累方法在通胀面前不适用，政府将越来越多地试图影响行业的资本流入。

总之，随着时间的推移，可能会出现更多关于投资不足、滞胀以及私人领域不能满足需求的故事。