风险投资过程的合约解释

[摘要] 一般的看法是在委托的框架下来解释风险投资的。本文认为仅仅通过委托理论并不足以描述风险投资的行为特征，明确指出是由于不确定所引起的交易费用的变化，才导致风险投资的产生，风险投资本质上实际是一种在高不确定下的分成合约。

[关键词] 不确定性　定额合约　分成合约　交易费用

一、导言

从20世纪90年代起，国外的学者开始尝试用契约理论的方法来研究风险投资过程。他们试图通过对于契约内容与形式的分析，来研究风险投资过程的本质与规律。Joona Saynevirta (2003）和胡海峰（2002）对此做了很好的理论综述。本文通过对风险投资过程的系统研究，证明风险投资只是一种在特殊情况下的分成合约。

目前绝大部分对于风险投资合约的分析，都是在委托框架内进行的。通常接受如下假定：风险资本家是委托人、创业家是人、委托人是风险规避的、人是风险中性的、在风险资本家中存在完全竞争、仅一个单独的创业家而不是全部创业家面对风险资本。然而，这些假定在某些方面存在相互矛盾之处。

对于一个风险中性的创业家而言，以债权方式融资显然是他的最优选择。他在承担全部的风险的同时也将保留全部的剩余收益。在完全竞争条件下，创业家所获得的将是零利润，这与风险中性的收益特征是相吻合的。而对风险资本家来说，他不但不需要像股权合约那样承担风险，还可以降低风险。只要债券的利率水平足够高，风险资本家选择债权合约的收益水平并不一定会低于股权合约。但如果假定一个创业家单独面对风险资本，由于创业家处于垄断地位，所以他会获得非零的正收益，这与创业家风险中性的假定是相矛盾的。

如果采用股权合约，由于创业家的人力资本没有发生变化，因此他所要求的收益也不会发生变化，必须要等于无风险利率。但是在股权合约下，创业家只享有部分的剩余收益，因此收益会低于无风险利率。为了使收益回到无风险利率的水平上，就必须对创业家市场的进入进行限制。这里似乎存在一个悖论：风险投资不但没有起到促进创业家创业的作用，相反却产生了限制作用。这与风险投资在促进创业企业发展所起到的现实作用是相矛盾的。很显然，在现有的理论框架中存在着巨大的缺陷，需要对其进行重新审视。

二、风险投资的项目选择

一个完整的风险投资过程一般都会经历项目选择、运作管理、退出三个阶段。在项目选择阶段，风险投资最显著的特征是项目的高强度筛选。通常风险资本家在做出投资决定前，要在上百个备选项目之间进行比较，具体的考察时间可能长达几个月。现有的文献认为由于在风险资本家和创业家之间存在高度的信息不对称，所以风险资本家不具备对项目质量的分辨能力。在项目筛选过程中，可能会存在类似“柠檬市场”的逆向选择行为，因此风险资本家只能通过创业家的发出的信号（例如高质量的创业计划书）来判断备选项目的质量。而对于信号的分析和比较显然是比较困难的。很明显这一结论是建立在委托―框架之下的。

如果我们把风险投资看作是一种分成合约的话，那么对备选项目的高强度筛选，其实就是对分成合约缔约人的选择。张五常（1969）在分析农地合约时，对分成合约中缔约方的选择是这样表述的：

土地所有者不可能区别对待不同生产效率的佃农，即使这种区别对待不花任何成本，因为雇用边际外的雇农（生产能力较低的雇农）的土地所有者将会把生产力较高的佃农从实行区别对待的土地所有者那里竞争过来。

但是张五常的分析有两个缺陷：第一，如果生产力较高的佃农是稀缺的话，那么即使土地所有者不进行区分，生产力较高的佃农自己也会主动将自己与那些生产力较低的佃农区别开来，以争取最大收益；第二，对于土地所有者来说，即使对佃农的分成比例不进行区别，也可以通过将土地更多的租给生产力较高的佃农，而提高自己的收益，所以土地所有者自身也有动力对佃农进行区别。因此在分成合约中，对缔约方的筛选应该是一种普遍行为。张五常也承认，在分成合约中佃农承租的土地数量是有差别的。对风险投资而言，由于不确定性远比农地合约来的大，因而筛选的强度更大。

三、风险投资的运作管理

风险投资的运作管理是其与传统投资模式差异最大的地方。从已有的文献来看，对于这一阶段风险投资的分析主要是从控制权的相机转移的角度进行的。在他们看来无论是可转换证券的使用，还是分阶段投资，都是为了方便风险资本家进行相机抉择而采取的工具。

Kaplan和Stromberg（2003）研究了14家风险投资机构向119家创业企业所作的213次风险投资活动中所签署的投资协议，得出六点结论：第一，在风险投资协议中，风险资本家可以将现金流量分配权、投票权、董事任命权、清算权等与创业企业的控制权相互独立地进行分配；第二，风险资本家频繁地使用可转换证券来保护自己的利益；第三，风险资本家对现金流量分配权、投票权、后续融资决定权等权利的使用往往与创业企业的若干业绩指标联系在一起，如果创业企业达不到某些事先确定的业绩指标，风险资本家才可能使用这些权利；第四，在许多情况下，如果创业企业经营业绩太差（低于某些预设的标准），风险资本家可以获得对企业的完全控制权；第五，风险资本家通常会利用竞业限制条款（即限制创业家在离开企业后从事与企业类似的业务或加入同类的企业）和股份逐步落实条款（即创业家只有为创业企业工作特定长的时间才可以完全获得属于他的股份）提高创业家离开企业的成本；最后，风险资本家往往同时使用上述条款来加强特定情况下对创业企业的控制。

可以看到已有的对于风险投资运作特征的研究，虽然在某些方面与实证结果相吻合，但仍然存在一些无法解释的现象，例如在风险投资协议中控制权和其他权利的相互独立分配。在下面我将对风险投资的运作特征提出一个基于分成合约的理论解释。

分成合约的交易费用之所以较高，是因为在合约中不仅要对合约的分成比例做出规定，还需要对合约双方的资源投入数量及用途做出规定，数量及用途不同，则分成比例也不同。如果我们把风险投资看作是一个分成合约的话，可以发现在风险投资合约中一般只是对双方资源投入的数量做出了规定，而并没有对合约的分成比例和用途做出明确的安排，这与标准的分成合约特征显然是相矛盾的。我认为之所以做出这种安排是为了节约合约的总交易费用。

与农地合约不同的是，风险投资所面对的是一个复杂的分工体系，这就使得风险投资所面对的协调成本和不确定性要远远大于农地合约。要在风险投资合约中对分成比例、投入资源数量和用途同时做出明确的规定，显然是要承担较大的交易费用。因此在合约中选择交易费用最低的一项做出明确规定，而另外两项则视未来情况的变化而确定就成为一种节约交易费用的选择。这种安排虽然会增加合约的不确定性，只要由不确定性而增加的交易费用不超过因此所节约的交易费用，这种选择就是有效的。而三者之间显然资源投入数量的交易费用是最低的，因此在合约中只对合约双方资源的投入数量做出规定，而分成比例则视资源的使用用途而定。

由此我们可以对风险投资运作过程的特征给出说明。首先，可转换证券的使用在本质上是对分成比例的调整。由于在初始合约中，没有对资源使用的用途做出明确规定，所以当企业运作一段时间之后，根据资源的使用情况，对分成比例进行调整就成为必然的事情。股票期权在性质上与可转换证券是一致的，都是对分成比例的一种调整。Kaplan和Stromberg（2003）研究结论的第二点证实了我们的结论。分阶段投资情况略微复杂，因为在分阶段投资中，牵扯到资源投入数量的变动。但是他并没有改变分成合约的性质，我们可以发现随着投入资源数量和投资时间的不同，风险资本家和创业家的分成比例在不断变化。比例的变化依然主要取决于不确定性的变化情况。其次，风险资本家的管理介入在本质上是对资源使用用途的谈判和协商过程。这也就解释了为什么创业企业不能借助于外部的管理服务市场，而必须依赖于风险资本家的管理服务。同时也对Kaplan和Stromberg（2003）结论的第一点做出了说明，资源使用用途的谈判与收益的分配是两种不同性质的权利。关于结论中的第三点，因为对资源使用用途的谈判和分成比例的变动并不是同步的，所以风险资本家需要从前一阶段资源使用的效果来判断未来的资源使用方向。至于企业控制权的接管。那不过是谈判过程中的一种极端情况。由于在创业企业中，创业家投入的主要是人力资本，因此当企业业绩下滑到某一程度证明创业家的人力资本毫无价值时，创业家当然会失去对资源使用用途的谈判权。由此可见，基于分成合约的理论显然比现有的在委托―框架下的理论更有说服力。

四、风险投资的退出

风险资本的退出是风险投资的最后一个阶段。目前公认风险投资的最佳退出方式公开上市，但是真正能够实现成功上市的创业企业是比较少的，大量的风险资本主要是通过将股份出售给第三方的方式实现退出。那么风险资本是如何选择退出方式的呢？

从合约结构的角度来说，不同退出方式中参与合约谈判的人数并不相同。参与谈判的人数越多，则所需的时间和成本就越高。为了节约交易费用，小股东一般会通过“搭便车”和“用脚投票”的机制来监督管理者。交易费用的节约程度取决于证券市场的运作效率；

因此决定风险资本退出方式的因素有两个：不确定性和证券市场的运作效率。具体来说存在五种可能：第一种，不确定性上升、证券市场运作效率较低。此时定额合约和分成合约的总交易费用都会上升，分成合约的总交易费用会超过定额合约的总交易费用，因此企业只能通过向第三方转让实现退出；第二种，不确定性上升，证券市场的运作效率较高。此时虽然定额合约和分成合约的总交易费用同样上升，但是分成合约的总交易费用低于定额合约的总交易费用，企业选择公开上市；第三种，不确定性轻微下降、证券市场的运作效率较低。此时分成合约的总交易费用增加，定额合约的总交易费用小幅下降，分成合约的总交易费用大于定额合约的总交易费用，企业只能通过向第三方转让实现退出；第四种，不确定性轻微下降、证券市场运作效率较高。此时定额合约的总交易费用小幅下降，分成合约的总交易费用虽然上升，但是仍然低于定额合约的总交易费用，企业选择公开上市；第五种，不确定性大幅降低。此时定额合约的总交易费用会低于上市前的分成合约的总交易费用，因此在这种情况下，无论证券市场的运作效率如何，企业都会从股权合约转向债权合约。

可以看出，证券市场运作效率的提高总会增加创业企业公开发行的可能性。这也部分解释了为什么证券市场的发展会对风险投资产生巨大的推动作用。但是相对而言，不确定性的降低对企业公开发行的影响更大，这也就解释了为什么所有的证券市场都规定只有那些满足一定条件的企业才能获准进行公开上市。因为满足这些条件时，企业的不确定性下降的可能性更大，企业的成功上市的可能性越大。

五、结论

一直以来，对于风险投资的研究都没有明确考虑交易费用的结构对合约选择的影响，他们的研究都是在假定合约选择既定的情况下进行的。但是正如我们在文中已经指出，如果考虑到不确定性对交易费用的影响，那么在不同情况下合约的选择是会发生变化的。

参考文献:

[1]Joona Saynevirta (2003) , Agency Problems in Venture Capital Investments and Effects of Economic Fluctuations , un- published research paper , Helsinki University of Technology.

[2]Steven N. Kaplan and Per Stromberg (2003) , Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts, the review of economic studies , vol.70

[3]胡海峰:《创业资本契约理论文献综述》[J].改革，2002年，第五期

[4]张五常:《经济解释――张五常经济论文选》[M].商务印书馆，2001年

[5]赵守国:《企业产权制度研究》[M].西北大学出版社，1999年